牛市還在嗎

童第軼

本刊特約專欄作家，曾任職于中國證券報社、中國人壽資產管理公司，現為龍贏富澤資產管理（北京）公司投資總監

上證指數2015年6月12日一度摸到了5178點后，股市猶如懸河決堤。隨后的17個交易日，上證指數一泄千里，最低觸及3373點，從個股來看更是尸橫遍野，接近800只個股慘遭腰斬，自去年下半年開始的這波牛市遭受到了前所未有的沉重打擊。

市場遭受重創后，市場投資者不禁疑惑：牛市是否還在？

回顧這輪牛市，我認為這輪牛市的主要邏輯有三點：首先是低估值。2013年至2014年期間，上證綜指的整體市盈率約為10倍左右，對比全球股市市盈率在20倍左右，美國股市的市盈率接近25倍。A股市場整體估值偏低，尤其是銀行股整體市盈率僅為8倍，部分銀行股更是破凈。宏觀經濟環境是中國經濟增速全球領先，國內流動性充裕。因此，估值修復的過程必然會發生。低估值是股市必然會上升的第一個理由。其次是資金驅動。中國經濟自金融危機以來面臨最大的問題是實體經濟收益率偏低，反映在微觀上就是企業投資意愿不強，資金需求偏弱，大量的閑置資金涌到股市。尤其是場外配資業務的興起，據保守測算，股災之前的場外配資市場規模約為1.7萬億～2萬億。要知道，整個A股的流通市值也就在40萬億左右，而銀行股等權重占據了相當比例的流通市值。這部分資金對中小盤以及創業板是超級買量，“神創板”也就不足為奇了。這也是為什么出現實體經濟較差而股市火爆的現象，這種偏離實際的現象是不長久的。

最后一點就是牛市的現實意義。只有股市能夠恢復正常的融資功能，才能真正實質上緩解中小企業融資難、融資貴的壓力。部分社保資金間接進入股市的試點，表明政府試圖通過股市上漲來緩解養老金壓力。另外，股市上漲也能夠刺激居民消費，緩解通縮的壓力。“改革牛”的說法是不準確的，從2014年第四季度至今，資本市場沒有發生什么所謂“改革牛”。像南北車合并這樣的事件，本質上和改革沒有什么關系，像混合制改革這些核心內容沒有釋放出來。

在行情如火如荼進行的過程中，諸多風險也在急劇積累。主要是內生的風險，即股價上升過快，估值嚴重偏離價值，股價與基本面完全背離。尤其是今年3月以來的小盤股行情，翻倍的小票不計其數，創業板的整體估值一度超過100倍，嚴重背離了基本面。市場行情的火爆演繹，透支了這些公司股價繼續上攻的美好“愿景”。股價的火箭上升，吹出了一個異常龐大的泡沫。

因此，本次股災的根本原因在于中小盤股漲幅過大，估值已經嚴重偏離基本面，直接原因是監管層采用粗暴的去杠桿方式，由此引發各路資金的踩踏。但是我們仍看到此次牛市的大基礎仍在，牢籠里的資金怪獸自然會依據供需原因尋找風口，對于指數牛市我仍有信心，但對于上半年估值泡沫嚴重的中小市值股票而言，牛市一去不復返了。