從鐘擺理論角度看資本市場動蕩

李大衛

分開以后每個晚上，格外的寂靜，滴答滴答，剩大鐘在陪著我回憶。”晚上開車回家的電臺里傳出鄧紫棋的歌，除了歌聲之外，背景聲中的鐘表滴答滴答回響讓人昏沉，卻又癡迷。

我沒有如歌中所唱的哀怨，而是想起了資本市場中有關鐘擺的理論。

鐘擺運動可以解釋大多數資本市場現象。雖然弧線大中點是最具代表性的所謂“平均”位置，但實際上鐘擺停留在那里的時間非常短暫，相反，鐘擺甚至一直在朝向“平均”或背離“平均”進行運動，只要擺動運動接近軌跡的兩端，鐘擺遲早必定要擺回中點，比如市場情緒的興奮與沮喪之間，在過高的定價和過低的定價之間，再比如貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、輕信與懷疑、風險的容忍和規避之間。

規避風險是理性的市場參與者的重要原則，但實際上從1929年大衰退、2008次貸危機到今天中國A股危機，不恰當地規避風險才是市場泡沫化及嚴重崩潰的主要原因，而另一方面，投資者在市場崩潰時會恐懼過度，即使價格已經充分地反映了悲觀情緒，估值已經低得離譜，過度的風險規避也會導致他們仍然不敢買進任何資產。

在普遍恐懼的基礎上，投資者當然不喜歡風險，若要他們承擔風險，必須以更高的預期收益來引誘他們。簡單來說，當投資者風險容忍過度時，證券價格體現的是更高的風險而不是收益。當投資者過度規避風險時，價格體現出來的收益高于風險。

我們可以將投資的風險籠統歸結為兩種：賠錢和沒賺到。大幅消除其中任何一個都是有可能的，但二者不可能同時消除。這就形成了以兩種風險均衡為中點，一種風險或另一種風險一次又一次地占據上風。當形勢大好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦后。隨后，當一片哀鴻遍野、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意愿，迫不及待地賣出。永遠如此。

形勢嚴峻時股票最便宜，大多數人惶惶不安，只有少數精明且勇敢的人進場。他們的購買行為吸引了某些注意，越來越多的人開始懷疑市場是否開始復蘇。入場者越多，市場似乎真的好起來了，人們買進股票的價格逐漸反映股票的公允價值。

然后，人們受到經濟以及企業表現進步的鼓舞，大家似乎都成了經濟學家或股評家，不管什么專業的人都踴躍地對資本市場發表看法，似乎人人都在其中賺到錢，似乎繁榮期將永遠存在。而投資者意識到，市場不會永遠稱心如意，需要采取規避風險的措施，他們開始賣出，當這一動作和情緒傳染開來時，更多投資者會意識到勢態的惡化，逐漸的人人都出來哀嘆，相信形勢只會更糟。

在市場鐘擺最黑暗的極端——只有具有強大的分析力、客觀性、決斷力乃至想象力，并且足夠幸運的人，才敢相信一切將會更好。少數具備這些能力的人能夠在極低風險的基礎上獲得高額利潤。

中國古話講“物極必反”，整個過程是市場主義者的老生常談，但從鐘擺理論的角度去思考，市場的崩潰可能并非是因為違約、去杠桿等特殊事件，而恰恰是因為市場過度繁榮，投資者和監管者都主動規避風險導致。我并不認為這是某個人的責任，而是“看不見的手”抽了“看得見的手”一個大耳光。