國金證券發布2015年中期報告花雖好花開花落各有時

葉輝

繁榮的資本市場是實現“中國夢”的內在需要，如果A股市場轉為“熊”市，若從現在的3700點跌到3000點將會意味著什么？我們認為意味著許多的資本市場改革都會停滯。近期“組合拳”力度超預期，泡沫再飛一會兒。政策已經全面轉向寬松，我們傾向于相信未來這種友好的政策會持續一段時間。

國金證券認為下半年會走出一倒“V”的走勢，猜想高度可能會達到4500點。看好成長股，因為成長股在經歷了40%的跌幅之后，可能出現一定反彈。個股之間分化會進一步加劇，自下而上精選，回避無業績高估值的個股。行業及板塊配置：互聯網+、中國制造2025、新能源及新能源汽車、軍工。

大環境：政府不希望“牛”市過早結束

十八屆三中全會明確提出，“要健全多層次的資本市場體系，推行股票發行注冊制改革，多渠道推動股權投資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。

A股交投活躍，是提高直接融資比重的基礎所在，“強”改革需要的是“活”市場。從歷史來看，只要是熊市，IPO也會是處于停發的狀態。證監會對這一段下跌較為擔憂的原因之一就是，資本市場的不景氣會影響金融市場改革的進程，所以我們認為，監管層一定會全力去救市。

資本市場承擔著重要的角色，繁榮的資本市場是實現“中國夢”的內在需要。如果A股市場轉為“熊”市，若從現在的3700點到3000點將會意味著什么？我們認為意味著許多的資本市場改革都會停滯。例如政府債務問題的解決，國有資產的做大做強，還有注冊制、新興戰略板的推出、中概股的回歸，甚至經濟結構轉型、新興產業群體的崛起（萬眾創新、大眾創業），以及其他領域的改革，如財稅、國企、民生等方面，都會受到一定程度的影響。

從2006年以來有一個特別好的規律，資本市場動蕩時，“會哭的孩子有奶吃”。由此我們有兩點結論：第一點政策已經全面轉向寬松，轉向非常的友好;另一個結論是，我們傾向于相信未來這種友好的政策會持續一段時間。由此我們判斷，如果政策轉暖的話，對于當前的市場沒有太多的擔憂。

另外，短期來看的話，A股市場有可能還會走出一波人造的“反彈”市，幅度在4500點左右。最近出臺的一系列政策組合其實是超預期的。為什么這么認為呢？有四個原因：第一，從全球資本市場來看，救市應該是很高調的事情，對中國政府而言，也是如此。第二，“真金白銀”地去救市，上周末，也是政府打的第二張牌。第三，是28家新股的批文通過但暫緩發行。第四是做空機制的限制。中國政府在第一時間打出來這四張牌是超乎市場預期的。現在站在3600點至3700點的情況下，我們傾向于反彈的窗口應該逐步打開，而且這種泡沫不存在趨勢性的顛覆。

細節決定波動：“牛與熊”的思維變換

細節方面，下半年應該出現牛熊的思維切換，即在一波反彈之后，存在三方面的壓力：第一個壓力，居民資產的再轉移趨勢將會顯著放緩;第二個壓力是全球“QE”邊際上的變化;第三個壓力是直接融資。

新股發行大體按照證監會計劃進行，但具體發行節奏會適度考慮市場情況。如果市場能夠反彈到4500點，我們認為下半年新股的發行還是會繼續。注冊制出來之后，企業上市的步伐將會加快，在注冊制來臨之前仍有550余家企業排隊IPO，注冊制出來以后，監管層對這些排隊IPO的企業應有所交代。我們統計的數據是，已經過會但是還沒拿到批文的企業有10家，已經拿到批文還沒發行的有28家。肖鋼主席則談到：目前在排隊的擬IPO企業，到注冊制實施未審完的，將繼續排隊。

盈利跟不上流動性，估值不太可能維持過高

我們認為，這波下跌的最主要原因在于估值太高，即使在經歷三周的“暴跌”后，A股的估值仍然過高。年初以來，四大股指都有上漲，創業板最高有77%的漲幅，從個股來看，有42%的股票上漲超過50%，所以我們認為A股市場的賺錢效應在上半年體現得比較充分。

從市值來看，現在的市場總市值差不多是今年3月底4月初的水平，其中上證綜指、創業板指總市值分別為35.51萬億、2萬億;流通市值方面，上述兩者分別為25.87萬億、1.4萬億。

從三大股指的動態估值來看，也不算太低，目前的數值與今年3月份基本持平。具體來看，動態PE方面，上證綜指自高點16.4倍回落至13.9倍（年初11倍），創業板指自高點76.2倍回落至56.2倍（年初36.1倍）、中小板自高點44.1至32.1倍（年初22.8倍）。

下半場：“∧”型走勢

如果下半年政策持續走暖，我們傾向于市場下半年會走出一個倒“V”的走勢，反彈的高度或在4500點附近。之所以先看一輪反彈，主要有三個理由：第一，新股發行暫緩;第二，國家已經拿出真金白銀在市場購買股票;第三，整個政策，無論是貨幣政策還是鼓勵增持回購等政策，都是偏暖的環境。由此，我們認為市場會有一輪反彈，但反彈的高度不會太高。

板塊配置方面，我們看好成長股，因為成長股在經歷了40%的跌幅之后，可能出現一定反彈。個股之間分化會進一步加劇，自下而上精選，回避無業績高估值的個股。

行業及板塊配置，我們看好互聯網+、中國制造2025、新能源及新能源汽車、軍工。

2015年的政府工作報告首次提出“制定互聯網+行動計劃”。“互聯網+”使得互聯網與傳統行業進行深度融合，創造新的發展生態。比如，第二次工業革命中，電力讓很多行業發生翻天覆地的變化，未來互聯網也會像電一樣，作為一種生產力工具，給每個行業帶來效率的大幅提升。傳統集中度高、龍頭享受渠道壟斷溢價的行業，將迎來互聯網“破壞式創新”，部分傳統行業PE有望獲得提升。

“中國制造2025”在今年政府工作報告中首次提出。順應“互聯網+”的發展趨勢，以信息化與工業化深度融合為主線，重點發展新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械、農業機械裝備10大領域。

在霧霾、水污染等環保問題趨于嚴峻的背景下，節能減排和環境治理被提升至較高的高度。政府工作報告中關于新能源發展的篇幅較上年大大增加，明確談到了：1）大力發展風電、光伏發電、生物質能，積極發展水電，安全發展核電，開發利用頁巖氣、煤層氣;2）推廣新能源汽車，治理機動車尾氣，提高油品標準和質量，在重點區域內重點城市全面供應國五標準車用汽柴油。

2015年是軍工的大年。隨著國企改革的深入，提高軍工資產證券化為大勢所趨，2015年軍工行業在資產注入、整體上市、軍民深度融合、科研體制改革等方面進入實質推進階段，這將為資本市場軍工資產的發展壯大提供契機，預計接下來軍民融合的政策催化劑會出來。

“一帶一路”的發展和周邊局勢的緩和必須以軍工力量對比的提升為基礎，類似于美國當年的“馬歇爾計劃”，也是以發展軍工為重要導向。

今年是第二次世界大戰反法西斯勝利70周年，我國2015年抗戰閱兵將于9月3日舉行，俄羅斯總統普京及方隊均會參與，規模上超預期，政策放松利好對利率敏感的行業。