瀘州老窖：業(yè)績已觸底 復(fù)蘇很強勁

主持人 王柄根

《動態(tài)》：瀘州老窖（000568）在3月30日發(fā)布了2014年報，業(yè)績看上去并不好，營業(yè)收入53.53億元，同比下降48.68%;歸屬母公司股東的凈利潤8.80億元，同比下降74.41%;EPS為0.63元/股，請給我們點評一下，現(xiàn)在的價格是否還值得去進行中長線投資？

孔銘：確實，現(xiàn)在市場資金熱情高漲，創(chuàng)業(yè)板估值高企，在這種時期想要尋找可以放心長期持有的股票，也不容易。雖然瀘州老窖2014年業(yè)績不好，但如果仔細分析經(jīng)營數(shù)據(jù)，并把眼光放長遠點，可以看到公司2014年業(yè)績實際上是“塵埃落定”，呈現(xiàn)絕對的底部。

具體看2014年四季度，第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.80億元，同比大幅下降74.52%;歸屬母公司股東的凈利潤虧損3.67億元。由于14年國窖僅發(fā)貨800噸左右，且受存款丟失影響計提2億，所以說瀘州老窖去年四季度處于絕對的底部。其中高中低檔酒收入都呈現(xiàn)不同程度下滑，分別同比下滑68.79%、81.77%、13.10%。

另外，瀘州老窖2014年業(yè)績下滑有一部分是因為公司實施回購業(yè)務(wù)，調(diào)減2014年度業(yè)績，減少收入8.06億，減少凈利潤4.5億元。

整體而言，瀘州老窖目前的價格還是有買入的價值，后續(xù)主要看2015年的回升，我認為這個回升是具有確定性的。

《動態(tài)》：請給我們講講您判斷瀘州老窖2015年確定性回升的依據(jù)，信心來自何方？

孔銘：2015年公司規(guī)劃銷售收入為77.78億，同比增長45.3%，銷售回升趨勢明確，同時高端國窖1573的增長，利潤改善空間大，在經(jīng)歷去年業(yè)績觸底后，2015年輕裝上陣：降價后的國窖1573動銷明顯好轉(zhuǎn)，算上2012、2013年的庫存，可以預(yù)計2014年實際消化的國窖大幅超過發(fā)貨量。

據(jù)現(xiàn)在調(diào)研的數(shù)據(jù)，國窖春節(jié)期間旺銷，出現(xiàn)斷貨情況，預(yù)計國窖1573一季度發(fā)貨600噸左右，銷售超公司預(yù)期。目前基本庫存出清，需求回暖，我保守估計2015年國窖動銷會在2000噸以上，所以說2015年公司報表確定性觸底反彈，一季報的增長將奠定全年業(yè)績回升格局。

投資者可以仔細的看，去年四季度雖然下滑大，但2014年末預(yù)收賬款達到23億元，較三季度末增加9億元，如考慮預(yù)收增加部分，去年四季度實際動銷13.5億元，下滑收窄;同時，觀察現(xiàn)金流量表，全年銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金達到78億元，遠超過銷售收入，更加表明渠道訂貨意愿強，終端需求回暖。結(jié)合這些數(shù)據(jù)判斷，今年一季度收入和業(yè)績提升的空間較大，預(yù)計業(yè)績增長超過100%。

《動態(tài)》：除了銷量外，酒價實際上很關(guān)鍵，那么對于瀘州老窖的銷售價格和銷售策略您怎么看？

孔銘：事實上，瀘州老窖從去年7月開始了國窖調(diào)整價格策略，1573的團購價直接從1289元下調(diào)至680元，零售價由1589元下調(diào)至779元，順勢跟隨五糧液的價格策略，促使前期極度萎縮的市場開始復(fù)蘇，一部分國窖的消費者又開始重回老窖的陣營。

以茅臺、五糧液為代表的高端酒去年底經(jīng)銷商大會后，達成“挺價”同盟，尤其是五糧液在春節(jié)前采取適度的控貨策略，并在市場上回收低價貨，促使52度普五的價格在節(jié)前快速從550元提高至580元，部分地區(qū)達到600元。由此，在高端酒集體緊俏的春節(jié)旺季，國窖抓住了市場機會，在渠道庫存自然凈化后，終端消費非常順暢。

我們也可以看到，高端白酒歷經(jīng)2013、2014年兩年調(diào)整，政商務(wù)消費市場基本退出，大眾消費迅速崛起，但大眾市場具有明顯的節(jié)慶集中消費的特點，也就是多數(shù)用于送禮、宴請等，更注重性價比。因此節(jié)日高端酒消費占比估計45%，其中春節(jié)占比更大（中國白酒市場5200億元，節(jié)日消費容量2300億元），由此旺季銷售同比數(shù)據(jù)會好于淡季同比，這一特點在2015年會尤為突出。

《動態(tài)》：白酒股內(nèi)部的分化在最近一年多來也很明顯，市場的有效性在瀘州老窖身上體現(xiàn)得很突出，比如之前它的股價調(diào)整時間就比茅臺和五糧液要久，面對這種差異，您覺得公司的應(yīng)對能力如何？

孔銘：相比于茅臺、五糧液，還有其它優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭來講，老窖的調(diào)整晚了一年，2014年下半年公司管理層及時糾錯，重新召回之前的銷售人員，出臺系列政策進行調(diào)整，包括對國窖1573進行降價、暫停發(fā)貨著力去庫存、成立專營公司，對經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進行重新整合等等。

我自己判斷，老窖是品牌和管理優(yōu)秀的公司，雖晚了一年，但最終還是走向了正確的道路上，2015年公司市場向上趨勢確定，隨著基本面見底，估值率先展開修復(fù)。新任銷售公司總經(jīng)理大力改革，進行精細化控盤，對市場掌控高，在去庫存、管控價格方面的調(diào)整已初見成效。

至于銷售模式轉(zhuǎn)變上，從柒泉到1573子公司，區(qū)域市場上可能通過直接設(shè)立、經(jīng)銷商入股、平臺商等模式設(shè)立子公司進行管理，那么渠道讓利后，銷量能夠有力反彈。另外，中檔酒特曲調(diào)整最早，渠道無論是庫存還是利潤分配均較為健康，反彈的力度不遜于1573。

《動態(tài)》：我們看到瀘州老窖在年報中計劃2015年銷售費用為11億，同比增長近90%。這是好事還是壞事？

孔銘：我認為可能原因有三：①是1573子公司替代柒泉后，部分原本由柒泉承擔的銷售費用轉(zhuǎn)移至公司本身;②是對過去庫存的補貼;③公司為了加大對渠道的補貼力度，增加經(jīng)銷商的利潤空間，以提高渠道的推力。

在市場把控能力足夠的前提下，加大費用投入將提高經(jīng)銷商積極性，而這個是現(xiàn)階段老窖最需要解決的問題，因此銷售費用上升并非壞事。

《動態(tài)》：瀘州老窖股價未來的催化劑有哪些？或者說，2015年內(nèi)可以關(guān)注的事件有哪些？

孔銘：今年6月公司董事會將進行換屆選舉，平穩(wěn)過渡后料將全面推進營銷模式改革。產(chǎn)品上，削減冗余產(chǎn)品，取消低效產(chǎn)品，堅持1573品牌第一。

渠道上，我預(yù)計將建立國窖1573品牌專營公司，探索眾籌銷售和直營銷售等模式，降低對傳統(tǒng)渠道的依賴程度，推進渠道托媒降低銷售費用。有望梳理柒泉公司主導(dǎo)的龐雜的營銷體系，加強公司主動權(quán)和掌控力。

電子商務(wù)方面，結(jié)合了解到的信息看，公司將全面推進和優(yōu)化二維碼產(chǎn)品，建立健全客戶管理自動化系統(tǒng)，構(gòu)建大數(shù)據(jù);布局O2O，加速構(gòu)建直營配送終端網(wǎng)絡(luò)，逐步“去經(jīng)銷商化”，在廣告宣傳上也將更多借重自媒體。