人民幣離岸市場的全局戰略構想

【摘要】離岸人民幣市場的培育與建設是黃金非貨幣化后人民幣國際化的必由之路。人民幣國際化的策略是“前期穩健創造國際需求，后期激進釋放海外供給”。人民幣離岸市場的布局屬于“前期穩健創造國際需求”。國內資本市場的全面開放是激進釋放人民幣資產的海外供給。人民幣離岸市場的布局需要從中國對外真實經濟關系及其地區格局的現狀與未來發展趨勢出發，以推進大宗商品人民幣定價和加快人民幣金融交易網絡的建設為直接目標，盡快形成人民幣作為國際貨幣的價值效應與網絡效應的正反饋機制，使人民幣國際化得到縱深發展。

【關鍵詞】人民幣國際化 離岸市場 在岸市場 金融交易網絡 離岸金融中心

【中圖分類號】F832.6 【文獻標識碼】A

黃金非貨幣化背景下人民幣國際化的必由之路。從美國、英國、日本和歐洲貨幣國際化發展的歷史經驗看，信用貨幣國際地位的確立需要強大的物質基礎提供支撐，來拓展其貨幣的價值效應。

英鎊和美元在走向世界的上升時期都依賴與黃金的固定匯兌關系拓展其價值效應，并取得巨大成功。但是黃金儲備的不足也傷害其價值效應并限制其網絡效應的進一步拓展。英國在遭受兩次世界大戰的沉重打擊、元氣大傷之后不得不中斷與黃金的聯系，并選擇平穩退出。對美元而言，布雷頓森林體系的癥結在于將美元網絡效應的拓展與其價值效應的維護連結在一起，但其維護美元價值的金匯兌制度限制了美元網絡效應的擴張，并且也因黃金儲備不足而危害美元的價值效應。布雷頓森林體系終結后，美國通過以下三大戰略及其相互支撐作用確立美元霸權。

第一，美國在關閉黃金窗口后通過牙買加協議實現了黃金的非貨幣化。這使美元突破了黃金對其網絡效應拓展的約束。通過引入浮動匯率制度，美國得以借助國際資本的投機沖擊強化各國對美元儲備的需求，并且也由此消除了其他新興貨幣借助與黃金的聯系拓展價值效應、挑戰美元的可能性。①從圖1的美元指數與美元在全球央行可識別外匯儲備占比的變化中可以看出，1973～1977年間，黃金非貨幣化背景下美元不僅沒有貶值反而有一定升值。美元在全球央行外匯儲備中的占比也從1965年的56.1%上升到1977年的78.9%。事實上，自黃金非貨幣化后，美元可以輕易擊敗任何一個欲挑戰其地位的貨幣，曾經的日元、當前的歐元都是生動的案例。美元勝出的一個重要原因在于沒有一種貨幣可以像當年的美元一樣得到黃金的保護。通過總結日元不成功的經驗可以看出，浮動匯率制度下的日元國際化過程是一個通過持續升值獲得價值效應而不斷消耗國力的過程。美國通過黃金非貨幣化和浮動匯率制度的實施造成日元幣值的大幅度波動，以此阻礙日元的崛起步伐和網絡效應的拓展。②

由此可見，人民幣國際化的推進不能通過持續升值和消耗國力的方式增加其對國際投資者的吸引力，必須另辟蹊徑以避免重蹈日元的覆轍?？偨Y美元與黃金脫鉤后確立純粹信用本位制的成功經驗將給人民幣國際化探索新路徑提供重大線索。

第二，美國實現美元與全球戰略資源的“標而不盯”，創設了美元“供給自動創造需求”的市場機制。在金本位和布雷頓森林體系的金匯兌本位制度下，貨幣國際化有著清晰的邏輯路徑，即憑借價值效應形成網絡效應。主權國家信用貨幣通過與黃金掛鉤形成固定比價關系，實現其自身價值效應的國際拓展，隨著自身價值被世界各國認識和接受，擴展國際流通規模以形成網絡效應。其國際交易網絡的擴張極大地降低了貨幣交易成本，進而通過正反饋機制形成排他性，強化或夯實其國際貨幣的核心地位。國際貨幣的網絡效應源于價值效應，卻又獨立于價值效應。正是此種獨立性，使得美國“標而不盯”的國際貨幣戰略取得了極大的成功。美元在與黃金脫鉤后實現了價值尺度從黃金到大宗商品的過渡，只是盯住黃金的固定兌換率體現的是美元的真實價值，而建立以美元定價的大宗商品交易制度只是依賴大宗商品的戰略地位及其真實價值來維持人們對美元的價值記憶，創造美元的交易需求，進一步拓展美元的交易網絡?！皹硕欢ⅰ钡膰H貨幣戰略更重要的戰略意義還在于構建了“美元供給自動創造需求”的市場機制。由于石油等戰略物資廣泛運用于生產和消費的各個領域，其戰略特性就在于需求具有剛性或需求的價格彈性很小。全球戰略資源用美元定價，美元的過度供給將導致美元貶值，并進而引起全球戰略資源價格的上升。戰略資源價格上升必然導致進口國大規模積累美元儲備。對戰略資源的“標而不盯”是美元用于替代黃金的護身法寶，只要不是毀滅性的崩潰，即使美元貶值或衰退，也不致威脅美元的國際地位。

“標而不盯”顯然是人民幣國際化路徑中的戰略環節或中間目標。由于美元具有先占優勢，中國借鑒美國經驗推進“標而不盯”戰略顯然需要爭奪美元的勢力范圍，具有很大的難度。但是，我們認為，充分利用中國作為全球第一大制成品出口國和大宗商品最大需求方的戰略地位，并在企業和金融機構的國際化經營中有效發揮政府的政策指導作用，中國有可能突破大宗商品美元計價交易體系的現有防線，拓展與部分大宗商品出口國的雙邊貨幣合作關系，下好人民幣離岸市場全球布局的“先手棋”，“標而不盯”的這一中間戰略目標是有可能實現的。

第三，美國通過在全球設立軍事基地和推進其普世價值觀的軟硬戰略，擴大和鞏固“美元區”勢力范圍。二戰后，美國在100多個國家設立了400余個軍事基地，這對東道國政府采取盯住美元的匯率制度產生重要影響。從理論上講，美國以軍事實力維護其貨幣國際地位的做法具有現代公共財政的理論依據。美國通過美元的發行和輸出獲得鑄幣稅的合法性在于其提供國際安全此種國際公共產品。在二戰結束后的整個冷戰時期，美國通過海外駐軍為西方世界中小國家維護國際安全，換來了后者對美元的持續支持。③歐元無法與美元競爭，以及日元難以取得成功都可從美國的軍事霸權中得到解釋。東南亞地區是事實上的美元區，日本作為美國安保同盟的受保護方，不可能吸引亞洲國家的匯率制度從盯住美元轉向盯住日元，因此也不可能在外匯儲備資產的調整中從美元轉向日元。

因此，中國成為一個軍事強國對于保護海外經濟利益、維護地區安全并最終為人民幣國際化提供強有力支撐是完全必要的。問題是當中國以大國身份開始在全球事務中嶄露頭角的過程中，美國無疑會更多地啟用“中國威脅論”等手段妖魔化中國?？紤]到中美之間的制度差異和中國作為軍事大國即將崛起的未來趨勢，我國政府應加強與美國的戰略對話，在維護地區安全方面與美國形成戰略合作關系、避免戰略對抗是極為重要的。當美國在承擔國際安全責任方面越來越力不從心時，中美合作共同承擔亞洲安全責任，或由美國承認中國的亞洲主導地位（或中美共同的主導地位），將是人民幣國際化取得成功的關鍵。

人民幣離岸市場的布局和建設應領先于在岸資本市場的全面開放。如前所述，推進人民幣國際化的重心在于國際交易網絡的形成和拓展。后者需要通過國際戰略資源的“標而不盯”體現人民幣的交易價值，并快速拓展海外人民幣金融市場以形成規模效應。由于國際貨幣發行國在經濟總量和貿易規模上占絕對優勢，因此其在岸金融市場體系一定是其全球金融市場體系的核心組成部分。離岸與在岸市場存在對流和互動，但是在岸市場一定需要具有主導地位。這種主導地位需要四大支柱予以支撐：一是具有健全的市場基礎性制度（有效保護私有產權，維護市場的公平、公正和公開），給市場體系的穩定性提供內在的制度保障；二是在健全的市場基礎制度之上建立起具有足夠深度、廣度和流動性的金融市場體系；三是本土金融機構主導的資金融通和資源配置極具效率，并且交易成本足夠低；四是具有權威的中央銀行貨幣決策和執行系統，確保貨幣政策的獨立性。

我們發現，中國國內金融市場體系在這四個方面都存在重大缺陷。中國金融的轉型與改革已顯得極為緊迫和必要。但是金融的轉型和整體改革的推進不可能一蹴而就。2020年前的金融改革開放應該是：制度和秩序建設先行；推進有條件的金融服務業準入和資本市場的間接開放；極大地提升在岸資金融通和配置的效率，并促進交易成本的下降。因此，在金融轉型和整體改革基本完成前，在岸金融市場體系不應該全面開放和快速“國際化”。因此，人民幣的海外布局不必等國內金融改革完成之后再行啟動，并且人民幣的海外布局可以促進在岸金融市場體系的發展和有序開放。人民幣的輸出事實上也是中國企業和金融機構走向世界推進全球化布局和經營的過程。因此宏觀層面的人民幣海外布局的頂層規劃完全應該與微觀層面中國企業及金融機構的海外發展戰略結合起來。

總之，在黃金非貨幣化后，人民幣國際化要取得成功，一定需要讓人民幣支配更多海外有價值的資源或資產，而不是讓境外投資者支配或擁有更多國內的資源和資產！這就決定了人民幣離岸市場布局與國內資本市場對外開放之間的先后順序。

我們推進人民幣國際化的策略是“前期穩健創造國際需求，后期激進釋放海外供給”。需要明確的是，人民幣離岸市場的布局仍然屬于“前期穩健創造國際需求”。因為在我們的語境中，國內資本市場的全面開放才是“激進釋放人民幣資產的海外供給”。

人民幣離岸市場的建設本質上是一個市場化的發育過程。但是我國政府通過引導企業和金融機構的海外布局與人民幣的定點投放可以對人民幣離岸市場的形成發揮應有的引導作用。

人民幣離岸市場的布局和發展是實現人民幣對國際戰略資源“標而不盯”和拓展海外人民幣交易網絡的重要戰略步驟或“先手棋”。人民幣離岸市場的布局需要從中國對外貿易與投資的真實經濟關系及其地區分布的現狀與未來發展趨勢出發，以推進大宗商品人民幣定價和加快人民幣金融交易網絡的建設為直接目標。通過這兩個方向的發展盡快形成人民幣作為國際貨幣的價值效應與網絡效應的正反饋機制，使人民幣國際化得到縱深發展。

圖2給出2010年G20國家金融總資產占GDP比例的相對規模數值。圖中球體面積的大小代表不同國家的GDP規模，不同顏色及其深淺表示金融總資產占GDP比例的高低。從奠定人民幣國際化的堅實經濟基礎與擴展金融交易網絡兩方面看，此圖可以給我們提供一個全球宏觀視角。顏色最深的球體代表金融相對規模的高水平。其背后隱含兩個內涵：一方面意味著金融交易網絡發達；另一方面意味著金融發展相對獨立于或超越于實體經濟。發展這些地區的離岸人民幣業務在交易網絡效應拓展方面具有事半功倍的效果。相比較，淺灰和白色球體意味著相對GDP而言這些地區的金融發展相對滯后。考慮當地經濟規模、成長性及其與中國的未來經貿與投資關系，這些國家和地區可作為人民幣扎根實體經濟、擴大定價功能和價值效應的直接戰略目標。

結合以上分析，我們建議關注以下地區與離岸金融中心，并將它們作為人民幣國際網絡拓展中的樞紐或戰略節點進行培育。

澳大利亞悉尼。澳大利亞悉尼可以作為未來10年人民幣離岸市場的首選之地。這是因為澳大利亞可以在實體經濟和金融交易網絡兩個層面給人民幣國際化提供支撐。

首先，澳大利亞值得中國將其作為人民幣國際化的戰略重點。（1）澳大利亞真正稱得上地大物博。其礦產資源至少有70余種，石油和天然氣都很豐富，并且是多種礦產出口量全球第一的國家。澳領土面積761.79萬平方公里，人口僅2400萬人，人口密度僅為2.91人/平方公里。（2）澳實施積極的移民政策，主要民族為白人和亞裔，其中華人占比正持續上升。（3）未來隨著人口的增長和更多發展中國家進入工業化與城市化快速發展階段，全球對礦產資源的需求仍將快速增長，澳大利亞在全球經濟中的戰略地位會持續上升。（4）中國的資源瓶頸在可預見的將來仍難以緩解，中澳貿易關系具有戰略意義。從全球大宗商品的人民幣定價策略實施看，澳大利亞值得重點突破。（5）澳大利亞作為英聯邦中的獨立國家，繼承英國的政治、經濟和法律制度，適合國際金融中心發展的制度要求。悉尼是澳第一大城市，也是其商業和金融中心。在最新的《全球金融中心指數》（GFCI，2013.9）中排名第15位。（6）澳大利亞基尼系數低，人類發展指數極高，國內政局穩定，本土不存在被戰火燃及之虞。澳四面環海，僅與新西蘭接壤，再加上海域的天然屏障，除非發生第三次世界大戰，澳自身陷入地區戰爭的可能性極小。

其次，澳大利亞十分重視并正在努力把握人民幣國際化給她帶來的戰略機遇。（1）中國是澳大利亞的最大貿易伙伴，兩國經濟具有很大的互補性，具有唇齒相依、一損皆損的經濟關系。據澳大利亞統計局統計，2012年，中澳雙邊貨物進出口額為1218.6億美元。其中澳對中國出口占其出口總額的29.5%；澳自中國進口占其進口總額的18.4%；貿易順差297.9億美元。目前中國繼續保持著澳第一大出口市場和第一大進口來源地的地位。（2）澳大利亞作為小國經濟，也已受到現行國際貨幣體系不穩定的傷害。當日本和美國實施量化寬松貨幣政策時，澳成為國際資本套利套匯的投資目標，出現匯率升值和資產泡沫膨脹，反之美國量化寬松政策退出時，澳又將面臨貨幣大幅貶值和資產泡沫破滅的壓力。（3）澳大利亞作為全球最大的島國，地區穩定和海上通道的安全成為該國經濟的生命線。在美國經濟實力下滑，孤立主義抬頭，選舉政治導致政府難有作為的背景下，澳在地區安全問題上也需要做出新的考量。（4）澳大利亞正在探討人民幣國際化及其給澳大利亞帶來的戰略機遇，兩國貨幣關系的穩定有利于兩國經濟的發展。包括大宗商品以人民幣定價的可能性以及澳幣與人民幣保持相對穩定匯率關系的可能性，都是兩國可以探討和開拓的重點貨幣合作領域。

在討論澳大利亞悉尼時，人們很可能聯想到具有類似地位的加拿大多倫多和溫哥華。兩大城市在GFCI排名（2013.9）中分別列第11位和第19位。筆者在此僅指出一點：加拿大是美國主導的北美自由貿易區成員，是美國后院，具有戰略敏感性。從進入北美大市場的角度看，加拿大具有戰略意義。但是人民幣國際化的戰略重點在亞洲，我們應該接管美國曾經主導未來將力不從心的地區，而不應在其后院與其爭鋒。因此加拿大的人民幣布局可以由市場發揮主導作用，政府不必刻意作為。這一戰略考慮同樣適用南美國家。

中東迪拜。從圖2中可以看到中東未來有意成為地區霸權國家的兩個大國沙特阿拉伯與土耳其金融發展水平都不高。但是無論從能源供給還是全球穩定來看，中東仍然是兵家必爭之地。該地區《全球金融中心指數》榜上有名的金融中心有迪拜和巴林，兩者分別排名第25位和第52位。

迪拜是阿拉伯聯合酋長國人口最多、經濟實力也排第一的酋長國。迪拜的戰略重要性由阿聯酋在中東的特殊地位與迪拜所扮演的特定角色共同決定。

阿聯酋已探明的石油儲量約占世界石油總儲量的9.4%，居世界第6位。天然氣儲量居世界第5位。阿聯酋位于阿拉伯半島東部，北瀕波斯灣，掌控波斯灣通往印度洋的唯一出?？?，處于戰略重要位置。外籍人口占3/4，主要來自印度、巴基斯坦等國。居民大多信奉伊斯蘭教，多數屬遜尼派；在迪拜什葉派占多數。自1966年阿聯酋發現石油以來，該國一躍成為世界最富裕的國家，2013年人均收入達6.6萬余美元。阿聯酋的政體被稱為貴族共和制，政局較為穩定。最高權力機構是由7個酋長國的酋長組成的聯邦最高委員會，國內外重大政策問題均由該委員會討論決定，制訂國家政策，審核聯邦預算，批準法律與條約?？偨y和副總統從最高委員會成員中選舉產生，任期5年。現任總統和總理分別由阿布扎比和迪拜的酋長擔任。阿建有聯邦國民議會，屬咨詢機構。2012年1月阿與中國建立戰略伙伴關系，目前還是中國在阿拉伯世界最大的出口市場。兩國在基礎設施建設、金融、人文等領域的合作內涵也在不斷豐富和加深。

迪拜被稱為阿聯酋的“貿易之都”，阿聯酋70%左右的非石油貿易集中在迪拜。迪拜的石油儲量幾乎已用完。但其極其成功之處在于通過石油出口獲得的第一桶金快速進行基礎設施建設，促進了經濟的多元化發展。目前其不同產業的GDP占比分別為：批發零售占30%，運輸、通訊和房地產各占14%，工業占13%，旅游業已超過10%，提供了25%的就業。本世紀已經成為中東地區的觀光旅游購物中心和影響力日益上升的經濟、貿易和金融中心。

中東對中國的戰略重要性毋庸置疑，只是選擇迪拜而不是巴林作為人民幣離岸市場主要基于以下因素的考慮：（1）巴林作為離岸金融中心已有較好的基礎，但是作為小型島國缺乏更為深厚的經濟基礎和腹地。巴林金融較為發達，有地區和國際金融機構360余家在當地設立分支機構或辦事處，外資金融機構資產接近900億美元。但是巴林石油天然氣資源相對有限，其他自然資源極為貧乏。國土面積750平方公里，不及迪拜的1/5和阿聯酋的1%。人口120萬，人口密度接近迪拜的4倍、阿聯酋的50倍。人均收入2.43萬美元。從人民幣離岸金融為實體經濟服務，支持中國制造業對中東地區投資的角度看，迪拜顯然優于巴林。（2）迪拜作為中東新興的離岸金融中心要與巴林展開競爭，就必須在基礎設施與開放政策上展現出競爭優勢。目前迪拜作為新興國際大都市的格局已經形成，其一流的社會與商業基礎設施對全球資本產生巨大的吸引力，并將對現代服務業與科技產業的未來發展提供強有力的支持。阿聯酋借助雄厚資本實力也在新能源、生物科技等前沿領域做出布局。在能源貿易和多元化經濟發展的的支撐下本地區金融發展必將有更為深厚的實業基礎和戰略空間。迪拜正在開設日益增多的免稅區招商引資。在自由貿易區內，外資可以獲得100%產權，全免公司與個人所得稅，并且不限制公司利潤的匯出。近幾年迪拜的上升勢頭十分強勁，其影響力已超過巴林。（3）阿聯酋的政治制度比巴林更具穩定性。巴林是二元君主制酋長國。國家元首由哈利法家族世襲，掌握政治、經濟和軍事大權。2002年2月14日，巴林國名變更為巴林王國。2011年2月，受西亞北非地區部分國家政局突變影響，巴林爆發大規模反政府抗議活動，要求國王解散政府、改善民生、促進民主。應巴林政府要求，沙特和阿聯酋的武裝部隊開進巴林，以幫助巴林“維護正處于危險之中的國家安全和秩序”。2012年以來，巴林國內局勢逐步恢復穩定，但小規模示威游行時有發生。相比較，阿聯酋的政局穩定、經濟繁榮、社會更為開放和具有包容性。（4）以迪拜為離岸人民幣的金融中心可以借助阿聯酋和迪拜本土的力量提升對美元離岸金融中心的競爭力。巴林作為中東較早的離岸金融中心仍以離岸美元業務為主。相比較，在美國實現能源自給和戰略重心從中東轉向亞太后，沙特和阿聯酋等中東石油輸出國的戰略重心也將逐步從美歐轉向亞洲和中國。因此，借助這種戰略轉移背景啟動中東石油的人民幣定價戰略，將是布局迪拜人民幣離岸市場的核心需要。

歐洲盧森堡。盧森堡是地處歐洲西北部的內陸小國家。與法國、德國和比利時接壤。處在圖2德國、法國和意大利三個大圓球的中心部位。盧人口52萬，國土面積2586.4平方公里，除森林覆蓋率較高以外自然資源很貧乏。其特殊之處在于：人均收入極高，全球名列前茅；具有世界第一的鋼鐵企業集團和全球第二的歐洲衛星公司，衛星信號覆蓋全球99.999%的地區；實行君主立憲制，是歐洲唯一的大公國。

作為國際金融中心，盧森堡與同處歐洲的倫敦、巴黎和法蘭克福不同，其優勢不在貨幣清算、國際貿易或證券交易領域，而是以私人銀行業務、投資基金管理、歐洲債券發行與買賣以及相關的銀行間業務見長。在私人銀行業務方面，盧森堡占據全球市場份額的8%，排名第五；在投資基金管理領域，僅次于美國，是世界第二大投資基金管理中心；在歐洲債券發行方面占有80%的市場份額；是歐洲第四大銀行間業務市場，在全球排名第九。近年來，盧森堡的人壽保險和再保險發展迅速，成為盧森堡金融業的一大新的支柱。

在本次危機最嚴重的時期，規模巨大的盧森堡投資基金行業經歷了巨額贖回。外資銀行主導的銀行體系的資產和負債規模及表外業務都出現了大幅度縮減。金融業出現了8%的失業率。但與那些國內銀行業有高杠桿率并在國外過度擴張的國家相比，盧森堡所受影響相對較小，并得到了很快的恢復。2010年，在盧森堡注冊的投資基金數量增長了5.9%，達到了3463家，凈資產價值增長大約20%。2010年盧森堡的GDP增長了3.5%，而歐盟的平均增長率只有1.7%。

盧森堡的銀行對外總資產規模2006年是新加坡的1.5倍，盡管2006年以后遭受全球金融危機沖擊，銀行對外資產出現平均3%以上的負增長，但至今其規模仍在新加坡之上。在Z/Yen近年的全球金融中心指數排名中，盧森堡從2009年3月的第14位下跌到2010年9月的第20位，但在2013年9月的排名中已回升到全球第13位。

盡管就綜合排名而言，蘇黎世、日內瓦、法蘭克福等金融中心都在盧森堡之前，但是金融業在國民經濟中的重要性，盧森堡遠遠超過這些國家。金融業的GDP占比高達25%，就業占總就業人數的12%，上交稅收占國家財政收入的40%，在對外貿易收支上也起著至關重要的作用。因此，盧森堡對外資金融機構的開放度和優惠政策要遠遠勝過歐洲其他國家。盧森堡既是歐盟成員又是歐元區成員國。進入盧森堡就可以進入歐盟大市場。相比較，瑞士是歐洲不多的中立國，并未加入歐盟和歐元區。考慮到全球金融危機后跨國金融機構對外業務相對收縮的前景，盧森堡政府在開放人民幣離岸金融業務方面有強烈愿望，近期已認可中國銀行作為盧森堡首家人民幣清算銀行。

近年來中國企業在歐洲的投資快速增長，人民幣布局盧森堡不僅有利于中歐實體經濟關系的發展，而且也有利于人民幣金融交易網絡的拓展。特別是以人民幣定價的歐洲債券市場是否有可能在這里發展起來？

印度的孟買和俄羅斯的莫斯科。表1給出金磚五國相關社會經濟指標的數據。五國人口約占全球40%，除中國與俄羅斯以外的三國總和生育率較高。其中印度、俄羅斯與中國本世紀以來經濟保持了較快增長。另外除印度以外的四國都已進入中等收入國家行列。除南非以外的四國經濟總量排在G20的第2、第3、第6和第7位，五國GDP總量（以購買力平價計）已超過全球25%。中國是制造業大國，而其他金磚國家工業占比相對不高，俄羅斯與老百姓生活相關的輕工業也不太發達。因此中國與其他四國經濟具有較大的互補性，但是目前與這些國家的雙邊貿易占比僅在1.5%～2.6%之間，未來有很大的發展空間。

金磚國家的金融發展相對實體經濟較為落后。在圖2中印度和巴西金融資產相對規模較為接近。俄羅斯金融資產僅相當于GDP的86.99%，在G20中僅比阿根廷的80.77%高一點點。中國金融資產規模為GDP的319%，與韓國和德國較為接近。南非的金融發展水平相對較高。金磚國家各自的金融中心都已在GFCI榜上有名。按排名順序，大中華有香港（3）、上海（16）、深圳（27）、臺北（50）、北京（59），巴西有里約熱內盧（31）和圣保羅（38），南非有約翰內斯堡（61），俄羅斯有莫斯科（69），印度有孟買（72）。

我們認為，印度和俄羅斯是中國兩個最大的鄰國，深入發展雙邊或多邊經濟合作關系具有重大的地緣政治意義，對中國和世界的和平發展都很重要。

考慮到中印雙邊貿易中，印度存在很大逆差，且印度人均GDP和工資成本比中國低很多，因此中國可以考慮通過設立印度官方支持的工業開發區，輸出國內制造業，滿足印度國內市場需求，并通過孟買跨越阿拉伯海出口中東地區。孟買是印度西海岸的最大海港、商業和娛樂業之都④，也是印度的重要金融中心，印度儲備銀行（RBI）、孟買證券交易所（BSE）、印度國家證券交易所（NSE）和許多印度公司的總部都設在這里。

近年來俄羅斯經濟發展較快，但由于未能加入WTO，其在國際分工中處于較為低端的資源供應商地位，資源出口占比仍高達70%左右，國民經濟對國際市場具有較大的依賴性，而且由于資本市場的過早開放，俄羅斯的金融市場呈現出較大的不穩定性。2004年其金融資產占GDP比例僅為42%，2006年隨著全球流動性的增長、能源價格的上漲以及資本流入，其比例翻了一番多，達到108%；但是全球金融危機發生后隨著國際資本的撤離，俄羅斯的金融資產規模大幅度下降到GDP的38%。2010年恢復到87%的水平。

近年來，中俄關系進入歷史最好時期，兩國經濟的互補關系決定了兩國的雙邊貿易和投資關系得到較快發展。俄羅斯經濟對外依賴性較大，易受美元和國際市場波動的沖擊，具有強烈的愿望推進國際貨幣體系改革以擺脫美元本位制的不穩定影響。中俄兩國之間存在開展貨幣合作的戰略空間。因此，中國金融機構可以適當在俄羅斯布點，進一步促進對俄投資。莫斯科是俄羅斯首都，面積1081平方公里，人口1200萬人，城市已有800余年歷史。重化工、機械制造以及軍工、航天等高端產業均集中于此。莫斯科也是俄羅斯在歐亞大陸上的重要交通樞紐和金融中心，已建有證券交易所和近千家商業銀行，其中60%是外資銀行。

巴西里約熱內盧的重要性主要取決于中國與拉美國家關系能否取得縱深發展。巴西與阿根廷鄰近，并且與墨西哥一樣，都是拉丁美洲大國。但是包括南非在內的這些國家與1980年相比，其GDP的全球占比大都是下降的。墨西哥維持2.17%不變，巴西則從3.42%下降到2.84%，阿根廷更是從1.1%下降到0.89%。南非從0.94%下降到0.69%。人均GDP與全球平均水平相比，相對水平也都出現下降，陷入中等收入陷阱。我們發現，其中一個很重要的原因是這些國家的消費都與發達國家相似，高達GDP的80%左右，另外服務業占比都在2/3左右。資本積累較少，對外貿易也大都赤字。經濟增長很大程度上靠外資拉動。國民經濟容易陷入入不敷出境地。總之，南美離中國太遠，有點鞭長莫及；制度與文化背景較為復雜；并且由于文化習慣使然，它們從中等收入陷阱中走出來的概率也相對較小。⑤因此，很難說具有多么根本的戰略重要性。南非的重要性在于非洲對中國經濟發展的戰略意義。南非是非洲最大國家，也是目前非洲經濟社會穩定程度最高的國家之一。因此南非是否需要作為離岸人民幣布局的重點取決于中國在整個非洲如何發展。

總之，我們不認為南非與巴西具有與印度和俄羅斯同等重要的戰略地位。戰略上有時需要遠交近攻，但更多場合我們無須舍近取遠。

香港與新加坡。潘英麗（2010）已對香港和新加坡做過系統分析和比較。我們在此結合兩者近期發展態勢作簡要歸納和總結。

表2給出了香港與新加坡主要經濟金融指標的比較。香港在人口和土地面積上超過新加坡。但GDP總量和人均GDP以現價美元計已落后于新加坡。新元相對美元升值，而港幣與美元維持聯系匯率是其貨幣成因。但是香港正在被新加坡趕超也是不爭的事實。以2005年不變價美元計算，香港2001年GDP總量超過新加坡60%，2006年和2012年這一優勢只剩40%和30%了。在產業結構方面，香港與新加坡在工業與服務業占比方面有很大差別。2012年香港工業占GDP的7.1%，其中制造業僅占1.55%，服務業占比接近93%⑥，新加坡工業為26.73%，其中制造業占比為20.7%，服務業為73.23%。香港制造業的空心化帶來較為嚴重的社會問題。Sassen（2001）揭示紐約、倫敦和東京這些全球城市的發展模式對各自的社會生產秩序產生重大影響。相對于提高工資待遇和創造龐大中產階級的傳統制造業，生產者服務業幾乎一半的工作是低收入崗位，比如為高收入階層提供生活和工作服務的清潔工、保安、文字處理、數據輸入等就業崗位；另外一半就業崗位如金融高管和金融交易員等薪水則處在最高水平。制造業空心化的結果必然是中產階級的消失和貧富兩極分化。數據顯示，香港的勞動參與率為59%，比新加坡低9個百分點；初等和中等教育學歷的失業人數占總失業人數的81%，新加坡此項比例為74.2%。

在貿易的地區結構方面，香港顯現出對中國內地的高度依賴和對東南亞國家的弱相關性（見表3）。新加坡的貿易伙伴分布較為平衡，特別是與東盟成員國具有更為緊密的貿易關系（見表4）。

香港的金融總資產規模比新加坡大得多。2012年香港金融總資產51808億美元，新加坡24113億美元，前者是后者的2.15倍。其中香港的銀行資產為19144.6億美元，是新加坡15684億美元的1.22倍。香港最明顯的規模優勢體現在股票市場上。其股票市值為30978億美元，是新加坡的4.24倍。香港股票與債券市場的發展主要得益于內地融資需求的外溢，后者在于國內資本市場功能的扭曲和癱瘓。香港上市公司中的外國企業只有6%，而新加坡有40%。中國企業在新加坡上市公司數目中占比已達到27%。

香港在2013年全球金融中心指數的2次排名中僅以2分和8分的微弱優勢（最高分為800余分）排在新加坡之前的第三位。其實從發展潛力來看，香港領先新加坡的地位是岌岌可危的。對此我們稍作分析。

第一，香港在中國國際貨幣戰略實施中具有特殊地位，但是目前香港特別行政區政府對自己的定位尚未提升到國家戰略需要的高度。我們在給港府做的決策咨詢課題報告（2012）中曾經給出了香港的戰略定位和三大戰略任務：“世界經濟重心向亞洲轉移的必然趨勢和國際金融區域平衡發展的客觀要求，賦予了香港重大的時代使命和發展機遇?！愀垡咽侵袊碾x岸金融中心，香港也完全可以憑借英美法系法律制度和人民幣中長期強勢地位的雙重優勢成為以人民幣為載體的亞洲國際金融市場體系的核心和重要組成部分；同時建成中國企業和金融機構全球化發展的先進生產者服務中心。此外，香港通過制度牽引、市場信號傳遞、金融創新和風險管理技術援助等途徑可以幫助上海和內地金融市場體系提升其效率和現代化水平”。前提是“香港在中國金融強國戰略和全球金融平衡發展過程中的特殊地位，要求香港處理好為亞洲地區實體經濟發展服務和為全球投資者分享亞洲經濟高成長成果服務之間的關系，擺正適應國際金融市場需求和適應國家戰略需要之間的關系。”回歸以來香港始終采取內向型—弱政府發展模式。與新加坡政府的戰略思維和強勢相比，香港特別行政區政府在國際金融中心建設上的積極作用相對弱小，并且將香港繁榮和國際金融中心發展的前景維系在中央政府的優惠政策上。港英時代的路徑依賴，以及回歸后中央政府缺乏指導意見和戰略規劃要求，使得香港處在發展無戰略、政府無作為的狀態。香港政府由一批專業并且還算敬業的公職人員組成。他們面對所有黨派的批評卻不能得到特別行政區內任何一個黨派有效而實質性的政治支持。其必然的選擇就是尋求中央政府的特惠政策來滿足本地區主要利益集團的利益訴求。事實上回歸后受到東南亞金融危機沖擊以及CEPA政策的實施都在一定程度上強化了港府對中央政府優惠政策的期望值和依賴性。他們更多考慮如何讓國內金融市場對香港的側門開得更大，以便在幫助國際資本獲取內地投資機會時分享更多利潤，而不是考慮如何把握亞洲地區經濟發展提供的新機遇和人民幣國際化的國家戰略需要。盡管香港內向型發展模式對于中國上市公司治理和市場發展具有重要的制度牽引作用，但香港股票市場的繁榮和大規模擴張很大程度上建立在內地資本市場的病患與癱瘓基礎之上。這種替代功能顯然不可持續。因此香港在更好發揮對內的制度牽引和金融服務作用的同時，需要明確并拓展外向型戰略，即向東南亞和中西亞輸出其國際金融中心的服務功能，不僅做好中國內地與外部世界之間的金融中介，而且做好東南亞和中西亞各國的國際金融中心?？紤]到這些小國經濟體很難建成流動性充分的證券交易所市場，香港國際金融中心的建設應將重點放在吸引這些國家和地區的企業和政府在香港上市融資和發行債券上，為這些國家或地區的經濟發展提供各種投融資工具和金融服務，并逐步實現人民幣定價。如果香港不能內向與外向并重發展，其戰略地位或將為新加坡所替代。

第二，香港正面臨危險的社會分裂態勢。香港與英國倫敦、美國紐約或者英美兩國在全球的角色有一個共同的特點，就是金融業過度發展后本土經濟的食利性增強。經濟對資產增值活動和金融交易傭金收入具有越來越大的依賴性，而不是促進實業的可持續發展。香港人口比新加坡多35%，土地面積多52%，但是香港的制造業為什么幾乎都消失了呢？唯一的解釋是土地政策的不同帶來了商務成本的巨大差異。香港的地價及其商務成本已是高處不勝寒。結果必然是貧富極度分化，社會走向分裂。香港的政治態勢與經濟問題相比要復雜得多。世界經濟重心正在向亞洲轉移。美國重返亞洲，歐洲加快進入，英國難道不想舊夢重溫？鄭永年（2014.1）針對泰國的政治亂局探討了“亞洲政黨政治為何轉型為街頭政治？”⑦其結論是，民主制度需要建立在一系列國家制度基礎之上。精英民主階段和相關國家制度的缺失、龐大中產階級基礎和對意識形態認同的缺失是其重要原因。因此2017年后香港如何避免陷入鄭永年所言的“低度民主陷阱”，將是香港社會和中央政府共同面對的巨大挑戰。

相比較，新加坡政府具有很強的危機感和戰略意識。新加坡是東南亞的一個島國，位于馬來半島南端，毗鄰馬六甲海峽南口，其南面隔新加坡海峽與印尼相望，北面有柔佛海峽與馬來西亞緊鄰，并有橋梁連接新馬兩岸。新加坡扼守著太平洋與印度洋之間航運要道馬六甲海峽的出入口，特殊的地理位置使她成為兵家必爭之地。新加坡也是一個多種族、多宗教、多元語言和文化的移民社會，促進種族和諧是政府治國的核心政策。新加坡在經濟發展模式上被稱為“國家資本主義”，并且以政局穩定、政府廉潔高效而著稱。同時新加坡國土狹小、資源貧乏，作為小國開放經濟體和東南亞的國際金融和航運中心，其在國際關系上奉行的基本策略類似瑞士“中立國”政策：八面玲瓏，和氣生財；其最大的憂慮則在地區安全威脅上。與澳大利亞相比，新加坡的戰略位置更為重要。如果亞洲爆發戰爭，新加坡不僅生意做不成，更可能面臨生靈涂炭的極大災難。因此其對美國在亞洲提供國際安全這種公共產品的依賴性也更甚。另外，新加坡強勢政府具有很強的戰略意識，他們審時度勢，把握好每一次社會經濟發展的戰略機遇。這是1967年獨立以來，新加坡取得輝煌發展成就的重要原因。新加坡顯然已經意識到人民幣國際化對其是個多大的戰略機遇。因此中國政府人民幣國際化的戰略需要，新加坡應該是愿意考慮并放在適當地置的。

基于新加坡政府的戰略意識、管理效率和強勢地位，新加坡實際上是東盟的核心國，與東盟其他國家有著更為深厚的貿易和經濟關系；并且在東盟內部事務與地區政策上具有重要的話語權。盡管新加坡是強勢政府、國家資本主義，而不是香港這樣的全球最自由的自由港，新加坡在國際金融交易網絡中的重要性仍然在香港之上。這從新加坡的外匯交易量全球占比中就可看出。2013年新加坡外匯交易的全球占比為5.7%，香港占比僅為4.1%。⑧

國際投資者幾乎年年將“全球最自由港”的桂冠頒給香港，香港的“全球最自由狀態”顯然對國際資本是最為有利的。但是我國政府如何對這個全球最自由港善加利用，則是一個重大課題。我們的結論是香港與新加坡都是極為重要的，因為人民幣國際化的戰略重點或戰略目標是在亞洲取得主導地位。如何在人民幣國際化進程中對全球排名第三和第四的這兩個國際金融中心善加利用，這是我國中央政府必須做好的一篇大文章。

加勒比海的開曼群島。開曼群島是位于加勒比海西北部的英國海外領土，由佛羅里達邁阿密以南480英里的3個加勒比海島嶼組成，面積259平方公里。人口5.9萬余人。1670年與牙買加一起淪為英國殖民地，歸牙買加總督管轄。1962年牙買加宣布獨立時，開曼群島恢復到英國直接統治。開曼群島于1959年制定憲法。憲法規定：總督代表英國女王，由女王任命，負責外事、防務、內部治安和公共服務事業，并任行政委員會主席；行政委員會由首席秘書、副首席秘書、財政秘書、總檢察長、副檢察長和立法會議（即議會）選出的4人組成。1972年憲法經修訂后開曼群島在本地事務上享有了更大的自主權。已經發展起來的離岸銀行業和旅游業，使其能夠放棄來自英國的援助。

1978年開曼群島獲得皇家法令，法令規定永遠豁免開曼群島的繳稅義務，因此開曼群島完全沒有針對個人和公司的所得稅、利得稅、不動產稅、遺產稅等直接稅，由此獲得“避稅天堂”的美譽。

開曼群島也是世界上重要的離岸金融中心，在2013年GFCI中排名第39位。以IMF最后一次評估提供的2006年數據來看，當年開曼群島有銀行277家，相比較，新加坡同期只有108家；開曼群島的銀行總資產1.64614萬億美元，是新加坡8874.7億元的1.85倍。2006年開曼群島銀行境外資產為1.6719萬億美元，規模超過瑞士的1.122萬億，接近日本的1.898萬億，是新加坡6040億的2.77倍。此外，開曼群島的海上保險業務量在IMF評估的離岸金融中心中排名第二；當年包括母基金在內的投資基金數目8134個，在所評估的離岸金融中心中排名第一。目前注冊在開曼群島的各類公司近十萬家。包括百度、匯源果汁、新浪、聯通、聯想等眾多中資企業也在其中。

許多國內注冊的公司（私募投資的目標公司）在香港、開曼群島、英屬維爾京群島或者百慕大注冊特殊目的公司作為離岸控股公司，由中國目標公司的原中國股東擁有或者控股。境內的目標公司擁有商業資產并繼續在國內經營，但股權所有人由中國股東變為境外的特殊目的公司，而股息通過特殊目的公司支付給實際的中國股東。當公司重組完成后，外國私募投資者就能通過購買優先股的方式投資離岸控股公司。由于重組過程牽涉到中國居民將股本（或資產）轉移到開曼這種的離岸司法管轄區，并重新通過境外控股公司投資目標公司，目標公司的所有權或控制權仍然在中國股東手中，這種方式被形象地稱為“返程投資”模式。

通過“返程投資”模式，目標公司的實際所有人和境外投資者可以利用離岸控股公司完成私募，并且該離岸控股公司可在海外證券市場上市，受境外法域的法律管轄，實現投資的退出。因此，境外投資者不再需要擔心在中國法律框架下收購優先股、訂立美式私募融資合同的司法不確定性。許多著名的中國門戶網站，比如百度、搜狐、阿里巴巴、前程無憂網、易龍網和空中網都采用了這種“返程投資”或“可變利益實體”模式，并相繼成功在紐約或者香港上市。⑨海外的公司法和上市規則給海外公開發行提供了更多的靈活性，比如發行時間安排、收益要求、公眾持股比率以及退出機制。由此可見，“返程投資”模式是國內股票市場上市融資成為國有企業特權的背景下，民營企業海外融資以求發展的一條迂回曲折的道路，有其內在的合理性和必然性。另外“返程投資”模式的廣泛采用從法律競爭和法律融合的角度看，也有其積極意義，可間接促進國內公司法和證券法的改進。⑩

因此將開曼這樣一個中資企業較多的離岸金融中心培育成人民幣離岸市場，可以為中資企業的國際化經營提供更有利的貨幣環境和金融服務，促進人民幣國際化與中資企業全球化發展的良性互動。

英國倫敦。倫敦是世界上最為領先的全球金融中心，也是美元、歐元等主要國際貨幣的離岸金融中心。就國際金融市場體系中的地位而言，倫敦顯然在紐約之上。倫敦的重要性可以簡要總結如下幾點：

第一，倫敦具有更廣泛的金融市場交易網絡關系。從國際清算銀行公布的2013年4月國際外匯市場日均成交量的國家與地區分布或占比來看，排名前六的分別是：英國40.1%、美國18.9%、歐元區9.1%、新加坡5.7%、日本5.6%和香港4.1%。

第二，倫敦銀行同業拆借市場決定著全球資金融通的基準利率LIBOR。相比較，美國對國際金融市場的影響主要通過美聯儲的貨幣政策和美國機構投資者引導的國際資本流動形成。

第三，倫敦是世界歷史上最成功、最持久的世界金融中心。從13世紀的佛羅倫薩、14世紀的威尼斯、15世紀的熱那亞，到16世紀后的阿姆斯特丹都是各領風騷數十年或近百年，唯有倫敦從法國軍隊攻陷阿姆斯特丹的1795年確立世界金融中心地位以來，歷經200余年，仍然獨占鰲頭。因此無論從政府和中央銀行的戰略意識，還是從國際金融市場的深度廣度，無論從專業人才，還是從適合國際金融中心運行的制度保障來看，倫敦在國際金融市場體系中的獨特地位都是全球其他國際金融中心不可比擬的。

第四，從國際經驗來看，英國的政治與法律制度似乎特別適合國際金融中心的發展。我們以上作為人民幣離岸市場的備選城市中除倫敦以外的8個金融中心中除了盧森堡和莫斯科外，所在國家歷史上都是英國的殖民地或管轄區。他們繼承了英國的政治與法律制度遺產，奠定了他們在全球國際金融市場體系中的特殊地位，并使本地居民借此分享到全球高品質的生活。

因此，將倫敦作為中國培育人民幣離岸市場的最重要的戰略目標，顯然在促進人民幣國際化和本土國際金融中心建設方面具有事半功倍的效果。目前，人民幣國際化及其在倫敦的離岸發展顯然也已得到英國官方和市場的認可與積極支持。表5列出了我國央行與相關國家和地區央行簽署雙邊貨幣互換協議的內容。2013年6月人民銀行已與英格蘭銀行簽署貨幣互換協議。兩國間貨幣合作由此進入新的歷史階段。

圖3的五星標出了我們關于培育人民幣離岸市場及其全球布局的戰略構想。未來多極化國際貨幣體系應該是美元、歐元和人民幣三分天下。這是未來國際經濟基本格局決定的，也是國際貨幣體系穩定的內在要求。在人民幣國際化過程中，兼顧中國的國家利益與全球責任，要求我們維護美元地位，實現美元本位制向多極儲備貨幣體系的平衡過渡。其核心在于隨著力量對比的變化及在亞洲主導地位的變更，人民幣將推動美元退出亞洲，并填補其原先的領地，而不是全面替代她。美元本位制的內在不穩定已經表明全球貨幣體系的穩定是美元獨木難支的。而且貨幣的過度擴張會誘發本國經濟可貿易產業的空心化趨勢。人民幣國際化將立足亞洲，覆蓋中東，在力所能及的范圍內幫助非洲。在整個戰略構想中我們未考慮日本東京的未來作用。我們認為，鑒于中日目前由于釣魚島歸屬問題引發的潛在地緣沖突風險，以及政冷經冷的兩國關系現狀，中日貨幣合作尚無從談起。中日僵局的最終解決要靠經濟與政治力量的結構性變動才能打破，短期內無解。而時間站在中國這一邊，如何發展中日的貨幣金融關系，可以不斷進行新的探索。

我們在總結日元國際化經驗教訓時曾經指出，中國能否突破重重障礙實現人民幣國際化很大程度上取決于我們能否走出一條創新之路。構建人民幣的國際交易網絡并形成規模效益，必須賦予其相對其他國際貨幣的比較優勢，由價值效應帶動形成網絡效應。價值效應很大程度上取得于經濟和可貿易品出口能力支持的幣值穩定和升值趨勢。網絡效應則需要在人民幣流通的地區創造盡可能充分的流動性和盡可能高的交易效率。因此人民幣國際化與人民幣離岸市場的培育可以重點考慮采取以下策略：

第一，采取以時間換空間的策略，盡可能維護人民幣的穩定和長期升值的預期。日元國際化不成功的教訓表明，本幣的持續和巨大升值會使貨幣發行國付出巨大社會成本。美英都選擇了與黃金保持穩定關系而沒有選擇讓本幣持續升值。黃金非貨幣化后，日本被動采用了讓本幣升值的做法，效果是事與愿違，致使本國出現資產泡沫（一定程度上和日本央行的寬松貨幣政策和外國資本流入有關）和泡沫破滅后的經濟長期低迷。人民幣國際化要求我國政府采取以時間換空間的策略，即在盡可能長的時期內保持人民幣幣值的穩定和長期升值預期。其基本要領是中國政府必須抵抗外部政治壓力，做到引導國際市場預期，而不是被西方國家的政府和市場兩方面力量推波助瀾的市場預期倒逼，使人民幣長期保持穩中有升值的預期，直至形成網絡效應。鑒于各國貨幣都存在通貨膨脹傾向，中國的貨幣政策只需保持人民幣對中國出口商品的購買力穩定即可。

第二，定點發展國際貨幣戰略伙伴關系，促進人民幣定價的國際大宗商品市場和國際金融市場的發展，以此創造離岸人民幣的持久需求和投資交易便利。建議中央政府可與澳大利亞、阿聯酋、新加坡和英國政府探討貨幣合作方案，要點是這些國家幫助開發人民幣定價的大宗商品交易市場和人民幣金融產品市場，而中國政府定點發行收益率相對較高的長期國債供對方持有?；蛘咴试S對方中央銀行及其國家財富基金以QFII形式優先進入中國國債市場和其他相關資本市場。我們認為中國本土資本市場是不能輕易對全球投資者開放的。在中國經濟未來高成長背景下，中央政府賦予的投資中國資本市場分享中國高成長的特權是中國推進人民幣離岸市場建設過程中最重要的國際貨幣談判籌碼，一定要善加利用，而不應在TPP或BIA（美國主導的雙邊投資協定）談判中輕易把一手好牌全部打完。

第三，采取積極政策加快推進中資企業和中資金融機構的全球布局，并在地域分布方面相對集中，實現重點突破，并快速形成規模效應。我們建議在投資策略上盡可能通過對外國現有資源類企業的參股方式進入企業董事會或以供貨合約方式提高議價能力，為未來形成人民幣定價機制做準備；相比較全盤收購或獲取開采權等進入方式易引起東道國民眾與政府的警覺和抵制，帶來較高的經濟和政治成本。我國政府需要加大推進中印與中俄經濟合作和雙邊投資的進展，在兩國創設更多中國主導的產業開發區，提升兩國制造業生產水平。并在雙邊投資發展基礎上積極推進貨幣合作。為人民幣在兩國的使用創造更多便利條件。另外需要動員國內銀行加速全球布局和國際化經營。具體做法可以是：以外匯儲備注資方式對國有控股商業銀行進行增資擴股；對因為人民幣升值引起的境外業務的損益以稅收抵扣的方式予以適當補償；對國際業務發展取得重大成效的商業銀行可以在健全防火墻和風險控制制度的前提下放寬業務限制，允許其開展合理的綜合經營。

第四，鼓勵東南亞和中西亞地區中低收入國家和新興市場經濟體政府和企業到上海、香港和新加坡發行人民幣國債和公司債券，促進以人民幣為載體的亞洲國際債券市場的形成，促進國內QDII基金管理服務業的發展，為亞洲經濟發展注入更多人民幣資本，同時促進國內基礎設施制造業的地區出口，在幫助國內消化過剩產能的同時促進亞太地區經濟的健康發展。

第五，以促進公共外交、提高國家軟實力為直接目的，推進愛國主義、國際關系、遵紀守法、與全球可持續發展理念的全民教育。近年來中國對外投資增長迅速，中國出境旅游人次也以40%以上的速度增長。預計2014年出境旅游人次將毫無懸念地超過1億大關。但是中國投資者和消費者的國際形象并不十分光彩。中資企業在非洲由于造成環境破壞，與政府高官形成權錢交易關系以及更多以國內工人替代當地就業等行為受到當地社會的非議和抵制。因此政府必須投入更多資源在本國居民出國經商、考察、旅游和度假前，以及在本國企業對外投資時加強愛國主義的人格與國格尊嚴教育，加強國際關系、國際文化、國際法律和全球可持續發展等領域的基本教育。提升其所代表的國家形象，促進公共外交健康發展。這是因為中國尚處在社會主義發展的初級階段，中國長期形成的政府主導、要素投入型發展模式不適應東道國國情。特別是“己所不欲，勿施于人”，我們自己正在放棄或破除的行為方式不應該輸出別國。雖然中國現在已經是全球第二經濟大國，不久的將來會成為第一經濟大國，但是目前我們的人均收入水平仍排名全球第115位。而我們作為人民幣離岸市場戰略重點的國家和地區除印度和俄羅斯以外都屬于高收入國家和地區，因此如要贏得當地社會和民眾的尊重和平等對待，我們自己必須維護好自已的人格和國格尊嚴。盡管國民素質整體提升需要幾代人持續的努力，但是加強國民教育一定要快速提上議事日程，并放到極端重要的戰略高度來認識和推進。

注釋

M.Hudson指出，“事實上美元投機已經成為美國官方的國際政策。一旦黃金支付被中斷，美元投機就不再（對美國）具有經濟風險”（2003， p.312）。美國彼得森國際經濟研究所現任所長Posen（2008）指出，“在各國政府儲備資產中美元的優勢地位不會被突然取代，因為政府儲備的積累要么用于防范投機的攻擊，要么為了追求重商主義的目標，那兩種動機導致資產組合的重新調整，意味著當匯率下跌時，趨勢是增加政府的美元資產”（International Finance， 11：1， 2008，p.78）。

我們的實證分析表明，日元價值的不穩定性遠遠超過美元，從而無法發揮其國際商品計價功能與充當儲備資產的功能。詳見潘英麗等著（2014）第1卷第6章“日元國際化的歷史及其不成功的經驗”。

Posen（2008）指出，“美國在安全、貿易、甚至文化事務中的全球政治領導地位對美元在貨幣領域里的用途具有至關重要的影響。其他政府的儲備貨幣資產和匯率管理受到安全因素的極大影響。”“在出口導向型新興市場地理上更靠近歐元區而不是美國，與歐元區的貿易量大于與美國的貿易量的情況下，是什么阻礙它們轉向歐元掛鉤？……鑒于歐元區成員國將安全關系拓展到與其緊鄰的地區之外的愿望和能力有限，世界上其他國家沒有動機改變其貨幣掛鉤，使之正式地但也包括非正式地從美元轉向歐元。”（International Finance， 11：1， 2008， p.88，p.92）。

孟買是印度印地語影視業（即寶萊塢）的大本營。

網上流傳著關于里約熱內盧人生活態度的一個故事：一個富人問躺在沙灘上曬太陽的流浪漢：“這么好的天氣，你為什么不出海打魚？”流浪漢反問他：“打魚干嘛呢？”富人說：“打了魚才能掙錢呀。”流浪漢問：“掙錢干嘛呢？”富人說：“掙來錢你才可以買許多東西?！绷骼藵h又問：“買來東西以后干嘛呢？”富人說：“等你應有盡有時，就可以舒舒服服地躺在這里曬太陽啦！”流浪漢聽了懶洋洋地翻個身說：“我現在不是已經舒舒服服地躺在這里曬太陽了嗎？”這也許只是個笑話，但確實反映不同地區和國家具有不同的生活態度。

2000年的工業與服務業GDP的比例分別是13.57%和81.8%。參見潘英麗（2003）。

聯合早報，2014年1月22日。

數據來源于國際清算銀行2013年9月公布的該年4月國際外匯交易市場日均成交額初步計算結果。轉引自張光平（2013），《人民幣國際化與產品創新》，第271頁。

世界銀行估計中國25%的外商直接投資其實是返程投資，而其他一些研究將這一比例上升到30%或50%。參閱 World Bank， "Private Capital Flows to Emerging Markets" in Global Development Finance （New York： World Bank Publication 2002） 41 （Box 2.3： Round-tripping of Capital Flows between China and Hong Kong）， available at http：//siteresources.worldbank.org/INTGDF2002/Resources/chapter2.pdf； Geng Xiao， "People's Republic of China's Round Tipping FDI： Scale， Causes and Implications"（July 2004） Asian Development Bank Institute Discussion Paper （Tokyo） No. 7， available at http：//www.hiebs.hku.hk/working_paper_updates/pdf/wp1137.pdf； David Dollar and Aart Kraay， "Neither a Borrower Nor a Lender： Does China's Zero Net Foreign Asset Position Make Economic Sense？" （2006） 53（5） Journal of Monetary Economics 943-971； IMF， "Foreign Direct Investment in China： What Do We Need To Know？" （May 2002） Economic Forum， available at http：//www.imf.org/external/np/tr/2002/tr020502.htm （估計15%的香港投資是返程投資）。

關于返程投資的分析引自潘英麗主持的課題報告（2012）。

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責 編/武 潔

Abstract： Cultivating and developing the offshore RMB market has been the only way to go for the internationalization of RMB after gold was not currency any more. The strategy of the internationalization of RMB is to "create a stable international demand initially， and later wildly release overseas supply". The planning of the RMB offshore market aims to "create a stable international demand initially"， while the full opening of the domestic capital market is to considerably release the overseas supply of RMB assets. The planning of the RMB offshore market needs to start from the real economic relations of China， its regional pattern， and future regional development trend； directly target at promoting the RMB-denominated trading of major commodities and accelerating the building of RMB-denominated financial trading networks； and foster the positive feedback mechanism in which the internationalized RMB has the value and network effect， in order to deepen the internationalization of RMB.

Keywords： RMB internationalization， offshore market， on-shore market， financial trading network， offshore financial center