“大牛市”只是投資者的零和游戲

譚保羅

2015年，中國的金融改革正式步入快車道。5月1日，《存款保險條例》正式實施，標志著我國醞釀十多年的存款保險制度正式啟動，這為銀行機構的多元化發展特別是民營中小銀行的崛起提供了“安全保證”。與此同時，利率管制中的最后一環，也是最關鍵的金融機構存款利率也從之前基準利率的1.3倍放松為1.5倍。而這一限制的完全取消，也在市場的未來預期之中。

在直接融資領域，伴隨著《證券法》的大修，更具劃時代意義的股票發行注冊制正式啟動，如果改革成功，將意味資本市場“特權融資”時代的終結，而中小投資者也將擁有分享中國實體經濟發展和資本市場崛起成果的更多機會。

改革并非一蹴而就，風險更不能小覷。一方面，銀行業的改革不能忽略對金融風險特別是流動性風險的把控，在2013年，多家股份制銀行的流動性危機已讓中國金融界驚出一身冷汗；另一方面，注冊制還需更多“投資導向”基礎制度的配套。實際上，沒有分紅的“大牛市”，只是投資者之間的零和游戲，而通過完善和有效的分紅制度培育一個真正具有投資價值的資本市場，使老百姓有更多機會獲取財產性收入，這才是金融改革的題中之義。

針對金融改革的種種熱點和疑問，本刊記者日前專訪了清華大學經濟管理學院教授宋逢明。宋逢明是中國銀行業改革的參與者之一，曾任中國建設銀行首兩屆獨立董事和另一屆監事，現在仍擔任兩家大型金融機構的獨立董事，也是清華控股有限公司的監事會主席。

《南風窗》：今年，我國銀行業改革的頭等大事莫過于《存款保險條例》的實施。但市場上也有觀點認為，長期以來，中國對銀行業采取政府“隱性擔?！钡男问礁m合國情，也更有效，而推行存款保險制度反倒有可能觸發一些金融機構的道德風險，因為它們會認為反正有人會兜底。你怎么看？

宋逢明：中國銀行業改革的方向必然是市場化，改革的深化必然是“隱性擔?！钡牡?。2004年開始，中國的大型國有商業銀行進行了股份制改革，改革的基本目標就是希望通過建立現代企業制度，把“國有”銀行改造成真正市場化運行的“金融企業”，逐漸去除掉國家的“隱性擔?！弊匀皇穷}中之義。既然大銀行都要去除“隱性擔保”，那么地方的城商行、農商行等中小銀行更應該去除“隱性擔?！?，而是轉化為商業化、市場化的“顯性擔保”。這是銀行業改革的一個既定方向，不可能走回頭路。

從監管意義上來說，市場化的存款保險制度更有利于建立有效的監管體系。存款保險機構是一個雙重性質的機構，首先它有政府機構的色彩，它必須保護中小儲戶的存款，為社會提供公共品，這也決定了它必須對金融機構采取最嚴格的監控措施。另一方面，它也有商業保險公司的性質，可以采取差別化的保費費率，對那些風險較大的金融機構必然收費更高，而這個高費率將直接導致后者利潤的收窄，會對其形成市場化的約束，促使其風控能力的提高。

反過來說，存款保險的最高償付限額為人民幣50萬元，如果真有銀行倒閉，那么存款保險機構必須對中小儲戶全額償付（包括本息）。那么，作為按商業化方式運行的機構，它必然有很強大的動力去采取最嚴格的措施來監管銀行，避免自己承擔兜底者的角色。

很多時候，市場化的監管方式會比純行政的監管更有效，監管的下一步重點也應該是研究如何進一步完善這種市場化的監管方式。

《南風窗》：《存款保險條例》指出，存款保險基金的管理機構“由國務院決定”。目前，機構的名稱、組織等信息尚未明確公布。你認為新機構應該是有一個什么樣的地位，會在“一行三會”之外形成新的正部級單位嗎？

宋逢明：《存款保險條例》對存款保險基金的運用規定中，存放在中國人民銀行是其運用方式之一。目前，存款保險基金的確也放在了央行。在我看來，這個機構放在央行下面是比較合適的，而這可以參考外管局的模式。目前，外管局是一個副部級的獨立機構，但其局長由央行副行長擔任，重要人事問題也由央行黨委決定。

為什么放在央行下面比較合適？這種制度安排和銀行業面臨的主要風險有密切關系。從國際經驗看，銀行業面臨的主要風險往往并不是壞賬，而是流動性問題。簡而言之，不是銀行資不抵債，而是銀行資產的變現能力太差，如果遇到擠兌，銀行資產便會大幅貶值，最終面臨破產清算的危險。這種情況下，只能靠央行注入流動性來解決問題。而監管機構之中，唯有央行有這樣的手段和政策工具。因此，把這個機構放在央行之下，有利于建立更加順暢的風險應對機制。

這些年，中國金融監管機構尤其是銀行業監管機構的頂層設計是值得商榷的。我國曾參考英國成立金融服務監管局的模式，把央行的監管、執法等職能拿出來成立了銀監會，央行僅保留貨幣政策、支付管理等職能。但從近年金融市場的發展和監管實際來看，央行完全脫離監管的設計并不科學。實際上，英國的改革現在看來也是不成功的，他們也正在往回走，我們在成立新機構時也應考慮這個因素。

在推出存款保險制度之前，監管當局曾就存款保險機構的設置咨詢過美聯儲專家，對方給出建議也是放在央行最合適，這樣有利于管理的順暢。再看美國，他們的聯邦存款保險公司也是在修改聯儲法案的基礎上建立的，其建立是基于擴大美聯儲監管職能的考慮。

實際上，十多年之前，央行就已經著手研究建立存款保險制度的問題，但由于部門之間協調不暢等原因，這個制度一直到現在才得以推出。因此，我認為，今后的監管還必須要加強部門的協調，這樣才能有利于對金融風險的早期發現和早期糾正。

《南風窗》：余額寶會被納入存款保險制度嗎？

宋逢明：我認為不會，除非余額寶明確自己是儲蓄工具而不是類似于基金的投資工具。事實上，前一段時間余額寶是在“高息攬存”，因此并不是儲蓄工具。

余額寶的出現也是監管部門加速推出存款保險制度的原因之一，因為不少人認為余額寶沒有風險，所以當時很多專家呼吁要盡快推出存款保險制度，提高投資者甄別儲蓄和投資的“風險意識”。投資需要自擔風險，而儲蓄有一定的國家信用背書，50萬以內的小額儲蓄會得到全額賠付。

《南風窗》：提到銀行監管，《巴塞爾協議》中關于資本監管的內容被監管當局奉為圭臬，但你卻認為流動性風險更重要。2013年年中，中國的多家股份制銀行曾發生過大規模流動性危機，拆借利率飆升，但還是從市場拿不到錢，一些銀行更面臨流動性枯竭，最后央行“放水”才算解決了問題。此后，越來越多的人將央行稱之為“央媽”。

宋逢明： 《巴塞爾協議》的監管核心是資本監管，用簡單的話來說，資本監管就是看銀行是否有足夠的、合格的自有資本，可以覆蓋其沒有預期到的損失（預期到的損失通常用銀行的減值準備抵補），而不是把儲戶的錢放進去填補壞賬。

但近年來，在國際銀行業的研究和實務之中，越來越多的人發現，銀行真正難以解決的問題是流動性風險。以前，很多人將流動性的問題歸結為期限錯配，即銀行的資金來源是短期的，而貸放出去的貸款卻是長期的，那么一旦來源出問題比如發生擠兌，而長期貸款又收不回，資產無法變現，那么必然發生危機。

但不能忽略一個基本的金融原理，即長期投資的回報率在正常情況高于短期投資的回報率。換句話說，就是銀行經常要“短存長貸”才能有錢賺，那么，期限錯配這個問題是不可能絕對解決的。因此，期限錯配問題已經越來越成為了舊概念，而問題的關鍵越來越取決于金融機構的短期融資能力。

這不是一家金融機構的事情，而是市場的問題。2013年的“錢荒”，銀行都缺錢，都要短期融資，市場的資金就很緊，那么最后也只能靠央行注入流動性來解決問題。在這個意義上講，我認為中國未來“宏觀審慎監管”的核心應該是整個市場的流動性監管，如果離開流動性監管和調控，整個金融體系就有崩潰的危險。

《南風窗》：除了存保制度推出之外，利率管制特別是存款利率上限也進一步放松。5月10日，央行宣布將金融機構存款利率浮動區間的上限由1.3倍調整為1.5倍。分析認為，這必然導致銀行吸存成本上漲，將影響銀行多年來“吃利差”的盈利邏輯。

宋逢明：這幾年，銀行之間的競爭其實越來越激烈，公眾高估了中國銀行業“吃利差”的嚴重程度。公眾關心的背后原因是，由于利率管制，特別是存款利率管制的原因，銀行從儲戶手中吸收存款的成本太低。吸存成本很低，就給了銀行足夠的利差空間，即便銀行以低利率將資金貸給大客戶比如大國企，那么依然有可觀的利差可吃。與此同時，國企都是由國家信用或地方政府信用來背書，風險比較小。那么，銀行自然沒有動力貸款給信用風險較高的中小企業，在這個意義上來說，利率管制和低息攬儲“養懶”了銀行。但這樣一來，中國銀行業風險控制和風險管理的能力也無法得到鍛煉，和國際同業產生了很大的差距。

之前，我們的團隊曾做過一個中國大銀行和國際同業的利差對比。我們發現，花旗、匯豐和富國等銀行的凈利差（NIM）實際上高于中國的四大行。這一發現使我們很吃驚，因為這和通常的社會認識相悖。研究其原因，實際上是因為外國銀行的公司客戶主要是中小企業，它們的大企業除了短期流動資金的需求外，一般都不需要銀行貸款，而是以票據和債券從資本市場直接融資，因此留給銀行的主要客戶便是中小企業。中小企業風險高，但利率也高，所以“利差”也更為可觀。

今年3月，中國建設銀行行長張建國在“兩會”上說“銀行是弱勢群體”，引起大家的哄笑和批駁。我猜他實際要說的意思是，銀行在大國企面前議價時是“弱勢群體”，因為大家都搶大客戶，競相低價貸款，銀行發言權很小，這是中國銀行業一個無奈的現實縮影。

《南風窗》：再談談股市。今年的“大牛市”讓很多股民賺了錢，但制度缺陷也決定了這個市場的“投資功能”必然“短期有效”。目前，新《證券法》修改草案已經出爐，股票發行注冊制箭在弦上。請問，如果要給出一條最重要的建議，讓A股能真正實現“投資功能”，你的建議會是什么？

宋逢明：中國股市的起源很特殊，很大程度是為了讓國企融資脫困而建，那么這個市場必然在制度的設計上較少考慮投資的功能，而偏重于融資的目的?，F代金融理論由兩大模塊組成，一是公司金融（財務），二是投資學，卻沒有“融資學”這個模塊。在這個意義上說，中國股市是個極不正常的市場。

A股的“大牛市”有很多次，并不只這一回。你要明白，大多數投資者的獲利并不是通過分紅來實現的，而僅僅通過股票買賣差價賺取了資本利得。傳統上，在成熟市場經濟國家的股市，分紅是投資者獲取回報的主要方式。分紅和賺取差價最大的不同在于，前者需要上市公司為股東提供真金白銀的回報，而后者僅僅是投資者的“零和游戲”。你賺了，必然別人虧了，最后虧錢的人必然是大多數。

因此，我的建議是即便推行注冊制，A股也必須建立行之有效的分紅機制。長期以來，A股漲跌和實體經濟聯系很小，這主要在于兩者缺乏一條紐帶，而只有紅利現金流才是連接實體經濟和資本市場的最有效紐帶。

可以考慮建立強制的全額分紅制度，國際上沒有這個制度，但中國股市的情況太“特殊”，這個辦法有合理性。一方面，上市公司賺的利潤必須全部分紅，但選擇權則留給投資者；另一方面，也必須考慮上市公司的后續發展，必須為之提供再融資便利，對分紅額度之內再融資要完全自由，廢除審批，同時要對分紅予以稅收補償。至少對于藍籌權重股，可以考慮這一改革模式。

可以說，只有通過紅利現金流的傳導，企業基本面的真實情況才能反映到投資者獲取的投資回報中，真正將中國的實體經濟和資本市場進行有機鏈接。再從大的方面講，通過一系列“投資導向”的制度構建，發展出一個真正具有投資價值的資本市場，使老百姓有更多機會獲取財產性收入，這也是金融改革的題中之義。

《南風窗》：有種說法，A股既是個政策市，也是個資金市。央行最近一直在降息，券商經濟學家多半會說，降息通道之中，股市仍有上漲空間。那么，股市的轉折會在什么地方，會是央行加息嗎？你一直認為，采用貨幣經濟學的觀點來解釋資本市場并不合理，中國貨幣政策對股市的影響被嚴重扭曲地夸大，對投資者是誤導，為什么？

宋逢明：貨幣政策是用來調整市場流動性的，不會直接決定資產的價格。資產價格的決定固然受到流動性的影響，但只是眾多影響因素之一。資產定價最基本的原理是資產價格取決于投資者對未來的預期，即便央行降息和降準，資金成本降低，但投資者認為市場不會好，那么股市可能不升反降。

舉個例子，2007年，為應對次貸危機讓美國經濟陷入衰退的風險，美聯儲曾多次降息，但其當年9月的一次降息卻導致了股價大跌。為什么？因為部分投資者此前曾預計，美聯儲可能將短期利率下調0.5個百分點，而最后美聯儲的實際降息幅度卻只有0.25個百分點，這低于了投資者的預期，所以股市就跌了。

值得注意的是，在這一輪“牛市”中，央行并非每一次降息，市場都會馬上反應。很多時候，因為市場已經預期將要降息，股市已經提前上漲。如果降息幅度和預期差別不大，那么股市波動也不大。如果超出了預期，股市就會大漲。反過來，假如央行降息或降準的幅度沒有達到市場預期，那么股市很可能會下跌。