終結“特權融資”：《證券法》大修牽動股市神經(jīng)

譚保羅

在今年4月底召開的十二屆全國人大常委會第十四次會議上，《證券法》正式進入第五次修訂程序。有消息稱，新《證券法》最快將在今年下半年出臺。在中國股市進入新一輪周期的當口，新《證券法》備受矚目。

按照修訂草案，發(fā)審委將被取消、違法處罰將被加重、投資者保護一章將單列、而代表人訴訟也會得以明確，種種修改顯示出了發(fā)行市場化和監(jiān)管嚴格化的傾向。不過，諸如交易所改革、處罰具體操作和訴訟代表人確定等“關鍵性”問題還需要進一步細化和完善。

一個不能忽略的事實是，《證券法》在此之前已進行多次大修，加上新股發(fā)行等諸多配套制度的改革，中國其實早已具備了相當完備的證券法律體系。甚至可以說，幾乎所有違法行為和對應處罰都可找到適用的法律條文，只要把舊法完全落到實處，證券市場也會大有改觀。

顯然，問題不全在立法。實際上，對中國的證券市場而言，修出一部震懾力更大、操作性更強的法律固然重要，但很多時候，在基本的違法訴訟問題上，真正改變“紙上立法”的司法基因才是解決證券市場痼疾的關鍵。

取消發(fā)審委這個掌握中國股市融資審批權20多年的機構，必然是《證券法》大修的“成果”之一，但希望這不是唯一。

1998年12月，即亞洲金融危機爆發(fā)之后，為規(guī)范證券市場，降低金融風險，中國正式頒布了《證券法》。其后，在2004年、2005年、2013年和2014年分別進行過修改。2005年的修改動作較大，其中包括建立發(fā)行保薦人制度、發(fā)行申請文件的預披露和證券投資者保護基金制度等實質(zhì)性內(nèi)容。而其他幾次修改，僅僅是個別條文的改動。

很大程度上來講，本輪修改也只是對中央決議的遵循。2013年11月，十八屆三中全會決定首次明確提出，將在股票市場推行股票發(fā)行注冊制度。其時，有業(yè)內(nèi)權威人士對《南風窗》記者表示，既然注冊制進入黨的決議，改革勢在必行，那么推行的主要“法律障礙”便是現(xiàn)行《證券法》了。

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”以上表述可以說是現(xiàn)行證券法的核心，盡管證券發(fā)行被冠以“核準制”這一市場化味道較濃的稱謂，但實際上，此“核準制”和“審批制”并無二致。

按照目前程序，企業(yè)上市融資主要分兩步，一是證券公司的輔導和保薦，二是必須經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審委的“核準”。在這一過程中，作為最關鍵一環(huán)的發(fā)審委“核準”成為各方“角力”的焦點，業(yè)內(nèi)甚至有人將發(fā)審委直接稱為“發(fā)財委”。

作為中國證券市場最“牛”的委員會，發(fā)審委已走過22年歷史。1993年6月，中國證監(jiān)會決定成立股票發(fā)行審核委員會，作為證監(jiān)會內(nèi)部工作機構，負責對上市公司申報材料進行復審。其后，證監(jiān)會對飽受詬病的發(fā)審委進行了多次“制度改革”，以增加審核透明度，但成效“有目共睹”，上市圈錢的爛公司完全砸爛了這個委員會的信用。

發(fā)審委壽終正寢已是必然。4月20日，全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在十二屆全國人大常委會第十四次會議上對《證券法》修訂草案進行了說明。根據(jù)草案，將徹底取消證監(jiān)會的發(fā)審制度，權力將移交交易所。

按照草案，企業(yè)公開發(fā)行股票并要在證券交易所上市的，將由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，交易所出具同意意見的，應當向證券監(jiān)管機構報送注冊文件和審核意見，證券監(jiān)管機構10日內(nèi)沒有提出異議的，注冊生效。

發(fā)審委去哪兒了？會不會從證監(jiān)會“移師”交易所？滬深兩家證券交易所是否會成為第二個發(fā)審委？這種擔心不無道理。

實際上，在上世紀90年代中國證券市場成立之初，證券交易所在人事上并不隸屬于中國證監(jiān)會，而是相對獨立的法人機構。但隨著中央對金融管理權限的不斷上收，兩家交易所最終成為了證監(jiān)會下設機構，而這個變化也成為了構建中國資本市場垂直向上的權力審批體系的關鍵一環(huán)。

作為證監(jiān)會下設機構，交易所會不會繼承“發(fā)審基因”，讓核準制“換湯不換藥”？上交所上市咨詢委員會委員、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新持樂觀態(tài)度。他對《南風窗》記者表示，證交所畢竟是個市場平臺，而且上交所和深交所必然有競爭，如果實行注冊制，那么證交所必然都有“加大供給”的欲望。

此外，還有消息稱，兩大證交所將借鑒港交所經(jīng)驗設立“聆訊質(zhì)詢委員會”，該委員會只對企業(yè)提供的材料進行“形式性審查”，不進行“實質(zhì)性審查”。交易所“聆訊”和審核將先于證監(jiān)會的注冊，交易所審核之后，應向證券監(jiān)管機構即證監(jiān)會報送注冊文件和審核意見。注冊生效的“門檻”依然留在證監(jiān)會，如果證監(jiān)會10日內(nèi)沒有異議，注冊才生效。

董登新也指出，證監(jiān)會是否真的將權力下放證監(jiān)會，“過會率”是一個檢驗指標。也就是說，通過交易所審核之后，如果大部分公司都能順利通過證監(jiān)會而注冊生效，那么就是真的權力下放。“如果通過交易所審核的公司只有40%被證監(jiān)會放行，那么證監(jiān)會就沒有真正放權。”董登新舉例說。

盡管權力在形式上的下放已是必然，但不可否認，只要不改變交易所作為證監(jiān)會下屬機構特別是“準政府機構”的現(xiàn)狀，交易所的市場化“競爭”必受影響，而“聆訊委員會”成為“新發(fā)審委”的可能性依舊存在。對此，證券法專家李曙光建議，交易所甚至可以嘗試公司制改革，在世界上其他地方，交易所自己也能上市。但他也認為，對中國而言，這種改革必然是漸進式的。

樂觀些說，本輪《證券法》大修改變了中國證券市場的“供給邏輯”。“核準制”的本質(zhì)是政府審批制，券商的保薦很多時候只是走過場，而真正的決定權在證監(jiān)會及其下設的發(fā)審委，這樣一來等于用國家的信用來為上市公司背書，讓少數(shù)人獲得“融資特權”。因此，監(jiān)管必須對上市公司質(zhì)量要求“極嚴”，比如要求“三年連續(xù)盈利”。而“注冊制”之下，不再需要國家信用背書，而是把選擇權交給市場，那么要求也將更具有靈活性，所以草案刪除了這一盈利方面的強行規(guī)定。

給了上市公司更大的“自由度”，那么監(jiān)管必將更嚴，處罰必將更重。按照公開報道，修訂草案共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條，其中不少新增和修改內(nèi)容都事關處罰。長期以來，現(xiàn)行《證券法》最大的弊病之一便在于對違法行為規(guī)定的處罰力度太低，幾乎是“鼓勵違法”。

2013年年初，昆明當?shù)胤ㄔ簩股著名的綠大地欺詐發(fā)行案進行了判決。因犯欺詐發(fā)行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會計憑證罪，綠大地被判處罰金1040萬元，主要責任人何某被判處有期徒刑10年。但實際上，該公司通過欺詐發(fā)行獲得了3.4629億元的募資，罰金占比僅為3%。而作為“云南首富”的何某，雖判刑10年，卻因此獲得了巨額利益，僅其轉讓股票便獲利超過2億。

頗為諷刺的是，這個判決相對于現(xiàn)行法律而言，并非“輕判”，反倒是“重判”。因為根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準，尚未發(fā)行證券的，處以30萬元以上60萬元以下的罰款；已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額1%以上5%以下的罰款。此外，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員罰款的最高上限不過30萬元。

草案提高了處罰標準。根據(jù)草案，如果發(fā)行人在招股說明書中“隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容”，尚未發(fā)行證券的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款；已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額2%以上10%以下的罰款。

但從中國證券市場的實情來看，這是極為保守的“嚴刑峻法”，有著立法邏輯上的明顯缺陷。李曙光對《南風窗》記者表示，違法行為究竟給市場和投資者造成多大損失，獲得多大收益，要經(jīng)過經(jīng)濟上的計算，并最終確定一個處罰標準，提前規(guī)定罰款范圍并不科學。李曙光是中國證監(jiān)會三任主板發(fā)審委委員，全程參與了本次《證券法》大修。

此外，還有觀點直言，草案中對諸多違法行為的罰款標準盡管較現(xiàn)行法律有所提高，但仍達不到“懲戒”要求。比如，欺詐發(fā)行的罰款所占募資金額比重也太低，即便最高罰款10%，也等于還能拿到至少90%的募集資金，那么為何不違法？

這樣的規(guī)定不難理解，因為中國證券市場長期以來的監(jiān)管原則一直是維護市場穩(wěn)定和確保融資功能。所以，證券相關法規(guī)對違法行為的處罰一直都有著“強管制”和“弱監(jiān)管”的特點。和欺詐發(fā)行、操縱股價、財務造假等違法行為相比，觸及管制的違法行為往往面臨更高處罰。比如，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，非法開設證券交易場所的，除沒收違法所得之外，還要處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款。

如此看來，觸犯“管制”的違法者必須“倒貼”，而觸犯“監(jiān)管”的違法者還有“賺頭”。為何有所不同？其原因在于，前一種行為只坑害了中小投資者，而后一種行為則挑戰(zhàn)了管制的力量。實際上，只有讓違法者認為違法“不劃算”才會產(chǎn)生真正防止犯罪的作用，那么為何不能罰以數(shù)倍“違法所得”的罰款呢？在這個意義上講，新《證券法》在“嚴刑峻法”方面或許還有一段路要走。

證券修法，訴訟問題更關鍵。早已完備的證券法律體系之所以一定程度“形同虛設”，達不到保護股民的效果，重要原因在于當股民權利受損，往往存在著訴訟困難。因為，受損投資者面廣而分散，難以形成合力。《南風窗》記者了解到，在中國《證券法》的歷次修改之中，國內(nèi)立法界一直有著中國是否應該引入美國證券法律體系中“集團訴訟”（又稱集體訴訟）制度的爭議，集團訴訟的最大價值在于投資者訴訟成本低。

但本次草案并未納入集團訴訟，而是引入了更加溫和的代表人訴訟。根據(jù)草案，投資者提起虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券民事賠償訴訟時，當事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。國務院證券監(jiān)督管理機構認可的投資者保護機構可以作為代表人參加訴訟或者清算程序。

但對違法行為是常態(tài)的A股來說，溫和的“代表人訴訟”顯然不如“集團訴訟”好用。通俗來講，兩者最大區(qū)別之一在于后者對違法行為懲罰的嚴重程度遠勝于前者。

舉例而言，在集團訴訟制度中，法院的裁判具有直接擴張性，即裁判效力直接及于所有集團成員，即只要少量股民通過集團訴訟打贏官司，違法者就需要賠償所有因違法者違法行為而受損的股民。由于股民基數(shù)大，很可能讓違法者賠得“傾家蕩產(chǎn)”，因此違法者多主動選擇庭外和解，而股民和律師都可以拿到補償或者回報。

但在代表人訴訟制度中，法院裁判效力僅直接及于參加授權活動的權利人，并不自動“惠及”所有受損股民，其他權利人則必須在訴訟時效期間起訴才行。這樣一來，就等于自動界定了違法者的賠償面，降低了違法者的違法成本，而增大了股民訴訟的成本。

盡管不完美，但新《證券法》將“代表人訴訟”進行明確已是不小進步。李曙光認為，之所以沒有直接引入集團訴訟而是只明確代表人訴訟，其原因既在于考慮了市場穩(wěn)定的因素，也在于立法的原因。目前，中國民事訴訟法中還沒有集團訴訟，而在證券法中引入，那么還必須要有相關法律。

“有法可依”只是前提，“有法必依”才是關鍵。長期以來，中國股市的“根本缺陷”既在于發(fā)行“審批制”讓上市變成“特權融資”，更在于司法救濟的長期缺位讓《證券法》淪為了“紙上立法”。

司法救濟缺位的濫觴，是一紙現(xiàn)在看來不可思議的法院通知。中國股市最著名的財務造假案銀廣夏案案發(fā)于2001年，當時，國內(nèi)證券律師的參與積極性極高，紛紛在媒體上呼吁受損投資者主動訴訟，并開始接受投資者咨詢和代理。看起來，一場兇猛的訴訟將讓銀廣夏在劫難逃。

但就在律師準備立案時，最高人民法院于2001年9月發(fā)布了《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，要求各地法院暫不受理證券市場中涉及內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等的民事索賠案件，理由是“立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”。

通知顯然引起了眾怒，其后，最高院又發(fā)布另一份更具劃時代意義的文件，即《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。這紙文件將法院的可受理范圍限定在了虛假陳述，而不包括內(nèi)部交易、操作市場等嚴重違法行為；更重要的是，即便虛假陳述類案件，其設置了“前置障礙”，即必須由證監(jiān)會進行了處罰的違法行為。換言之，如果證監(jiān)會沒有處罰，則不被法院受理。此后，受理難成為了中國證券訴訟的“第一難”。

某種程度上可以說，以上兩份文件基本上奠定了中國證券立法成為“紙上立法”的基因。一個司法救濟缺位，只能靠行政救濟的證券市場，必然是股民的“屠場”。實際上，負責行政救濟的中國證監(jiān)會必然力有不逮，主席肖鋼也公開坦言，證監(jiān)會執(zhí)法隊伍“人員不足、投入不足、缺乏激勵”。

顯然，修改法律不過是“紙上功夫”，“紙外”才是大文章。