“十三五”資本市場大戲連臺

姜懿翀

近日公布的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》，明確提出了“積極培育公開透明、健康發展的資本市場”、“提高直接融資比重”、“推進資本市場雙向開放”等目標，并涉及包括股票及債券發行交易制度改革、創業板和新三板市場改革、降低杠桿率、取消境內外投資額度限制、有序擴大證券市場準入等多項具體工作。盡管“十三五”規劃還沒有出臺，但其中關于資本市場的發展藍圖顯然已經勾勒完畢。

特別是近幾個月以來，黨和國家領導人習近平和李克強在不同場合，罕見地多次就中國股市相關問題進行闡述和表態。最高決策層對資本市場的高度關注和重視，釋放出越來越重視資本市場配置資源和支持實體經濟發展的作用。可以斷言，“十三五”時期，資本市場將作為一個非常重要的戰略板塊加速推進，相關制度建設定會提速，資本市場的大戲有望接連登場。

大戲之一：注冊制箭在弦上

與“十二五”規劃建議相比，“十三五”規劃建議對資本市場未來五年改革發展工作的部署更加全面、細致。建議稿在“加快金融體制改革，提高金融服務實體經濟效率”一段中指出：“積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。”

注冊制改革首次見于2012 年11 月，中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”此后，證監會多次提到要加快推進注冊制的改革。2013 年9 月，證監會在一次小范圍閉門會上首次提出“2015 年要過渡到注冊制”。對于推進股票和債券發行交易制度改革，市場人士普通給予認同和比較高的預期。在國泰君安首席經濟學家林采宜看來，實施注冊制是股票、債券發行制度改革的重中之重，對于拓展直接融資市場將起到至關重要的作用。

不過，今年6 月份發生的股災使監管機構被迫暫停了IPO，當時的輿論認為這可能會延緩注冊制的推出。但隨著中國政府強有力的救市，A 股市場目前已經逐漸恢復到了常態。截至11 月20 日收盤，已經有170 多只股票價格創出了新高。在這種情況下，重啟IPO 恢復時機顯然已經成熟。證監會11 月6 日宣布，將在完善新股發行制度之后重啟IPO，將進一步改革完善新股發行政策措施。

隨后市場的走勢也驗證了IPO 重啟時機決策的正確，A 股市場在盤中震蕩之后并未出現一些分析人士所擔心的大幅下挫。華泰證券研究所所長、首席經濟學家陸挺認為，對于A 股而言，IPO 將修改重啟，就是對市場期待的注冊制改革的預演。他認為，目前重啟IPO 非常合理，表明市場終于穩定，政府非常希望看到股市恢復正常的功能，能夠推進中國資本市場的改革。

與之相伴的是，新股發行制度改革隨后再次邁出了實質性的步伐。近日，上交所、深交所以及中國證券登記結算有限責任公司擬定了新股線上、線下發行實施細則，并向券商等參與機構征求意見，并要求各機構在11 月27 日之前反饋。其中取消預繳款制度、網上無效申購由主承銷商包銷原則等改革新舉措，受到了市場的一致好評。

11 月20 日上午，證監會主席肖鋼等就推進股票發行注冊制改革聽取意見。肖鋼表示，在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年3 月注冊制要有結果；先放發行節奏，后放價格；縮短發行流程（3-6 個月），給企業明確預期。

從肖鋼的表態來看，A 股市場期盼已久的注冊制已經是箭在弦上了。不過需要提醒的是，在時間緊迫的同時，相關配套政策和措施一定要跟上，這是必須守住的底線，否則遲一點推出方為上策。

大戲之二：創業板新三板改革提速

關于拓展發展新空間，“十三五”規劃建議提出，“用發展新空間培育發展新動力，用發展新動力開拓發展新空間”、“推廣新型孵化模式，鼓勵發展眾創、眾包、眾扶、眾籌空間。發展天使、創業、產業投資，深化創業板、新三板改革”。

對此，有專家分析認為，“十三五”規劃建議提出“深化創業板、新三板改革”，意在支持傳統產業優化升級、支持創業、創新。要通過直接融資的方式，讓節能環保、生物技術、信息技術、智能制造、高端裝備、新能源等新興產業，能夠比較便捷、便宜地從資本市場獲得發展急需的資金。

不過，創業板和新三板目前都有不少亟待解決的問題，這正是此輪改革的重點。

對于創業板來說，自2009 年10 月30 日首批28 家公司掛牌上市以來，各項基礎制度逐步建立和完善，并成為了多層次資本市場的重要組成部分。不過，在取得累累碩果的同時，也應看到，目前創業板的制度建設與社會期許和政策要求相比，仍存在至少兩個必須解決的問題：

首先，創業創新型企業通常處于快速成長期，對于資金的需求較為緊迫，對于發行上市效率要求較高，與海外市場平均三四個月的發行審核周期相比，創業板市場一至兩年的發行審核周期顯得頗為漫長。創業板發行上市數量和審核效率如何提升，這需要注冊制的加速推進。

其二，一直以來，我國資本市場均將盈利作為發行上市的硬門檻，盡管創業板已調低盈利的年限和規模要求，但還是無法適應互聯網、生物醫藥等帶有新經濟特征的創新型企業的上市需求。

就創業板的改革方向，深交所有關負責人日前表示，創業板將會設置差異化的上市條件，淡化以盈利為單一指標的估值理念，更加貼近新興產業的發展規律和現實需求。這預示著對新興產業盈利門檻以及VIE 架構問題等將出臺新的規定。

至于去年以來熱度急速飆升的新三板，《中國民商》記者在本刊2015 年第10 期雜志《新三板：能否抓住一年戰略機遇期？》一文中，總結出二級市場流動性匱乏、做市商制度不完善、分層制度何時推出等四大亟待解決的問題。

不過，監管層很快給出了驚喜。11 月20 日，證監會正式發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》， 從七個方面對推進新三板制度完善作出部署，其中涉及市場分層、新三板公司向創業板轉板試點、摘牌等制度的具體安排，并指出暫不降低投資者門檻、不推出競價交易，但會預留空間。

安信證券新三板研究負責人諸海濱表示，新三板基礎層和創新層的劃分符合市場預期，這份《意見》的發布最終印證了多方預測。而新三板公司轉創業板試點制度的推出則超出了市場預期，該制度將促成新三板和主板、創業板之間的互聯互通，有利于我國多層次資本市場的建設和發展。

需要指出的是，《意見》只是今后一個時期全國股轉系統健康發展的指導性文件，監管層下一步工作的重點則是要讓文件盡快落地生根。比如，證監會應盡快完成《意見》實施所涉及的相關制度規則的修訂和制定工作，全國股轉公司也要相應完善規則，制定出配套的市場分層等方案。

大戲之三：風控收緊和監管轉型

今年6 月份發生的A 股股災，再次敲響了加強資本市場風控和加快監管轉型的警鐘。

習近平總書記在“關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的說明”中指出，近來頻繁顯露的局部風險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防范系統性風險。他強調，要堅持市場化改革方向，加快建立符合現代金融特點、統籌協調監管、有力有效的現代金融監管框架，堅守住不發生系統性風險的底線。

為此，“十三五”規劃建議提出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，健全符合我國國情和國際標準的監管規則，實現金融風險監管全覆蓋。完善國有金融資本和外匯儲備管理制度，建立安全高效的金融基礎設施，有效運用和發展金融風險管理工具。防止發生系統性區域性金融風險。

為了降低股市波動的風險，“十三五”規劃建議明確提出要“推進股票和債券發行交易制度改革”，其中交易制度的監管和改革勢在必行。今年6 月的股災發生后，程序化操作、高頻交易、場外配資、惡意做空等成為監管層重點監管的對象，并對涉嫌違法違規的賬戶進行了相應的處罰。

10 月9 日，證監會發布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》；同日，滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州3 家期貨交易所同時發布《程序化交易管理實施細則（征求意見稿）》，從定義到交易過程、費用等方面，對程序化交易進行全方位管理。監管層的頻頻出招，導致一時間有輿論甚至分析認為，程序化交易可能因此在國內市場被禁止。

此外，“十三五”規劃建議還明確提出要“降低杠桿率”。林采宜認為，降低杠桿率的提法實際上有著決策部門對資本市場過度投機行為進行約束的考慮。“縱觀歷史上每一次股市的急挫，包括海外在內，都與杠桿有關。”她認為，降低杠桿率的題中之義既包括降低市場波動性，也包括抑制過度投機。

為了維護市場的“三公”和平穩健康運行，證監會還增強了打擊違法違規行為的合力。11 月2 日，有“私募一哥”之稱的澤熙公司總經理徐翔通過非法手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格被查，隨后不久證監會副主席姚剛涉嚴重違紀被調查，這充分說明股市的政策風向已變。

對此，社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立分析認為，隨著巡視組進駐金融部委，意味著反腐進入高潮，不僅會影響到股市的走勢，而且會對金融監管體制變革產生深遠影響。

11 月4 日，深交所發布實施《主板上市公司公開譴責標準》，明確了主板上市公司公開譴責的認定標準。至此，深市主板、中小板、創業板上市公司的公開譴責標準全部公開并實施。深交所有關負責人表示，后續將繼續以投資者需求為導向，進一步健全完善規則體系，探索建立事中事后監管新機制，提高監管法治化水平，切實履行依法依規監管和陽光監管職責。

上交所方面，日前對外發布四項臨時公告格式指引，分別針對上市公司股票交易異常波動、簽訂戰略框架協議、變更證券簡稱以及高送轉等四類近期市場高度關注事項，強化信息披露要求，加大監管力度。

“監管轉型猶如逆水行舟，不進則退。”證監會主席肖鋼表示，當前和今后一段時期，證監會仍將處于監管轉型磨合期、監管機制改革期、監管能力建設期和監管質量提升期，要以現實問題為導向，逐步探索建立事中事后監管新機制。

可以肯定的是，“十三五”時期，監管轉型必將提速，核心是從以事前審批為主轉變到以事中事后監管為主。

大戲之四：加大開放與國際化

在資本市場對外開放層面，“十三五”規劃建議提出，“推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內外投資額度限制”，“擴大金融業雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣”。

11 月18 日，中歐國際交易所在德國法蘭克福正式開業，首批人民幣計價現貨產品掛牌交易，包括兩只交易型開放式指數基金（ETF）產品和一只人民幣債券產品。這是繼QFII、QDII、RQFII 和滬港通之后，中國資本市場從單向開放變成雙向開放的又一重大事件。A 股與國際市場的互聯互通正穩步推進。

分析人士稱，在滬港通積累的經驗基礎上，“十三五”期間，A 股市場與境外資本市場的互聯互通有望更深入開展，結合自貿區優勢的開放嘗試有望推進，國際監管合作也有望進一步實現。“十三五”期間，中國資本市場對外開放應該是“好戲連臺”：

其一，深港通已經漸行漸近。11 月4 日，央行刊登了周小川行長在5 月27 日的講話稿，其中提到“去年股票市場推出了‘滬港通’，今年還要推出‘深港通’”。該表述的公開似乎意味著“深港通”有望在近期公告。另外，包括李克強總理和港交所總裁李小加在內的多位高層曾在今年表態會爭取盡快出臺“深港通”。因此我們預計，“深港通”將大概率在今年年底或明年年初宣布，并在3 個月技術準備后，于2016 年一季度或稍晚時候啟動。

其二，“滬倫通”可期。9 月，中英兩國同意就上海和倫敦的兩家股票交易所互聯互通機制展開可行性研究。11 月17 日，“滬港通”開通一周年總結暨研討座談會在上交所舉行。上交所理事長桂敏杰在講話中表示，將積極落實中英兩國元首會談成果，研究推出“滬倫通”，探索跨時區交易所互聯互通合作新模式。

其三，隨著“滬港通”、“深港通”和“滬倫通”都逐漸實現之后，那么，“ 滬紐通”等又有什么障礙和問題呢？

資本市場開放還體現在引進來。比如，期貨市場，以原油期貨上市為突破口，積極引入境外交易者和經紀機構參與境內期貨市場，同時建設國際化交易結算平臺。未來，合格境外機構投資者（QFII） 制度有望進一步完善，外資對中國證券期貨業的參與度將進一步深化。

林采宜認為，除QFII、QDII 制度，以及滬港通和未來可能推出的深港通試點以外，更本質的資本市場雙向開放，應該是允許境內企業到境外融資的同時，也允許境外企業到境內發行股票，以實現中國資本市場“國際化”。

大戲之五：創新力度加大

“十三五”規劃建議提出，堅持創新發展，必須把創新擺在國家發展全局的核心位置。對于資本市場，要求“開發符合創新需求的金融服務，推進高收益債券及股債相結合的融資方式”。

這不難理解，“十三五”時期，經濟轉型升級仍是國家發展全局中的重點和關鍵，服務于這一整體目標，我國資本市場也將承擔新的重大使命。尤其是隨著新經濟形態的出現，大量具有創新意識又亟待大量資金支持的廣大中小企業，更加需要資本市場通過加大創新力度，為它們量身打造融資平臺，量身定制一系列符合它們的產品。

央行副行長潘功勝11 月14 日表示，我國“十三五”期間將建設更加富有彈性和深度的現代化金融市場體系，豐富金融市場層次。包括進一步豐富金融業態，在繼續推動銀行、證券、信托、保險等機構發展的同時，積極引導互聯網金融、風險投資基金、產業投資基金、私募股權投資基金、財富管理、資產管理等機構規范發展，構建傳統金融和新型金融業態相互補充相互促進的發展格局。

其實， 無論是上述所提到的注冊制的推出和完善，創業板和新三板的改革，還是對資本市場的風險控制和監管，或者“走出去”

和“引進來”，都需要這個市場生態的所有參與人員充分發揮自己的智慧，才能想出好的點子和方案，才能從容地應對各種可能出現的風險和挑戰，而這都離不開加大創新的力度，在關鍵領域改革中作出進一步突破與創新。

專家提出，未來5 年，我國資本市場將堅持市場化、法治化的發展方向不變，堅持服務實體經濟轉型升級這一根本目標不變，未來5 年，我國資本市場的改革發展，將更加注重扎實提升運行質量與效率，更加注重多層次市場的融合與均衡發展，更加注重由“大”向“強”邁進。

“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越。”在新的一個5年里，中國資本市場一定會大踏步向前邁進。但同時必須提醒的是，“十三五”資本市場改革肯定會遭遇不少困難，但狹路相逢勇者勝。公開透明、健康發展的資本市場，符合創新需求的金融服務，依然值得期待。