平建霞

近幾年，中國股市開始走出2008年股市大跌以后的寒冬期，開始進入逐漸回暖階段。尤其是近期，股市爆發出的牛市勁頭不可阻擋，牛市前景被普遍看好。在這一輪牛市中許多新的中小股東進入股市，從而使得在資本市場中，中小股東和控股股東的利益沖突關系又一次成為焦點。

一、關于控股股東的基本理論

1.控股股東的概念。所謂控股，是指股份有限公司的第一大股東所持股份比例達到能夠左右股東大會和董事會的決議，從而可以控制公司局面的程度，而此時第一大股東就成為控股股東。

根據所持比例大小，控股股東可以分為絕對控股股東和相對控股股東。絕對控股股東是指在股份公司持有51%以上的股份，此時股東會的各項決議幾乎都是第一大股東控制。相對控股股東是指在公司持有51%以下的股份，但是能夠控制股東會、董事會的局面。絕對控股和相對控股，都能夠達到對股份公司控制的目的。

2.控制權以及控制權收益。一般情況下，控股股東持有股份公司大比例股份的目的是為了獲得對股份公司的控制權。控制權是股東擁有對股份公司資源配置權、重要決策制定權以及執行情況的監督權等，它是通過擁有投票權來實現的。

控股股東之所以要獲取控制權，是因為控制權是有價值的，能夠給控股股東帶來收益。由于控制權的存在，控股股東不僅能夠獲得控制權的分享收益，而且還能夠獲得控制權的私人收益。所謂控制權的私人收益，是指控股股東由于控制公司而獲得的，而其他的股東所不能獲得的收益。

3.控股股東的控制方式。絕對控股股東模式是指在第一大股東擁有了超過公司股份總額50%的股權比例，基本上處于絕對控股地位，而其他股東所持有的股份很小的一種控股模式?？毓晒蓶|絕對控股結構是一種獲取公司控制權的最簡單結構，在這種絕對控股股東模式下，控股股東的表決權和收益權一般來說是一致的。

少數控股股東模式是指公司的控股股東持有的公司股權低于50%，但是通過多種方式在公司中所獲得的投票權超過了50%，因為以少量的股權獲取了公司的控制權的一種控股股東模式。由于控股股東以很少的股份（現金流量）而獲得上市公司的控制權，所以將控股少數股東擁有的控制權與現金流量權不一致的現象稱為“控制權與現金流量權的分離”。由于控股少數股東對上市公司的所有權更少，一旦公司虧損，其所承擔的損失比例更小，所以在這種情況下，控股股東轉移上市公司利益的動機要遠高于絕對控制股東?？毓缮贁倒蓶|獲取控制權的方式主要包括以下三種方式：（1）雙重投票股權；（2）金字塔持股股權；（3）交叉持股。

4.控股股東與資本運作。資本運作，就是把參與企業活動的每一種生產要素都看做是要求增值的資本，通過現代資本市場的各種金融工具和金融中介，對企業的各種形態的資本和企業外各種形態的相關要素和資源進行一定方式的有效運營，以追求利益最大化為目標的現代化經營管理方式。

控股股東的資本運作，是指控股股東在基于企業控制權的基礎上利用各種金融工具和資本市場，將企業中可支配的各種資源和生產要素進行運籌、謀劃和配置，以實現最大限度的增值。

二、前期控股股東的資本運作文獻綜述

1.控制權收益的概念研究。傳統觀點認為“同股同酬”，即每一份股票能產生同樣的收益，股東根據其所持股份的比例所獲得的相應收益，被稱之為控制權的分享收益?？刂茩嗟姆窒硎找嬉呀洷徊簧俾勓匝芯孔C明其存在。但Dyck and Zingales（2003）指出，公司的資源和經營成果并不能為所有的股東按其擁有的股份等比例的分享，由于控制權的存在，控股股東不僅能夠獲得控制權的分享收益，而且還能獲得控制權的私人收益。對于控制權私人收益的表現形式，可以使非貨幣性的，也可以是貨幣性的?？刂茩嗟乃饺耸找娴母拍钐岢?，使人們開始關注股權集中制下，控股股東對于中小股東利益侵占現象的研究。

2.控股股東的控制方式。Bebchuk根據股東持有股份的多少，將股東對公司的控制模式分為絕對控股股東模式和控股少數股東模式。Bebchuk（1999）又將控制權控股少數股東模式下，少數股東擁有的控制權和現金流量不一致的現象，成為控制權和現金流量分離。對于控股少數股東模式下，由于現金流量和控制權相分離，使得少數控股股東侵占上市公司和中小股東的動機大大加強。

3.控股股東和公司治理。已有文獻表明，控股股東對公司治理的作用主要體現在利益趨同效應和利益侵占效應?？毓晒蓶|的利益趨同效應表現在控股股東可以在一定程度上緩解由于兩權分離所帶來的代理問題。主要是通過以下途徑來達到目的的：（1）緩解中小股東搭便車問題；（2）減少不必要的開支；（3）限制經理人員的報仇水平；（4）挑戰外部收購者，提高收購溢價；（5）對管理層施加可置信的威脅，甚至替換不稱職的管理人員?？毓晒蓶|的侵占效應表現在大股東的存在可能會侵害其他股東的利益來獲取自己的私人收益。

4.控股股東與資本運作。 Bebchuk 等人對控股股東，尤其是現金流量權和控制權分離情況下的控股少數股東模式下的資本運作決策進行了系統分析，指出了基于控股股東利益的資本運作，主要表現在以下幾個方面：（1）基于控股股東利益表的投資項目選擇；（2）基于控股股東利益的擴張：（3）基于控股股東利益的控制權轉移?？毓晒蓶|通過資本運作，來對中小股東進行掠奪，從而取得控制權和私人收益。在對中小股東利益侵占的方式上，通過以上三個方面的運作，來達到對中小股東利益侵占的目的。

5.控股股東對上市公司股利政策影響的實證研究。王化成以滬深兩地上市公司2002、2003年的分配情況為樣本分析了控股股東特征對于上市公司股利分配傾向和分配力度的影響。研究結果表明，這種影響顯著存在且對分配傾向和分配力度的影響趨于一致。

三、最近控股股東的資本運作文獻綜述

1.控股股東關聯交易的隧道行為。我國上市公司控股股東侵占上市公司利益的行為屢見不鮮。在具體的侵占方式選擇上，由于關聯交易具有隱蔽性好操作性強等特點成為眾多上市公司控股股東的首選，我們稱這種行為是關聯交易型隧道行為。陳娟娟（2012）采用2008年到2010年上市公司的數據，研究了控股股東關聯交易的隧道行為。得出了以下結論：控股股東的股權比例在50%左右時，其實施隧道行為的概率較大；國有性質的控股股東實施隧道挖掘行為的概率要高于非國有性質的控股股東；其他大股東在監測和預防控股股東實施隧道行為方面并沒有發揮出相應的作用。

2.控股股東與公司價值的關系。劉星（2006）在監督與共謀的視角下分析了大股東之間分享控制權的治理模式對公司價值的影響，并利用2000—2004年間我國上市會司的樣本數據進行實證檢驗，研究發現：股權集中度、股權制衡度與公司價值之聞均存在顯著的正相關關系。

趙立忠（2011）通過搜集2007到2009年上市公司A股市場上的數據，來研究控股股東的控制權和公司價值之間的關系，并得出如下結論：終極控制人控制權與公司價值呈現倒“U”型相關關系，當控制權較弱時，控股股東沒有能力對中小股進行利益侵占，會把更多的精力放在對管理層的監督上面，有利于公司價值的提升；當控股股東控制權達到一定程度時，控股股東為獲取私利而進行利益侵占的能力增強，公司價值隨之下降。

3.控股股東的控制權私人收益。趙明（2010）對控股股東的控制權私人收益的影響因素進行了分析，研究結果表明：第一大股東持股比例、風險水平、資產負債率及公司現金存量與控制權私人收益呈正相關關系，而公司規模、公司成長性及盈利能力與控制權私人收益呈負相關關系。

吳新春（2013）對控制權私人收益內涵與測度研究進行了研究，指出學界對控制權私人收益的常用測度方法有大宗股權溢價法、投票權溢價法和配對樣本法，其中大宗股權溢價法最適合測度我國上市公司的控制權私人收益。配對樣本法由于樣本量過少而難以進行大樣本研究。近年出現的測度新方法有累積異常收益率法和結構模型法，但并沒有得到廣泛認同與應用，未來的研究方向是探索更加科學準確的測度方法。

4.控股股東與盈余管理。佟巖（2007）研究了關聯交易、控制權收益與盈余質量之間的關系，在不同控制權收益驅使下，關聯交易對盈余質量的影響也完全不同，使用2001、2002年中國上市公司的數據檢驗發現，當控股股東持股在50%及以下時，更多通過關聯交易追求控制權私有收益，結果降低了盈余質量；而當控股股東持股超過50%時，偏好通過關聯交易獲取控制權共享收益，最終提高了盈余質量。

近來控股股東資本運作主要集中在控股股東的隧道行為研究、控股股東的控制權私人收益、控股股東與盈余管理、控股股東與公司價值以及控股股東對研發支出的影響等幾個方面。未來控股股東資本運作的研究范圍將進一步加大，對控股股東的侵占中小股東利益的行為研究將會更加透徹。但控制權收益方面的定量化研究，卻遲遲沒有得到進展，未來對于定量化研究需要深入。

（作者單位：河南大有能源股份有限公司）