風險投資對IPO盈余管理的影響——基于深圳創業板上市公司數據

劉潔

（中南財經政法大學）

一、引言

2009年我國成功推出深圳創業板市場，這標志著我國在構建多層次資本市場方面得到進一步的完善。越來越多的風險投資通過協助中小企業在創業板市場首次公開募股（IPO）的形式實現資本的增值，并獲得高額的投資回報。在國內外，學者已經對風險投資的研究取得了不少的成果，尤其是在風險投資作為IPO市場中重要參與者的西方發達資本市場。雖然關于風險投資對IPO公司盈余管理的影響已成為國外研究的熱點問題，但風險投資在我國才剛剛起步，國內學者對風險投資與IPO公司盈余管理之間關系的學術研究成果非常少。而隨著我國資本市場和風險投資的不斷發展和完善，風險投資將在我國IPO市場中起到越來越重要的作用，風險投資機構的經營目標和行為必將會對我國IPO公司的經濟行為和決策產生重要的影響。然而，國外學者關于風險投資與IPO公司盈余管理之間關系的研究結論和國內學者關于風險投資與中小板上市公司盈余管理之間關系的研究結論在深交所創業板未必成立。所以，有必要站在我國深交所創業板資本市場的角度對風險投資與IPO公司盈余管理行為之間的關系進行實證研究。

本文以深市創業板為研究對象，結合手工搜集整理的數據，實證分析了風險投資（VC）對IPO盈余管理的影響。為檢驗VC對創業板企業IPO盈余管理的影響，筆者根據拓展的Jones模型分別計算了創業板上市公司IPO前一年的可操縱應計利潤，然后通過回歸模型檢驗了VC持股是否對盈余管理程度產生影響。

二、文獻綜述

在國內外研究方面證明IPO公司具有盈余管理動機，且實證分析證明IPO公司普遍存在盈余管理行為。Teoh（1998）等認為IPO的某些方面為公司通過擇機報告IPO應計利潤進行盈余管理提供了動機，并且這種動機在公司準備出售股票并計劃IPO時一樣會特別強烈。Teoh（1998）等提出IPO過程特別容易受到盈余管理的影響，給創業者提供盈余管理的動機和機會。陳祥有（2010）認為，IPO公司在發行股票時的每股收益和發行市盈率都是以IPO前一年的凈利潤為計算基礎的，IPO公司為了在發行股票發行價格詢價過程中取得一個更高的發行價格，就會存在對前一年的經營業績進行盈余管理的欲望和動機。

關于VC與盈余管理之間關系的研究主要涉及兩種不同的假說，監督假說和逐名假說。前者認為風險投資會發揮其監督管理的作用，使被投資企業的質量得到改善，因此，有VC支持的企業比同時期上市的無VC支持的企業盈余管理程度更低。另一種則認為風險投資的參與不能顯著改善其參股企業在IPO過程中的盈余管理。在國外研究方面，Jain和Kini（1994）以北美地區證券市場公司為研究對象進行實證分析，結果發現，相比無風險投資背景的企業，有風險投資背景的企業IPO前的經營業績更好，即風險投資能夠對公司IPO前粉飾利潤的行為起到監督作用。Morsfield和Tan（2003）的實證研究也支持風險投資在IPO過程中的正面作用，研究結果表明，IPO當年有VC支持的公司可操縱性應計利潤較低，驗證風險投資的“監督”假說。當然，也有不少國內外學者認為風險投資在企業IPO過程中未發揮作用。Mills（2001）認為風險投資機構為了獲利，往往通過其對參股企業的影響人為地抬高上市公司的發行價。Cohen和Langberg（2005）研究發現有風險投資背景的企業，披露的會計報告收益信息量較少，報告收益的信息量程度與風險投資持股比例、風險投資在董事會中席位呈負相關關系，他們認為風險投資控制了參股企業的公開披露信息并維護其從投資和所有權控制中獲取短期利益。

我國資本市場與國外資本市場不同。國內學者研究表明，在我國不同資本市場中的上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理行為。黃福廣（2010）等以2003~2009年深圳中小板上市公司為樣本，實證研究發現IPO盈余管理現象與是否有風險投資背景并不顯著，即對監督觀和逐名觀均不支持。索玲玲和楊克智（2011）以創業板市場的上市公司為樣本，發現IPO公司在上市時普遍存在盈余管理行為，有VC支持的公司可操縱應計利潤的水平為正，且顯著大于沒有VC支持的可操縱應計利潤，風險資本的參與并不能顯著抑制創業板上市公司IPO時盈余管理的程度，說明風險投資在創業板市場并未起到監督作用。但也有研究支持“監督說”。胡志穎（2012）采用2009~2011年間在創業板上市的280家IPO公司為樣本，研究表明VC的參與在一定程度上抑制了IPO前一年的盈余管理程度。李玉華和葛祥宇（2013）選取了2009~2012年7月創業板IPO的335支股票作為樣本，實證表明創業板市場中的上市公司在IPO前有粉飾財務報表的傾向，而VC持股企業在IPO時的盈余管理水平顯著較低。

綜上所述，國內外學者關于風險投資與IPO公司盈余管理之間關系的研究結論并未達成共識，不同的資本市場，不同的樣本和不同的研究方法和數據處理方法得到的結論不相同。本文立足于我國深圳創業板市場對風險投資與IPO公司盈余管理之間的關系進行實證研究。

三、研究設計

（一）研究假設的提出

目前國內外大量研究都表明IPO公司普遍存在盈余管理行為，而我國現階段的核準制使得監管部門對上市發行的規模有很大程度的行政干預，從而讓上市公司成為一種稀缺資源。而我國現有中小企業眾多，資本市場無法滿足大多數中小企業的籌資需要，因此，擬上市公司為了達到創業板上市的嚴格條件，對盈余管理有著強烈的動機。因此，提出假設1：

H1：創業板上市公司在IPO過程中存在盈余管理行為。

IPO是VC實現投資回報的重要手段。IPO后，VC可以在二級市場退出，實現投資收益。但是，IPO公司的盈余管理有損于風險資本家的聲譽，因此，為了長期利益，提高聲譽，VC會通過監管遏制其盈余管理行為。因而提出假設2：

H2：有風險投資背景的公司會對上市公司的盈余管理程度起抑制作用。

風險投資機構在IPO公司持股比例較高，可能會更多地參與公司的經營決策，從而發揮監督職能的程度更高。這樣，相比于風險投資持股比例較低的公司，風險投資持股比例較高的公司盈余管理程度更低。據此提出假設3：

H3：在有風險投資背景的公司中，第一大風險投資機構為重要股東時，盈余管理程度更低。

（二）研究思路

本文研究的目的是考察創業板上市公司在IPO前一年是否存在盈余管理行為，以及VC持股是否能夠顯著降低盈余管理程度。從3個方面進行檢驗：第一，檢驗創業板公司的盈余管理程度；第二，通過回歸分析檢驗VC持股是否能夠降低上市公司IPO過程中的盈余管理程度；第三，通過回歸分析，檢驗VC作為重要股東是否足夠影響上市公司前一年的盈余管理。

（三）樣本選擇

利用CSMAR數據庫，選取2009~2014年在深圳創業板上市的392家上市公司的財務數據作為研究樣本，研究其IPO前一年的盈余管理程度與風險投資之間的關系。利用EXCEL對數據進行初處理，再利用計量經濟學軟件Stata11.0進行數據回歸檢驗。

（四）變量選取

1.被解釋變量

DA=可操縱應計利潤，代表樣本公司在IPO前一年的盈余管理水平。

盈余管理程度的度量：國內外大量的研究均證明了修正的瓊斯（Jones）模型對于衡量盈余管理水平最有效也是最為廣泛應用的，是最具有解釋能力的盈余管理計量模型。本文采用修正的瓊斯模型來度量盈余管理程度，在修正的瓊斯模型的基礎上加入期間費用對應計利潤的影響。拓展的瓊斯模型表達式如下：

其中，TAt是公司在t年度內的應計利潤總額，ASt-1是公司在t-1年度末的總資產，△REVt是公司在t-1年度內的主營業務收入變化，△RECt是公司在t年度末的應收賬款變化，PPEt是公司在t年度末的固定資產原值,ε是殘差值，即公司在t年度內的可操縱性應計利潤（盈余管理程度），EXPt是公司在t年度內的期間費用變化，包括管理費用、銷售費用和財務費用。DA是公司在t期期末的可操縱性應計利潤。先對公式（1）進行回歸，得到參數 a1，a2，a3，a4，a5。然后將各參數帶入公式（2）中，再利用模型（3）求出可操縱性應計利潤。

2.主要解釋變量

（1）VC：有無風險投資參股虛擬變量，有風險投資持股為1，否則為0。有風險投資持股的上市公司是指IPO時前十大股東中包含風險投資的公司。前十大股東的公司名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”字樣的公司認定為風險投資持股。對前十大股東的公司名稱中含有“高新投資”、“技術改造投資”、“信息產業投資”、“科技產業投資”、“高科技股份投資”、“高薪技術產業投資”、“技術投資”、“科技投資”、“高科技投資”、“創新投資”、“投資公司”、“投資有限公司”、“投資有限責任公司”等字樣的公司進行查詢后，被中國科學技術發展戰略研究院編寫的《中國創業風險投資發展報告2013》中收錄的公司，將其歸類為風險持股企業；經查詢清科投資名錄和各公司的主營業務中顯示含有創業投資、風險投資、私募、戰略投資的公司歸類為風險持股企業。

（2）VW：代表第一大風險投資機構是否是公司的重要股東，是重要股東時取1，否則取0。重要股東指的是VC在上市公司中持有超過10%的股本。通過CSMAR數據庫搜集創業板上市公司前十大股東中持股超過10%的風險投資。

3.控制變量

（1）Age：為公司成立年限，本文用公司成立至IPO上市的年數的自然對數來衡量公司成立年限。

（2）Size：為公司規模，本文選擇公司在IPO前一年期末總資產的自然對數來衡量。

（3）Growth：代表公司成長性，以樣本公司在IPO前一年營業收入增長率來衡量。

（4）Lev：代表公司財務杠桿，用樣本公司在IPO前一年的資產負債率衡量公司的償債能力及財務風險。

（5）CFO/A：代表公司經營業績，選用IPO前一年經總資產調整過的經營活動現金凈流量衡量。

（6）RU：代表保薦機構聲譽，高聲譽組為1，低聲譽組為0。保薦機構高聲譽的衡量標準是根據中國證券從業協會網站公布的2009-2013年證券公司排名情況，統計出各個保薦機構的聲譽排名，計算方法為：

保薦機構聲譽排名指數

其中RN1代表第N年度股票及債券主承銷商家數排名；RN2代表第N年度股票主承銷商金額排名。

保薦機構排名在前十位時取1，否則為0。排名前十的保薦機構為：中信建投、中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、中金公司、西南證券、廣發證券、國信證券、民生證券、招商證券。

本文通過構建多元線性回歸模型來研究創業板上市公司風險投資對盈余管理水平的影響，驗證假設1、2、3。具體模型為：

其中 a0為常數，a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7，a8為回歸系數，ε為回歸方程殘差項。

四、實證結果與分析

（一）樣本的描述性統計

選取我國深交所創業板市場在2009年9月到2014年9月30日期間上市的397家IPO公司為樣本，剔除一家由于涉及造假而被剔除創業板市場的公司和四家數據缺失的公司，有效樣本為392個。通過查詢這392家公司的前十大股東，統計出2009~2014年創業板市場中風險投資參與上市公司的情況，如表1：

表1 創業板上市公司年度分布表

資料來源：CSMAR數據庫，清科投資名錄

從表1可以看到，隨著上市公司數量的不斷增加，風險投資參與的IPO公司比例基本上呈上升趨勢。

（二）盈余管理的程度分析

創業板市場上市條件中，主要關注上市企業前三年和當年第一期的財務狀況，本文僅對IPO前一年的盈余管理程度進行計量，以發現創業板IPO公司前一年存在普遍的盈余管理行為。IPO前一年的可操縱應計利潤如表2所示：

表2 創業板公司IPO前一年可操縱應計利潤

由表2可以看出，5年的392家樣本公司IPO前一年的可操縱應計利潤均值都是正數，說明從整體上來看，樣本公司在IPO前一年存在正向的盈余管理行為。因此，假設1得到了驗證，即創業板上市公司在IPO過程中普遍存在正向盈余管理。

（三）多元回歸分析

為了考察VC對盈余管理的影響，對模型(4)進行多元回歸分析,回歸分析結果如表3所示。

表3 模型（4）回歸結果

表3顯示，VC啞變量的系數為-0.017 620 9，且在0.1水平下顯著。說明有風險投資參與的上市公司會顯著降低盈余管理程度。因此，證明了假設2：VC參與持股會顯著降低公司IPO前一年的盈余管理程度。同時，上市公司的成長性和保薦機構聲譽與盈余管理程度成正相關關系，且分別在0.01和0.05水平上顯著。上市公司的財務風險、公司規模和公司業績與盈余管理程度呈負相關關系，且在0.01水平下顯著，這表明，上市公司財務風險越高，公司規模越大及公司業績越好更可能進行負向的盈余管理。因為高財務杠桿的公司將會面臨債權人更多的關注和監督，從而使得上市公司的盈余管理受到抑制。

對有風險投資背景的公司進行回歸分析得到表4的回歸結果，通過令VC=1，回歸分析VW啞變量是否會影響上市公司IPO前一年的盈余管理程度。

表4 對有風險投資背景公司的回歸結果

由表4可以看出，在有風險投資背景的公司中，VW啞變量與盈余管理程度成負相關關系，且在0.01水平上顯著，這表明，當風險投資為重要股東時能夠降低公司IPO前一年的盈余管理程度，證明了假設3。

五、研究結論

本文首先運用拓展的瓊斯模型計算了2009~2014年間在深交所創業板上市的392家IPO樣本公司上市前一年的盈余管理水平，然后運用回歸模型分別分析了上市公司的盈余管理程度與風險投資持股之間的關系和風險投資作為重要股東時是否會遏制上市公司的盈余管理程度。實證結果表明，有風險投資持股的IPO公司上市前一年的盈余管理程度比無風險投資持股的IPO公司更低，且風險投資作為重要股東能夠顯著遏制上市公司的盈余管理程度。但是風險投資對盈余管理程度的負相關關系只在0.1水平下顯著，這可能與我國風險投資還處在起步階段，且我國的資本市場正處在發展初期，信息的不透明和不對稱性比較嚴重。

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