美國(guó)配資為何“低調(diào)”

沉寂多年之后，中國(guó)A股市場(chǎng)終于又回到了舞臺(tái)的中央。直到那些被上輪股市泡沫淹沒(méi)數(shù)年的老股民們背叛了自己永不炒股的毒誓，終于下定決心滿倉(cāng)殺入的時(shí)候，燈黑了。

阿基米德說(shuō)，給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬動(dòng)地球。有了支點(diǎn)，手里的那根棍子就改叫成了杠桿。此輪牛市，那個(gè)杠桿叫融資融券。有了杠桿，股市的玩法完全改變，古典式摔跤變成了自由搏擊，包括融資融券、傘型信托及民間配資等融資盤日益膨脹，當(dāng)懵懵懂懂的裁判員手忙腳亂不知該怎么判罰的時(shí)候，已經(jīng)有人倒在血泊中。

美國(guó)兩融門檻較低

“海外市場(chǎng)似乎沒(méi)有配資公司的身影，融資融券業(yè)務(wù)則已經(jīng)很成熟，由于國(guó)外市場(chǎng)沒(méi)有漲跌幅限制，有公司瞬間的漲跌幅能夠達(dá)到90%以上，這種情況下幾乎不可能有機(jī)構(gòu)能瞬間強(qiáng)行平倉(cāng)。因此，配資業(yè)務(wù)也是一種中國(guó)特色?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示。

“美國(guó)正規(guī)融資渠道暢通，而且使用融資手段的個(gè)人投資者少，杠桿需求不大?！币晃痪镁用绹?guó)的經(jīng)濟(jì)人士表示，“配資的無(wú)序發(fā)展會(huì)對(duì)國(guó)家和社會(huì)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

反觀中國(guó)，融資和融券發(fā)展不協(xié)調(diào)。國(guó)內(nèi)杠桿操作包括兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場(chǎng)外配資等渠道。近18個(gè)月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國(guó)融資余額漲幅為標(biāo)普500指數(shù)的2倍。

同時(shí)，美國(guó)的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來(lái)委托進(jìn)行外，幾乎是一個(gè)全面開(kāi)放的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的限制較少，融券券源的來(lái)源渠道也非常廣泛。特別是由于大量的保險(xiǎn)基金、價(jià)值投資、院校投資基金等長(zhǎng)期投資主體的存在，美國(guó)的證券長(zhǎng)期持有者非常多，他們崇尚價(jià)值投資，避免了很多短線操作，也就沒(méi)有融資的必要。

其次，國(guó)內(nèi)正規(guī)渠道門檻高，而場(chǎng)外配資門檻低且杠桿高。今年初開(kāi)立兩融賬戶需要保證金回升至50萬(wàn)元，且投資者只能認(rèn)一家，擠出了一批散戶。大批散戶涌向場(chǎng)外配資，門檻低且杠桿高達(dá)1：4至1：10。與此相比，美國(guó)兩融門檻則低得多。

市場(chǎng)化融資手段豐富

除了散戶之外，企業(yè)是資本市場(chǎng)上不可忽略的主角之一。相比那些有能力從股市直接融資的成熟企業(yè)，還在發(fā)展階段的中小企業(yè)對(duì)資金更加渴望。

對(duì)美國(guó)的企業(yè)尤其是從傳統(tǒng)融資渠道獲得幫助比較困難的中小企業(yè)而言，股權(quán)投資、互聯(lián)網(wǎng)金融等非傳統(tǒng)的市場(chǎng)化融資手段頗為豐富。

在過(guò)去數(shù)年中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)呈現(xiàn)數(shù)倍的增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)揮自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，為投資人和貸款人建立了直接貸款的新型金融模式。美國(guó)國(guó)內(nèi)有各種具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。如On Deck向融資方提供不超過(guò)25萬(wàn)美金的直接貸款；Biz2Credit和Boefly這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將融資方和資金需求方配對(duì)；Accion利用互聯(lián)網(wǎng)僅提供小微貸；Lending Tree和Lending Club是向個(gè)人提供資金的P2P平臺(tái)。

此外，Deal struck聚焦于特定市場(chǎng)，向個(gè)人提供5000至25萬(wàn)美元之間的貸款，貸款年限不超于3年，年化利率5%-15%。還有一些僅將資金投放某一細(xì)分市場(chǎng)和某種特定客戶群的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，如Paypal向其平臺(tái)的商戶提供營(yíng)運(yùn)資金貸款；Kabbage向國(guó)內(nèi)外客戶提供營(yíng)收賬款融資；Lighter Capital的客戶全部為高增長(zhǎng)的軟件IT公司。

監(jiān)管不斷完善

1929年，美國(guó)發(fā)生過(guò)度融資融券，導(dǎo)致股市崩盤。當(dāng)時(shí)美國(guó)政界和商界許多人士認(rèn)為，正是由于股民和機(jī)構(gòu)過(guò)度融資融券與缺乏合理的監(jiān)管機(jī)制，才引起了1929年股災(zāi)。

為防止過(guò)度融資融券再發(fā)生，美國(guó)于1934年出臺(tái)《證券交易法》，特別對(duì)融資融券作出規(guī)定，作為此后融資融券的三大規(guī)則中的兩項(xiàng)，報(bào)升規(guī)則和保證金規(guī)則面世。保證金規(guī)則可以在一定程度上限制過(guò)多的資金實(shí)力有限的散戶進(jìn)行融資融券；而報(bào)升規(guī)則可防止從事沽空活動(dòng)的投機(jī)者在熊市中進(jìn)一步拖低股價(jià)。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)還制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U和規(guī)則X，對(duì)可以進(jìn)行融資融券的券商銀行、機(jī)構(gòu)和股民進(jìn)行了限制。同時(shí)，1996年出臺(tái)的《1996年全美證券市場(chǎng)促進(jìn)法》中對(duì)融資融券進(jìn)行了局部修改。目前，這部法律和《證券交易法》以及上述三大規(guī)則構(gòu)成了美國(guó)融資融券的法律基礎(chǔ)和基本制度。

1987年，美國(guó)再次經(jīng)歷股災(zāi)，此后開(kāi)始推行熔斷機(jī)制。股災(zāi)發(fā)生一周年后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模股災(zāi)。

熔斷機(jī)制是指在股票交易時(shí)設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。例如，假設(shè)規(guī)定熔斷價(jià)格為前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%，那么當(dāng)前市價(jià)觸及正負(fù)6%限制并持續(xù)五分鐘時(shí)，熔斷機(jī)制啟動(dòng)。在隨后的五分鐘內(nèi)可繼續(xù)成交，但買賣申報(bào)價(jià)格只能在前一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%之內(nèi)，超過(guò)6%的申報(bào)會(huì)被拒絕。10分鐘后，價(jià)格限制放大到10%。

也是在這一次股災(zāi)之后，美國(guó)加強(qiáng)了杠桿交易和監(jiān)管。1995-2015年，其融資余額增速為標(biāo)普500指數(shù)的2倍。融資余額占紐交所市值比例約為2.5%。融資余額與融券余額的比例約為3：1。投資者以RegT賬戶（低級(jí)融資賬戶，受RegT法規(guī)監(jiān)管）為主，杠桿為1：1，按照融資金額大到小，融資利率逐漸增加。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)等4個(gè)機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管兩融業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)商可以在相關(guān)準(zhǔn)則基礎(chǔ)上設(shè)立更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。

而中國(guó)的資本市場(chǎng)是分業(yè)監(jiān)管，需要跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)。大量場(chǎng)外配資游離于監(jiān)管之外。中國(guó)對(duì)融資標(biāo)的的限制也不明晰，在成熟國(guó)家，對(duì)兩融標(biāo)的有嚴(yán)格限制。

值得一提的是，2008年由于監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，導(dǎo)致金融衍生品泛濫無(wú)規(guī)，成為美國(guó)引爆的全球金融危機(jī)導(dǎo)火索之一。

美國(guó)證券交易委員會(huì)指出，期間受到投機(jī)性攻擊導(dǎo)致破產(chǎn)的雷曼兄弟事件正是 “裸賣空”過(guò)度操作導(dǎo)致的。而對(duì)“裸賣空”的監(jiān)管和前述提到的報(bào)升規(guī)則、保證金規(guī)則一樣，正是美國(guó)股市融資融券的三大基本規(guī)則之一。

在雷曼事件發(fā)生后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布法令暫時(shí)禁止裸賣空交易，并在2009年7月29日將該法令永久化，同時(shí)要求大型股票交易所通過(guò)網(wǎng)站公布賣空交易及其交易量的數(shù)據(jù)。

同時(shí)，美國(guó)法律法規(guī)對(duì)金融產(chǎn)品的監(jiān)管是極其嚴(yán)格的，尤其是對(duì)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。比如Lending Club，美國(guó)P2P行業(yè)的代表，曾經(jīng)在2008年4月，剛剛成立1年多的時(shí)候，全面無(wú)限期停止公司所有新貸款業(yè)務(wù)，就是為了向SEC申請(qǐng)新的6億美金眾人支付票據(jù)，同時(shí)申請(qǐng)改變貸款利率的計(jì)算公式。歷經(jīng)6個(gè)月，直到同年10月SEC批準(zhǔn)，該公司才全面恢復(fù)營(yíng)業(yè)。

美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管者對(duì)違規(guī)者的懲罰非常重。主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括美聯(lián)儲(chǔ)、證券和交易管理委員會(huì)和美國(guó)消費(fèi)金融保護(hù)局等?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品，除非涉及股權(quán)債券融資上市，否則一般都隸屬CFPB監(jiān)管。

2008年金融危機(jī)后由 Dodd-Frank法案成立的CFPB，其目的在于保護(hù)消費(fèi)者的金融權(quán)益。在2013年11月，CFPB對(duì)Cash America International，一家全美連鎖小額貸款公司，發(fā)出1.9億美元的巨額罰單。原因就是該公司在其注冊(cè)地俄亥俄州，沒(méi)有根據(jù)該州的法律和條款規(guī)定，認(rèn)真嚴(yán)格地審核重要貸款文件。

中國(guó)政法大學(xué)教授李曙光認(rèn)為，某種程度上，是大案要案和外部事件在推動(dòng)著美國(guó)資本市場(chǎng)不斷自我修正和完善，而其中最可寶貴的經(jīng)驗(yàn)是司法獨(dú)立，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有三頭六臂，小機(jī)構(gòu)一樣可以實(shí)現(xiàn)大監(jiān)管，前提是司法確實(shí)能震懾住欺詐者。”

金融業(yè)價(jià)值所在就是信用，而國(guó)家信用是最安全、最經(jīng)得起考驗(yàn)的。當(dāng)然，要想?yún)⑴c者人人對(duì)規(guī)則敬畏的前提是規(guī)則要公平合理、平衡各方利益，特別是國(guó)家和大眾利益。endprint