基于融資融券的配對交易策略研究
——以海螺水泥和華新水泥公司為例

產明（安徽財經大學，安徽 蚌埠233030）

基于融資融券的配對交易策略研究
——以海螺水泥和華新水泥公司為例

產明
（安徽財經大學，安徽 蚌埠233030）

隨著我國證券市場的不斷發展，配對交易策略的研究將會得到快速的應用。本文旨在以融資融券為基礎來對配對交易進行實證研究，期望為將來配對交易策略能夠廣泛成熟的應用于資本市場提供參考價值。選取主營業務相同、對市場信息的反應較為相似、股票具有良好的流動性的海螺水泥跟華新水泥為標的。通過海螺水泥和華新水泥的2008年6月6日到2014年5月22日之間的同步交易日的所有收盤價數據，對他們的相關性進行分析，并且對他們的收盤價數據的單位根和協整檢驗也進行了實證分析，發現配對交易系統對他們運用有效，并能獲得低風險的穩定的絕對收益。

配對交易；融資融券；實證分析；建議

一、研究意義

融資融券交易又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。

配對交易是指從市場上找出歷史股價走勢相近的股票進行配對，當配對的股票價格差偏離歷史均值時，則做空股價較高的股票同時買進股價較低的股票，等待他們回歸到長期均衡關系，由此賺取兩股票價格收斂的報酬。

既然投資者可以通過借助融資融券對股票進行做多做空，其與配對交易相結合的低風險套利將會對整個資本市場產生重大影響，對整個資本市場將來的發展態勢都有其獨特的影響。隨著融資融券獲得中小投資者的廣泛關注，學術界和實務界也會重點研究和關注融資融券和配對交易的結合。本研究有助于廣大投資者對融資融券的深入了解，在此基礎上加強對配對交易的研究和應用；也可以對我國證券市場的發展進行一定的評估研究，促進我國證券市場的發展；同時也為證監會等部門制定相關的政策、建立更完善的股票市場提供了理論依據和政策支持。

二、國內外文獻綜述

（一）融資融券的國內外研究綜述

Averil Brent（1990）通過研究發現一些擁有高β值的股票和可轉換證券在賣空過程中能夠獲得顯著的收益。Woolridge&Dickinson（1994）通過對賣空交易的研究認為無論當前市場處于何種狀態，市場活躍或者不活躍，做空都能夠給市場增加流動性。ERIC C.CHANG（2007）通過對香港證券股票市場的分析，可以運用做空股票影響其對沖風險。

廖士光（2005）通過分析臺灣證券市場發現運用融資融券策略來做空股票交易品種可以實現套期保值，其認為融券做空交易品種可以帶來一種穩健的獲利方法。吳術（2014）等人通過融資融券交易對市場有效性影響的計算實驗，研究發現我國引入融資融券后，市場有效性在不斷增強，而且價格因素能夠更好的增強市場的有效性。馮玉梅（2015）等人通過對融資融券轉常規前后的比較檢驗對股票市場波動性的影響，發現在試點期間融資比融券更能夠很好的平抑波動，但是在轉常規后融券能夠很好的平抑波動。

國內的融資融券的理論研究大都是借鑒國外及結合國內股市發展的實際情況進行的理論研究，主要關注融資融券的運用對股票價格產生的影響及其帶來的附加效應，比如融資融券對市場有效性有一定的影響，再間接的影響到公司的有效治理。做空是融資融券實施的一種方法，有效利用做空有利于股票產品的收益。綜上所述，融資融券是當前運用于股票市場規避風險、穩定股票價格及獲得高收益的一種有效的方法。

（二）配對交易的國內外研究綜述

Gatev（2006）和其團隊研究發現配對交易的策略獲得了每年11%的超額收益率，所獲得的超額收益率遠遠超過在進行配對交易過程中所需要的交易成本。Huck（2009）研究發現除了如何制定配對規則算法，研究人員認為是否能夠在配對交易的過程當中做出高水平的投資決策也應該作為配對交易研究的內容之一。Cuturi和Aspremont（2013）研究了在運用配對交易策略的過程中，能否找到更加優秀的配對的兩只股票各占組合的百分比在收益率確定的情況下降風險降到最低。

崔方達和吳亮（2011）通過對不同的配對交易的方法進行比較分析之后，發現在我國證券市場上利用配對交易能夠獲得收益，并且所獲得的收益與市場風險是沒有相關性的。陳怡（2012）在進行配對交易的實證研究中發現，分級基金之間也是能夠進行配對交易的，分級基金之間具有很強的相關性時可以對他們進行配對交易并且其發現配對交易所獲得收益是能夠跑贏大盤的。張河生和聞岳春（2013）在以協助模型為基礎對配對交易策略進行研究時發現，通過制定不同的交易點時應該對價差序列的異方差性進行考慮。最終的研究結果表明動態的交易區間將會獲得比靜態的交易區間更多的收益。

國內學者通過對不同的配對交易的方法進行比較分析之后，利用了最小距離法對上證50指數的成分股進行研究，也有學者把配對交易的策略利用在了分級基金上，認為分級基金之間具有很強的相關性才可以對他們進行配對交易并且其發現配對交易所獲得收益是能夠跑贏大盤的。但是他們并沒有將配對交易的策略利用在兩只股票上，而本文主要是對兩只個股進行配對交易，對中小投資者有很大的實用意義。

三、融資融券在配對交易中的實證研究

（一）配對交易的理論依據

1.配對交易。通過技術分析和量化分析的結合，尋找出可以進行套利的潛在機會，并建立以模型為基礎的中短期交易策略。配對交易的原理主要在于能否尋找到能夠進行配對交易的股票。主要是指在不依賴所處的市場環境的前提下，通過量化分析等一些投資的方式來建立不同的投資組合，目的是為了規避系統性風險，從而獲得低風險收益。

2.配對交易策略。其思想主要是均值回復，通過對兩只股票的價比或者價差離均值較遠時，對他們進行對沖，以此來獲得收益，這時配對交易的核心就是這兩只股票的價比或者價差會回到均值附近，也就是它們的價比或者價差具有均值回歸的特性。這種均值回歸是一種數量上關系，是一種理性的行為。但是在實際的交易當中，人們通常是非理性的，大多數投資者都會選擇在價格上漲時買入，價格下跌時賣出，這也是人的本性，然而這是一種非理性的行為。如果證券市場中有很多的人有這種逢高買入、逢低賣出的想法時，股票的價格就會因為這種非理性的因素而加速上漲，或者加速下跌，此時股票的價格都沒有以公司的基本面為支撐。直到當市場的理性因素重新被投資者接受時，股票的價格才會回歸到原來的價格。如果投資者能夠運用配對交易的方法就可以獲得的當兩只股票的價比或者價差偏離價比或者價差均值時的收益。

3.配對交易的方法。配對交易策略選擇的配對標的必須具有很高的相關性，并且它們的價格序列具有長期均衡的關系，配對交易主要尋找的是兩個標的之間它們的價比或者價差偏離價比或者價差均值時所帶來的套利機會。協整概念和誤差修正模型在計量經濟學中可以表現為兩時間序列之間的長期均衡和短期的非均衡。投資者可以利用協整和誤差修正模型，來對配對標的進行選擇，以及計算出所選擇的兩個標的之間的投資比例。協整方法的回歸模型是以平穩的變量為基礎，但是當這些變量不具有平穩性，就不能使用協整方法的回歸模型，而在現實當中很多的變量不具有平穩性，從而給協整方法的回歸模型帶來了非常多的限制。一定程度上協整變量之間的線性組合是平穩的，但是變量之間卻不具有平穩的時間序列特征。協整關系的檢驗主要的方法有：Engle和Granger研究出的以協整回歸殘差為基礎的ADF檢驗，通常也被叫做EG檢驗法，EG檢驗法主要檢驗的是兩個變量之間的協整關系，當變量是兩個以上的時候就不能用EG檢驗法來進行檢驗了；以及Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR-Vector Autoregression Estimates）方法回歸系數的協整檢驗（簡稱Johansen檢驗或JJ檢驗），這種方法通過建立基于最大特征值的似然比統計量來確定變量和之間的協整關系。

（二）融資融券在配對交易中的實證研究

1.配對股票的選取因素及選取標的

（1）配對股票選取因素。通過股票所具有的基本面和所屬的行業來確定適合配對的股票，然后我們通過統計軟件對股票的歷史價格進行分析，從而確定可以進行配對交易的兩只股票。所以選取配對交易的股票需要考慮4個主要的因素：基本面因素、流動性因素、相關關系和協整關系。本文主要研究的是基于融資融券的配對交易策略，所以在選取股票的時候也應考慮所選的股票是否能夠運用融資融券來執行交易，即需要通過在符合融資融券的股票中篩選出合適的配對股票進行實證分析。之所以要考慮公司基本面的因素，一是因為進行配對交易首先要選取兩只具有很大相關性的股票，這就要求所選擇的股票應面臨較為相似的市場風險和行業風險，因此所選取的兩只股票在同一行業，并且它們的主營業務、基本面相似。二是因為同一行業、主營業務相似的公司面臨較為相同的市場風險，宏觀影響的因素也較為相似，兩只股票的股價具有一定的均衡關系。三是因為兩只股票具有相似的基本面，市場的消息面和大宗股票的交易沖擊過大而導致股價短期偏離。兩只股票的價格比通常會維持在一個均價附近，具備一定均衡關系。

（2）選取配對股票標的。本文主要選取海螺水泥和華新水泥作為配對交易的標的，從是否能夠進行融資融券來看，海螺水泥和華新水泥都屬于融資融券的標的，因此符合都是融資融券標的的要求。海螺水泥和華新水泥主營業務都是水泥以及水泥制品的生產和銷售及其相關的業務，都屬于建筑材料板塊，并且他們的市盈率都保持在較為接近的市盈率附近，因此他們的基本面較為相似，市場風險都他們的影響較為相同，受宏觀因素的影響也較為相似。海螺水泥和華新水泥的成交量始終保持在較高的水平，因此海螺水泥和華新水泥具有較高的流動性，而海螺水泥和華新水泥之間是否具有相關關系以及是否存在協整的關系，本文將在下一節對海螺水泥和華新水泥每日收盤價的數據進行研究，對他們是否具有相關關系和協整關系進行探討研究。

2.海螺水泥與華新水泥數據的分析

（1）樣本數據的選取

在進行大量的數據對比分析以后，本文選擇了海螺水泥和華新水泥兩個公司作為配對交易的樣本股票。長期的數據的積累能更好的反應出規律性的結論，所以本文收集了7年的數據。分別是從2008年6月6日到2014年5月22日之間的同步交易日的所有收盤價數據，然后統計檢驗和分析了所有的收盤價數據。本文的數據來源于廣大投資者所認同的同花順軟件的實時行情數據，然后運用Excel和E-views7.2軟件對每日收盤價數據進行處理分析。

（2）相關性分析

收集海螺水泥和華新水泥在2008年6月6日到2014年5月22日之間的所有同步交易日的收盤價的數據，使用Excel對兩家公司的收盤價的數據進行相關性分析，它們相關性顯示為0.917642接近于1，所以可以判斷出它們具有較強的相關性。雖然兩家公式的收盤價的數據具有較強的相關性，但是還不確定它們是否具有穩定的協整關系，為此我們仍然需要對收盤價數據作更為深入的檢驗分析。

（3）單位根檢驗

圖1 海螺水泥和華新水泥所選期間收盤價數據

對海螺水泥和華新水泥兩個公司的所選的收盤價數據實施單位根檢驗。本文主要使用的是ADF檢驗法，目的是明確所選取的數據之間是否具有相同的單整階數。為了明顯的區分收盤價數據，本文用hailuo和huaxin來分別表示海螺水泥和華新水泥的收盤價數據。并對海螺水泥和華新水泥實施單位根檢驗，若是有單位根，就對收盤價進行一階差分檢驗，然后再進行檢驗。為了降低誤差，還需要對股票的收盤價格進行對數檢驗：本文將海螺水泥和華新水泥的收盤價對數分別設為loghl、loghx。

表1 海螺水泥單位根檢驗結果

從上表可以看出，海螺水泥的收盤價顯示的有單位根，在0.01、0.05、0.1的置信水平下，統計量T值明顯的大于臨界值，需要接受存在單位根的原假設，因此對loghl一階差分的平穩性進行重新檢驗，結果如下表所示：

表2 海螺水泥一階差分平穩性

對loghl進行一階差分之后可以發現統計量T值小于置信水平下的臨界值，因此對原假設進行拒絕，這就意味著loghl的一階差分是平穩的。隨后將華新水泥的收盤價序列實行單位根檢驗，結果顯示loghx同樣是一階差分平穩的。

華新水泥收盤價序列的檢驗結果：

表3 華新水泥單位根檢驗結果

將序列實行一階差分后的驗證結果的顯示為：

表4 華新水泥一階差分平穩性

可以發現loghx也是一階差分平穩的。

（4）協整檢驗

通過前面對海螺水泥和華新水泥的收盤價數據進行單位根檢驗可以發現它們的收盤價序列都是一階單整的，本文將會利用E-G兩步法檢驗兩公司的收盤價數據的協整關系。

首先，用OLS方法獲得海螺水泥和華新水泥收盤價數據相互間的協整回歸方程。然后，為了獲得配對系數，再將它們的收盤價序列進行OLS回歸分析，將海螺水泥的對數收盤價設成因變量，華新水泥的對數收盤價設成自變量，從而可以得到協整回歸方程。如下內容所示：

表5 協整方程系數

回歸方程為：loghl=0.002724+0.986803loghx

從上表可以看到，海螺水泥T值的伴隨概率為0，說明方程估計的參數顯著，方程調整之后的擬合程度值=0.974，較為接近1，說明模型有很好的擬合效果。隨后將殘差序列實行單位根檢驗，實施協整檢驗。可以得到以下協整檢驗的結果：

表6 協整檢驗結果

由表中顯示的T值得出殘差單位根檢驗統計量T值為-3.7537，還可以看出其P值為0.013＜0.05（顯著檢驗水平），所以不能接受殘差序列存在單位根的假設，此時殘差序列應該是平穩的。因此，我們可以判定序列loghl和loghx相互間有協整的關系。

（三）海螺水泥和華新水泥配對交易的執行

1.配對交易規則的制定

配對交易能否成功的關鍵在于是否能夠制定一個好的交易規則，而一個好的交易規則的關鍵點在于能夠制定好配對交易的觸發和止損規則。觸發規則的制定需要分析兩只股票價格價差或者價比偏離價差或者價比均值的程度，通過偏離程度的大小來制定觸發規則。同樣，由于止損規則也是配對交易能否成功的關鍵，因此必須制定好止損規則。通常情況下兩只股票的價差或者價比都會向價差和價比的均值收斂，但是在收斂的過程當中，可能會出現在配對交易開倉之后價比或者價差偏離沒有立即向均值靠攏，價比或者價差先是偏離均值較遠，或者在在很久之后才會向價比或者價差的均值收斂。所以必須制定止損規則，當價比或者價差偏離到一定的程度時，進行平倉止損。

2.配對交易的執行步驟

根據前面所制定的觸發和止損規則進行交易，以每天的價格差異或者是價格比例為基礎，控制好每日的風險并分析當天的收益。當交易的實際情況與之前的預期有較大的差距之后，需要投資者調整自己的套利模式。根據本文前面的步驟分析，可以得到進行配對交易所需要的步驟如下圖：

圖2 配對交易的步驟

3.執行驗證

如果我們設置的觸發點較小，就有可能頻繁的進行交易，從而使得交易成本過高，會侵蝕掉利潤的很大一部分，但是如果我們設置的觸發點過大，那我們交易的次數肯定會較少，從而錯失獲利的機會。

圖3 海螺水泥和華新水泥的價比分布圖

根據前文對海螺水泥和華新水泥從2008年至2014年收盤價數據的分析，得出海螺水泥和華新水泥的協整系數為0.99，同時根據上面兩張價比圖可以發現海螺水泥和華新水泥的價比的均值在1.2附近，大部分都集中在（0.9，1.5）之間。我們將止損點設為0.9和1.5，當價比在（0.9，1.5）之間時我們建立投資組合，等到價比回到均值1.2時對投資組合進行平倉，當價比變動到（0.9，1.5）之外時，對投資組合進行平倉。也就是當價比從0.9向1.2回歸時買入海螺水泥賣出華新水泥建立投資組合，當價比回到1.2時賣出海螺水泥同時買入華新水泥對投資組合進行平倉；當價比從1.5向1.2回歸時賣出海螺水泥買入華新水泥建立投資組合，當價比回到1.2時買入海螺水泥賣出華新水泥對投資組合進行平倉。

四、建議

從當前融資融券的實施情況來看，當前還尚有許多問題有待解決，如當前融資融券標的股票并不是包含了所有股票市場上的股票，對市場交易的活躍性產生了一定的影響，投資者有可能在沒有融資融券業務的股票上尋找到能夠進行配對交易進行套利的機會，然而由于所選的股票不具有融資融券的資格，從而失去較好的投資機會，使得投資者對繼續參與融資融券交易的意愿產生了一定的影響。故此建議如下：

1.建立良好的投資環境，吸收較多股票作為融資融券的標的股票。融資融券標的股票不普及也是配對交易不能夠進行廣泛應用以及普及的原因，所以我國應該提供良好的投資環境，以保證套利交易能夠得到廣泛的應用。另外，由于當前對能夠進行融資融券的投資者的資金量有一定的要求，所以并不是每一個投資者都能夠進行融資融券的操作，這也是當前阻礙配對交易發展的重要原因。

2.加強對融資融券標的股票的分析管理。擴大融資融券標的股票的數量對期現市場能否順利進行期現套利來說具有很大的意義。相信我國融資融券業務的迅速發展，以及市場擴容的速度加快，融資融券的標的股票大范圍覆蓋有望盡快實現。但是標的股票范圍擴大的過程中會存在一定的風險，所以我們應該在融資融券股票標的樂觀的發展過程中加強對其的合理分析管理，這樣更有助于我國股票市場的有序發展。

3.利用投資者的分類分級管理，使風險控制制度趨于合理化。融資融券業務的發展期間，國家為了保證市場平穩的發展，以及保護投資者的利益，我國對能夠參與融資融券業務的標準、融資融券交易的期限、對投資者的授信評估以及對股票的做空做多都制定了嚴格的規則。但是過于嚴格的規章制度對融資融券的發展以及配對交易的執行都會產生較大的影響。所以，我國應當在能夠使得市場平穩運行的前提下，使風險控制制度合理化，并將參與融資融券的投資者實行不同等級不同類別的合理化管理；為了信用交易業務能夠在中國得到很好的發展，我們需要滿足投資者的投資意愿，將投資者的信用額度提高；加強融資融券的交易深度，使投機交易、套利及套期更好的應用于股市。

4.對中小投資者的建議。當前我國的融資融券的發展尚未成熟，并不是所有的股票都能夠進行做空做多，因此投資者需要對配對交易的股票進行篩選，對所選的股票要考慮是否能夠進行融資融券，更重要的是在選定標的股票之前要對所選標的的相關性、單位根和協整進行檢驗，只有進行充分的檢驗之后，才能夠在配對交易中獲得穩定較好的收益。

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Research on the Matching of the Margin Trading——Taking Conch Cement and Huaxin Cement as An Example

Chan Ming
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

With the continuous development of China＇s securities market，research on pairing trading strategy will be applied quickly.Therefore，this article is intended to take finance margin as a basis for empirical research on pairs trading，and want to provide a reference value for future pairs trading strategy，which can be applied to a wide range of mature capital markets.This article researched on pairing margin trading strategies.Firstly elaborated the significance of pairing based on the margin trading strategy，and literature abroad and pairing margin transactions were reviewed.Then this paper paired with margin trading strategies as the basis for the subject by pairing transactions.Select Huaxin Cement and Conch Cement with the same main core business，the market＇s reaction and the good stock flowability for the subject.By the day closing price data of Conch Cement and Huaxin Cement from Jun 6，2008 to May 22，2004，it analyzed their relevance and data units root and cointegration and found that they matched the effective use of the trading system，and to obtain a stable low-risk absolute returns.

pairing transaction；margin trading；empirical analysis；suggestion

F830.59

A

1672-0547（2015）06-0035-05

2015-10-11

產 明（1991-），男，安徽涇縣人，安徽財經大學與銅陵學院聯合培養2013級金融專業碩士，研究方向：證券投資。

2014-2015年度銅陵學院與安徽財經大學聯合培養研究生科研創新基金項目 “基于融資融券的配對交易策略研究”（2014tlxylhy013）。