國有企業高管薪酬與企業績效關系分析

陶文芳（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

國有企業高管薪酬與企業績效關系分析

陶文芳
（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

基于752家國有上市公司2007-2014年的面板數據，采用混合最小二乘估計模型、隨機效應模型以及固定效應模型，對國有上市公司高管薪酬與公司業績、公司規模的關系進行實證分析。研究結果表明：（1）公司業績與高管薪酬呈顯著的正相關關系，但會受到行業差異的影響；（2）公司規模越大，相應的高管薪酬越高，但這一關系并不穩定；（3）另外，限薪令實施后高管薪酬與企業績效的正相關更顯著，限薪令的實施對規范國企高管薪酬起到了一定的積極作用。

國有企業；高管薪酬；企業績效

近年來隨著某些企業高管天價薪酬的披露，高管薪酬就成為大家討論的熱點話題。高管薪酬作為公司治理的一個重要激勵機制，合理的薪酬標準可以提高管理層的積極性有利于提高企業績效，但是企業業績大幅下降高管們仍領取天價薪酬的不合理現象時有發生，因此對高管薪酬與企業績效相關性的研究也變得非常重要。特別是國有企業作為一個特殊的群體，受國家的支持和照顧較多國企也關系到國家安全國民經濟，特別是有些大型國有企業還是我國產業的重要支撐。并且作為國企高管的身份有著雙重性既有著高級別的行政官員身份又是企業的高層管理者，他們對于自己漲薪有一定的權利，有些企業績效有所下滑但是高管仍可以拿到較高收入，并且與員工之間的薪酬差距也是天壤之別。由于收入分配的不合理和薪酬與績效的不配比也引起了人們的廣泛關注，學者對于國企高管天價薪酬的合理性、制度標準有一定的質疑，對于高管薪酬的影響因素及高管薪酬與企業績效等的相關性進行大量的實證研究，得出了不完全一致的結論。為了進一步分析國企高管薪酬制度改革的合理性，本文利用2007-2014年的面板數據進行實證分析。

一、國內外研究回顧

國外關于高管薪酬與企業績效之間的相關性研究開始的較早，最早始于巴克爾（1925）得出兩者沒有顯著的相關性，主要是當時市場經濟體制不夠健全可能對兩者的相關性有一定影響。隨后引入了越來越多的學者對這一問題進行深入研究，直至20世紀90年代研究結果得到一定完善，企業績效、公司規模及管理層持股比例等均會對高管薪酬有一定影響，Murghy （1988）、Coughlan&Schmidt（1985）等多數學者得出高管薪酬與企業績效之間呈現正向關系但是也有學者得出兩者沒有顯著關系。綜合來看，美國的高管薪酬制度設計相對較為合理，這也是由于美國的公司治理結構與其他國家相比具有一定優勢，高管薪酬信息相對較為透明容易獲得，并且受到地域文化差異的影響。還有學者對決定高管薪酬的其他因素做了相關研究，表明高管薪酬在很大程度上取決于企業規模、行業性質等。

由于我國1998年才開始加強對高管薪酬披露的規定，所以國內學者研究開始相對較晚。魏剛（2000）［2］在以791家上市公司為樣本進行實證分析，發現高管薪酬與企業績效不存在顯著正相關，主要是早期企業的薪酬較低不能產生明顯的激勵作用，不能對高管的積極性起到促進作用。張俊瑞（2003）基于現代模型評價理論并采用穩健分析得出兩者呈現正相關，還得出企業規模也是決定高管薪酬的重要因素兩者正相關。張栓興（2010）［8］基于委托代理理論采用多元回歸方法也發現國企高管薪酬與企業績效有著正向作用，高管薪酬會受到企業規模和高管持股的影響。也有學者們基于不同的樣本數據、不同的角度等進行實證分析得出相反的結論，發現兩者之間是負向相關。王曉紅（2009）從內部公平性和外部公平性得出國有企業高管薪酬與企業績效成正相關?？v觀國內外前人的研究可看出，研究重點是上市公司高管薪酬與企業績效的關系，并且得出了不完全一致的結論，本文主要以國有企業為對象來研究高管薪酬與企業績效的相關性。

二、研究設計

（一）研究假設

由于現代企業兩權分離導致所有者與經營者之間產生了委托代理關系，為了降低委托代理成本使得兩者的利益趨于一致，企業的所有者會通過激勵機制獎勵員工，將公司績效與高管工資、獎金等激勵形式相聯系，高管才會更加注重公司業績的提高。契約理論也是通過制定合理的薪酬將公司經營者與所有者聯系起來，公司的所有者即委托人會通過經營者的行為對經營者實施一定的獎勵或懲罰。高管薪酬的影響因素主要決定于公司業績，由于各個行業所處的環境、生產方式等不同，高管薪酬與企業績效的相關性會隨著行業的不同有一定差異。

基于以上的委托代理理論、契約理論等相關理論，我們可以做出假設1：國企高管薪酬與企業績效呈現正相關關系，并受到行業影響。

企業規模的大小會對高管薪酬有一定影響，主要是由于規模越大，企業涉及的業務越多越繁瑣，需要一些能力更強水平更高的高管來對公司進行經營管理，這樣高管也會要求所有者支付更多的薪酬。另外企業規模越大在經營狀況良好時創造利潤的能力會相對較強，高管薪酬與企業績效也是掛鉤的，所有者會根據績效的增幅來給高管績效獎勵。

基于以上分析，本文做出假設2：國企高管薪酬與企業規模正相關。

由于天價高管薪酬的出現引起了社會的質疑，為了控制高管薪酬出臺了限薪令，對高管薪酬做了一定的限制要求和央企在職崗位的平均工資相聯系，并且年薪需要經過績效考核作為參照，對國企高管做了更為嚴格的薪酬設計方案。自十八屆三中全會召開以來，國企改革國企高管薪酬一直備受大家關注。國家也出臺了一系列薪酬改革方案來限制國企、央企高管薪酬，提出要明確國有企業性質強調高管薪酬要和企業業績掛鉤，也取得了一定成效。

為此，本文提出假設3：限薪令頒布后國企高管薪酬與企業績效的正相關更顯著。

（二）模型的設定

理論分析可知上市公司高管薪酬與公司業績呈正相關關系，即公司業績越好，高管薪酬越高，并且公司規模越大，相應的高管薪酬也會越高，此外，不同行業高管薪酬也會有所不同。那么在現實經濟運行中，是否存在這樣的因果聯系呢？對此，我們需要通過經驗分析進行實證檢驗。我們設立的計量模型如下：

上式是典型的面板數據模型。在對核心解釋變量與被解釋變量進行回歸時，參考過往文獻研究方法（呂冰洋、毛捷，2013［1］），本文嘗試了以下四種模型估計：一是混合的最小二乘估計（Pooled OLS），簡稱POLS模型；二是固定效應模型（Fixed-effects model），簡稱FE模型；三是隨機效應模型（Random-effects model），簡稱RE模型；四是綜合考慮異方差和序列相關因素的固定效應模型，簡稱SCC模型①。固定效應模型或隨機效應模型是傳統常用的面板數據估計方法，按通常做法我們通過進行Wald檢驗和B-P檢驗，雖然POLS模型估計效果不如FE模型和RE模型，但本文POLS模型也有一定的解釋力。對于FE模型和RE模型的篩選，我們進行了Hausman檢驗，最終結論是三種估計模型都具有一定的說服力，不過固定效應模型適用性最好，隨機效應模型其次，混合最小二乘估計模型最弱。但是，由于面板數據常存在異方差和序列相關問題，當存在這兩個問題以及截面相關性質未知時，SCC模型能夠給出更穩健的估計結果（Driscoll &Kraay，1998），所以本文同時列出了這四種模型估計的結果，以下分析同樣如此。

（三）樣本與數據

基于樣本數據的可獲得性，特別是核心數據（高管薪酬、凈資產收益率等）的完整性，本文的樣本共包含752家國有上市公司（中央國有企業和地方國有企業）2007-2014年的相關數據。由于考慮到2009年出臺的限薪令可能會對國企高管薪酬與企業績效有一定影響，所以數據年份選在2007年到2014年。對收集的樣本數據利用excel表格進行篩選整理、再通過多種模型進行回歸分析，進行實證檢驗。表1是對樣本進行描述統計的結果：

表1 回歸變量的描述性統計

從這個描述性統計結果看，各個指標之間的差異還是很大。特別是高管薪酬的最大值和最小值說明高管之間的薪酬差距較大，另外不同行業之間都可能相差幾倍，不過從其均值來看高管薪酬也還較為合理。從每股收益指標看出國企的普通股盈利能力還是比較好的，與凈資產收益率看似差別大主要是由于不同年份不同的公司股東權益是變化的，而普通股股本可以幾年保持不變，因此兩者間的最值存在一定差距。

（四）核心解釋變量定義及控制變量選擇

根據本文研究目標，被解釋變量為國有上市企業高管薪酬（記為y，具體回歸時取對數）。在解釋變量方面，本文重點分析的核心解釋變量有三個，分別是凈資產收益率（記為x1）、每股收益（記為x2）和總市值（記為x3，具體回歸時取對數）。

在控制變量的選擇上，部分地參考過往文獻，我們主要對三個層面的影響因素進行控制：一是公司財務層面的資產負債率；二是公司上市層面的流通股占總股本比重、賬面價值比上市場價值；三是公司所屬行業層面的行業虛擬變量（鑒于證監會行業分類中制造業比重相對較大，所以本文把行業類別分為制造業和非制造業進行簡要分析）。本文各變量的符號、含義如表2所示。

表2 本文各變量的符號、含義及數據來源

三、實證分析結果

（一）回歸分析量及加入控制變量后的回歸結果。其中回歸1采用的是POLS模型得出的回歸結果，回歸2采用的是FE模型，回歸3采用的是RE模型，回歸4采用的是SCC模型得出的結果。

表3 加入控制變量后的回歸結果

其中回歸方程1中三個核心解釋變量（x1、x2、x3）符號顯著為正，易知公司凈資產收益率、每股收益、公司總市值與高管薪酬顯著正相關。資產負債率（x4）不顯著說明公司資本結構和高管薪酬沒有明確的關系，這與經典理論一致，也符合公司價值的資本結構無關論。行業虛擬變量（hy）顯著為負，說明不同行業的國有上市企業高管薪酬有所不同?；貧w3的結果與回歸1基本一致，可知核心解釋變量的顯著性和符號沒有改變（所有核心解釋變量都在1%的顯著性水平顯著，控制變量顯著性、符號一致）?；貧w2、4由于是固定效應模型，所以在做回歸時行業虛擬變量被刪除，核心解釋變量與其他控制變量的的符號、顯著性與回歸1、3一致（核心解釋變量都至少在5%的顯著性水平顯著，資產負債率不顯著）。這些都充分說明，隨著上市公司盈利水平上升、每股收益增加以及公司規模的擴大，高管薪酬也會隨之增加。另外，公司價值的資本結構無關論在此也有所體現，具體表現為上市公司高管薪酬與資本結構無關。

（二）穩健性檢驗

由于2009年國家出臺了規范國有上市公司高管薪酬的限薪令，為了考查限薪令的是否發揮效力以及為了檢驗回歸結果的穩健性，下面我們將樣本公司分為限薪令實施前、后兩個階段再次進行回歸并對回歸結果進行分析。

表4 2007-2009年限薪令實施前的回歸結果

從表4中可知，核心解釋變量與被解釋變量的顯著正相關關系發生了改變，無論是混合最小二乘估計還是固定效應模型抑或是隨機效應模型，凈資產收益率（x1）不再顯著，總市值（x3）與高管薪酬的正相關關系不穩定（回歸5和回歸7顯著正相關，回歸6和回歸8不顯著）。綜上可知，限薪令實施前，國有上市公司高管薪酬和公司業績之間沒有穩定的正相關關系，公司規模和高管薪酬之間的關系也難以確定。

作為對比分析，表5給出了限薪令實施后的回歸結果。

表5 2010-2014年限薪令實施后的回歸結果

從表5可以看出，實施限薪令后，核心解釋變量（凈資產收益率、每股收益）與被解釋變量顯著正相關（回歸9、10和11全部在1%水平顯著，回歸12也至少在5%的水平顯著）。

但公司總市值的符號發生了變化，這就說明公司規模與高管薪酬之間的正相關關系不穩定，與上文對比，更加凸顯了公司業績對高管績效考核的重要性，這在一定程度上反映了限薪令發揮了作用。

四、結論和建議

綜合分析可以得出以下結論：國有上市企業高管薪酬與公司業績呈顯著正相關關系，限薪令實施后更加明顯可以肯定薪酬改革帶來的效果。這支持了文中提出的假設1和假設3。高管薪酬與公司規模之間的相關關系為正但不穩定，尤其是限薪令實施后在FE 和SCC模型的回歸分析中符號卻變成相反的了，因此與文中假設2不完全一致，主要是由于在限薪令之后對于企業績效的考核變得更加重要。另外，不同行業之間高管薪酬也有所不同。通過研究結果為國企薪酬改革提出以下建議，首先對于高管薪酬方案的設計繼續以企業績效為主要考核標準，特別是獎金和長期激勵機制需要每年考核業績來定。另外還要提高高管薪酬的透明度，補貼和相關福利也應披露出來，加大對高管們的監督提高公平性。只有不斷完善國外改革和薪酬制度體制才能更好提高高管的積極性，提高企業績效推動國企的進步。

［1］呂冰洋，毛捷.金融抑制和政府投資依賴的形成［J］.世界經濟，2013，（7）：50-61.

［2］魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效［J］.經濟研究，2000，（3）：32-39，64.

［3］杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究［J］.會計研究，2007，（1）：58-66.

［4］李增全.激勵機制與企業績效——基于上市公司的實證研究［J］.會計研究，2000，（1）：24-30.

［5］陳冬華，陳信元.國有企業中的薪酬管制與在職消費［J］.經濟研究，2005，（2）：92-100.

［6］劉銀國，朱龍.國有企業高管薪酬管制有效性研究［J］.經濟管理，2009，（10）：87-93.

［7］辛清泉，林斌.政府控制、經理薪酬與資本投資［J］.經濟研究，2007，（8）：110-121.

［8］張栓興，黃延霞.上市企業高管薪酬激勵與企業績效的實證分析［J］.西安理工大學學報，2010，（4）：486-490.

［9］劉燁，裴冬雪.薪酬差距、治理結構與高科技公司績效的實證研究——兼與美國高科技公司的對比分析［J］.工業工程與管理，2014，（5）：82-89.

［10］Driscoll，J.C.，and A.C.Kraay.Consistent Covariance Matrix Estimation with Spatially Dependent Panel Data［J］.Review of Economics and statistics，1998，（80）：549-560.

［11］Baker，Jensen and Murphy.Compensation and Incentives：Practice vs.Theory［J］.Journal of Finance，1988，（3）：593-616.

An Analysis between Senior Managers'Salary and Performance of State-owned Firms

Tao Wen-fang
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

This paper conducted an empirical analysis on the relative data of 752 listed firms from 2007 to 2014.The researches show that the relationship between senior managers'salary and firm's performance presents the direct ratio；the bigger the firms is，the higher the senior managers'salary is relatively；in addition，the limited pay order has a positive effect on them.

state-owned enterprise；senior managers'salary；firm's performance

F272.923

A

1672-0547（2015）06-0048-04

2015-09-17

陶文芳（1991-），女，安徽安慶人，安徽財經大學碩士研究生，研究方向：財務理論與公司治理。

國家自然科學基金項目“國有企業多元化治理邏輯、董事會行為合法性與企業可持續成長”（71572001）、“國有企業自由現金流量優化與控制機制研究”（71172190）；安徽財經大學科研創新基金項目（CXJJ2014138）。