美聯儲暫緩加息

謝九

美聯儲終于結束了市場的猜謎游戲，9月17日的美聯儲FOMC議息會議發表正式聲明，宣布將關鍵利率維持在0～0.25%不變。市場原本預期美聯儲最快9月份加息的猜測落空，而美聯儲到底會選擇在何時啟動加息，懸念還在繼續。

從美國經濟來看，8月份的經濟數據其實已經基本滿足了美聯儲的加息條件。美聯儲加息的兩大參考指標——失業率和物價指數已經基本接近，8月份美國的失業率降至5.1%，降至7年半來的新低，低于5.5%的失業率目標，已經完全滿足了加息要求，通脹指標相比略弱，8月份的核心消費者物價指數年率增長1.8%，略低于2%的目標，雖然通脹目標還未完全滿足，但是如果美聯儲在9月份的議息會議上宣布加息也未嘗不可。

美聯儲暫緩加息的主要擔憂，在于全球新興市場尤其是中國經濟增長放緩以及資本市場的動蕩。美聯儲主席耶倫表示，對通脹、中國和金融市場的擔憂促使美聯儲做出維持利率不變的決定。美聯儲的議息會議如此考慮到外部因素，這在美聯儲的歷史上也并不多見。在全球化程度越來越高的時代，尤其是中國經濟體量越來越大的背景下，美聯儲的經濟政策將具有越來越明顯的外溢性。按照世界銀行的數據，10年前中國GDP占全球的比重不到5%，去年年底已經超過13%。在中國經濟放緩、全球經濟還很脆弱的背景下，美聯儲加息這樣的舉動將不得不考慮到全球影響，否則即使短時間內符合美國經濟利益，最終也難免會傷及自身。

另外，人民幣在8月份意外貶值，可能也是美聯儲暫緩加息的原因。人民幣對美元貶值之后，美元升值在一定程度上也變相具備了加息的效果，這也在短期內減弱了美元加息的必要性。

不過，美聯儲暫緩加息的“好意”，反而在全球市場引發了更大的混亂。美聯儲在周四宣布加息后，美國股市出現劇烈震蕩，道瓊斯指數在周五下跌1.7%，歐洲股市的跌幅大多高達3%左右。事實上，由于全球市場對于美聯儲加息已經有了高度預期，因此對于加息本身并不擔憂，相比之下，加息的不確定性反而會引發更大的恐慌。比如近期很多新興經濟體的央行行長都表示希望美聯儲盡早加息。秘魯央行行長胡里奧·貝拉爾德表示：“圍繞美聯儲何時加息的不確定性造成的損失，正在超過美聯儲加息本身。”印度央行行長拉古拉姆·拉詹表示：“寧可早一點開始，并在充分通知前提下緩慢加息，也不要讓美聯儲之后被迫以更大幅度收緊貨幣政策。”印尼央行高級副行長稱加息可以“讓新興市場穩定下來，我們就能繼續發展和改革經濟了”。

而對于歐洲而言，美聯儲做出不加息的決定，反而加劇了歐元區繼續加大量化寬松的壓力。美聯儲宣布不加息之后，歐元應聲大漲1%，強勢歐元顯然不利于歐元區經濟復蘇，因此，美聯儲越晚一天加息，歐元區繼續實施量化寬松的壓力就會加深一層。目前，歐洲央行每月購買600億歐元債券的寬松政策仍在推進之中。

盡管美聯儲做出了9月份暫緩加息的決定，但是考慮到美聯儲主席耶倫此前已經反復做出過年內加息的前瞻性指引，因此年內加息仍是大概率事件，否則不僅對美聯儲信用造成損害，更重要的是美聯儲通過前瞻性指引發揮貨幣政策效用的有效性也會大大降低，美聯儲日后貨幣政策的成本會大大提高。在9月份的議息會議結束后，美聯儲主席耶倫表示，美聯儲必要情況下可以召開特別記者會，仍然預計年底前加息，10月份仍然有行動的可能。按照美聯儲的工作日程，今年10月份和12月份還有兩次議息會議，9月份暫時推遲的加息，仍有可能在10月份和12月份兌現。

與過去20年的三次加息周期相比，美聯儲現在面臨的挑戰比過去任何一次都大，隨著中國以及其他新興經濟體的經濟體量迅速增長，全球經濟格局已經發生了巨大變化，美聯儲的加息天平上，需要考慮的因素已經越來越多。

作為美聯儲此次暫緩加息的優先考慮對象，中國從此次暫緩加息中獲得了一些延緩資本外流的時間和空間，但考慮到美聯儲年內加息仍是大概率事件，中國獲得緩沖的空間也相當有限，如何應對資本外流，已經成為當前中國經濟的一大挑戰。

2014年以來，中國的外匯儲備就開始出現持續下降的趨勢。2014年6月份的外匯儲備一度達到3.99萬億美元的峰值，距離4萬億美元只有一步之遙，但是截至今年8月份，外匯儲備縮水至3.56萬億美元，一年多時間縮水4300億美元，縮水幅度超過一成。尤其是今年8月份，人民幣意外貶值加劇了資本外流壓力，央行為了避免人民幣貶值過快而在市場拋售美元，多重因素疊加使得外匯儲備加速下降，一個月時間外儲縮水高達940億美元，如果對比7月份3.65萬億美元的外儲，意味著一個月時間縮水幅度接近3%，如果按照這樣的縮水速度，外匯儲備耗盡的觀點也絕非聳人聽聞。

8月下旬以來，央行、外匯管理局連續出臺針對性措施，防止資本過快外流。8月31日，央行向國內銀行下發《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，稱從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業務的金融機構應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結期一年。在央行新規之前，辦理遠期售匯業務的銀行需要繳納5%的準備金，央行將準備金大幅上調至20%，而且利率為零，意味著銀行的成本將大幅上升，銀行的遠期售匯主要為代客交易，銀行最終會將成本轉移到具體辦理遠期售匯業務的投資者，這大大壓縮遠期售匯的套利空間，進而減緩資本外流壓力。

9月份以來，外匯管理局對于個人分拆購匯也開始加強監管。所謂個人分拆購匯，也被俗稱為螞蟻搬家式購匯，是指個人為了規避5萬美元的購匯限制而采取的曲線購匯方式。按照外管局的要求，5個以上不同個人同日、隔日或連續多日分別購匯后，將外匯匯給境外同一個個人或機構，個人在7日內從同一外匯儲蓄賬戶5次以上提取接近等值1萬美元的外幣現鈔，同一個人將外匯儲蓄賬戶內存款劃至5個以上直系親屬賬戶等情況，都被認定為個人分拆結售匯行為。外管局要求銀行對個人分拆結售匯特征明顯、能夠確認為分拆結售匯行為的，應不予辦理業務。

過去20年，美國一共有過三次加息周期。1994至1995年，美聯儲將聯邦基準利率從3.25%上升至6%，加息幅度3%。1999至2000年，美聯儲再次進入加息周期，這一輪加息周期隨著美國的互聯網泡沫破滅而終結，為了尋找新的經濟增長點，美聯儲轉而大幅降息，刺激了美國房地產市場的迅速膨脹，由此埋下了次貸危機的種子。為了抑制房地產泡沫，美國從2004年再次啟動加息，并且一直持續到2006年，基準利率從1%提高至5.25%，加息幅度4.25%，美聯儲這一輪加息直接刺穿了房地產泡沫，成為美國次貸危機的導火索。次貸危機爆發后，美聯儲啟動史無前例的量化寬松，將利率長期維持在零利率區間，直到現在美國經濟開始出現復蘇跡象，美國開始進入新一輪加息的前夜。

從歷史上來看，美國的每一次加息都對其他新興經濟體產生過負面沖擊，20世紀80年代的拉美危機、90年代的亞洲金融危機，都和當時的美元走強有直接關系。不過由于當時發展中國家的經濟體量尚輕，其動蕩不足以對美國經濟產生實質性影響，但是隨著過去10年新興經濟體的快速崛起，情況已經大不相同，如果新興經濟體因為美元加息而出現經濟衰退，資本市場崩盤，美國也難以獨善其身。