錯(cuò)在創(chuàng)新？

邢海洋

證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍被查，坊間立刻聯(lián)想到他所主管的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。股市下跌，連少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將之歸罪于股指期貨的做空功能。但股災(zāi)與金融創(chuàng)新的聯(lián)系，卻很少有研究和證明。

蓋棺定論，引發(fā)本輪股災(zāi)的并不是融資融券這個(gè)官方主導(dǎo)的金融創(chuàng)新品種，而是民間的配資創(chuàng)新。恒生Homs系統(tǒng)是恒生公司開(kāi)發(fā)的一款全托管模式金融投資云平臺(tái)，它可以將一個(gè)證券賬戶(hù)下的資金分配成若干獨(dú)立的小單元進(jìn)行單獨(dú)的交易和核算，也就是業(yè)內(nèi)所稱(chēng)的傘形分倉(cāng)功能。這一新系統(tǒng)能夠方便基金管理人對(duì)交易員團(tuán)隊(duì)進(jìn)行分倉(cāng)管理、風(fēng)控和業(yè)績(jī)考核，因此被廣泛運(yùn)用于信托陽(yáng)光私募產(chǎn)品中，并在投資私募中迅速普及。Homs對(duì)外只有一個(gè)出口，而證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管主要通過(guò)中證登公司的機(jī)構(gòu)和個(gè)人賬戶(hù)實(shí)現(xiàn)，一個(gè)Homs賬戶(hù)下掩蓋著的多賬戶(hù)交易行為于是游離到監(jiān)管之外。而隨著股市暴漲，民間配資公司看中了Homs這個(gè)資金監(jiān)管平臺(tái)，宣稱(chēng)互聯(lián)網(wǎng)金融概念，可以給客戶(hù)進(jìn)行1∶5，甚至最高1∶9的杠桿配資以進(jìn)行股票投資，市場(chǎng)崩盤(pán)踩踏的隱患由此埋下。

現(xiàn)行金融法規(guī)，場(chǎng)外配資并不合法;如果是一個(gè)有著立體化多方位衍生產(chǎn)品的金融市場(chǎng)，場(chǎng)外配資、傘形信托也沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。投資者若希望小幅度加杠桿，自可嘗試融資融券，而證監(jiān)會(huì)允許的融資融券最高比例是一倍，資金成本隨行就市，但已經(jīng)超出了普通的貸款利率，更大比例的杠桿，即使不考慮市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，僅從借貸成本上也是致命的。對(duì)于有著更強(qiáng)賭性的投機(jī)者，盡可以在衍生品上賭漲跌，這時(shí)候他只需找到對(duì)賭的對(duì)手，而不會(huì)每天都面對(duì)累積利息的風(fēng)險(xiǎn)。而成熟的期指和期權(quán)的設(shè)計(jì)，早將市場(chǎng)暴漲暴跌的因素考慮在內(nèi)，投機(jī)者即便爆倉(cāng)，也不會(huì)危及實(shí)體市場(chǎng)。實(shí)際上，自滬深300股指期貨開(kāi)通，5年中市場(chǎng)投機(jī)者、投資者各得其所，市場(chǎng)走勢(shì)比此前穩(wěn)定得多，體現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，增進(jìn)了市場(chǎng)效率。而年初以上證50ETF期權(quán)上市為起點(diǎn)的期權(quán)上市，也將促進(jìn)個(gè)股的定價(jià)效率。可惜期權(quán)創(chuàng)新還未展開(kāi)，便遭遇厄運(yùn)。

俗話(huà)說(shuō)，大道廢弛群魔四起。期貨與期權(quán)，本來(lái)成熟的資本創(chuàng)新，全盤(pán)拿來(lái)即可，來(lái)到A股市場(chǎng)卻人為設(shè)障，沒(méi)有50萬(wàn)元不得參與。金融創(chuàng)新推出的速度，也出奇的慢，至今仍無(wú)一只可為個(gè)股加杠桿的衍生品。面向中小投資者的期指小合約甚至從未出現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的議事日程。最瘋狂的時(shí)候，場(chǎng)外配資高達(dá)1.4萬(wàn)億元，是場(chǎng)內(nèi)融資的一半，中小散戶(hù)們明知Homs系統(tǒng)缺乏保障，仍口口相傳，冒險(xiǎn)介入。把投資者趕入場(chǎng)外配資陷阱的，正是證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新的不到位，而不是創(chuàng)新本身。當(dāng)然，你也可以爭(zhēng)辯，如果沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融，如果沒(méi)有Homs系統(tǒng)，就不會(huì)有后來(lái)的麻煩，可金融脫媒大勢(shì)所趨，銀行、保險(xiǎn)業(yè)都在努力適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融潮流，唯獨(dú)證監(jiān)會(huì)故步自封。當(dāng)一個(gè)肌體無(wú)須面對(duì)壓力，只監(jiān)管別人而不被監(jiān)管的時(shí)候，對(duì)外界變化自然感覺(jué)不敏銳，而應(yīng)對(duì)突發(fā)事件則慌亂無(wú)序。4月中旬，證監(jiān)會(huì)才意識(shí)到場(chǎng)外配資的危險(xiǎn)，張育軍頻繁向證券公司警示風(fēng)險(xiǎn)，6月則嚴(yán)查配資，給市場(chǎng)急剎車(chē)。及至股市暴跌，他又主導(dǎo)了一連串救市行動(dòng)。不過(guò)盡管這一連串事件勾勒出的是個(gè)救火隊(duì)員的形象，從這些公開(kāi)的事件，外界很難猜測(cè)作為主管者的張育軍錯(cuò)在了哪里，至少如果說(shuō)是有錯(cuò)，也是技術(shù)性的。

但借著張的被查，外界仍獲得了一次梳理市場(chǎng)管理者救市前后所為以及張?jiān)谌温毱陂g出臺(tái)的政策的機(jī)會(huì)。不難看出，一個(gè)所謂的創(chuàng)新者，和互聯(lián)網(wǎng)金融的滾滾大潮比起來(lái)，其實(shí)落伍了，并由此給市場(chǎng)埋下了動(dòng)蕩的隱患。