淺談金融市場發展與資金配置效率關系探究

孟慶然 黃雁

摘 要：金融市場發展促進資本配置效率的提高是金融部門的重要職能。改革開放以來，我國的金融市場發展迅速，但資本配置效率并沒有相應提高，因此金融資源的優化配置成為中國金融改革主要問題之一。利用“資本配置效率”模型和某省1996～2007年36個工業行業的年度數據，對某省資本配置效率水平進行分析，結果表明，某省資本配置效率仍處于較低水平。資本配置效率與金融市場相關指標顯示，某省金融市場發展并沒有促進資本配置效率提高，這一現象可以用政府干預過度、經濟結構與金融結構不協調等因素加以解釋。

關鍵詞：資本配置效率；金融市場發展

1引言

資本是一種非常重要的金融資源。資本總量與資本配置效率是經濟增長的關鍵因素。改革開放以來，以固定資產投資為主的投資增長對我國經濟迅速發展起到了極為重要的作用。然而，在資本存量不斷增長、投資率居高不下的情況下，我國資本的效率卻不高，呈現粗放型的經濟特征，這對國民經濟的長期可持續發展和產業結構的優化升級是不利的。

投資往往是與金融市場的發展相關，從發達國家來看，經濟發展過程中，證券市場的融資和銀行的信貸決定著投資。從國外相關研究來看，發達國家金融市場的發展與資本配置效率有較強的相關性，金融市場的發展能夠促進投資增長，進而促進經濟增長。從我國來看，近10年來金融市場發展非常快，直觀上這種發展提高了我國的資本配置效率，然而關于金融市場對資本配置效率的影響，以及內在作用機制的問題仍有爭議。尤其是像中國這樣的發展中國家，金融市場發展水平較低，資本配置效率未必與金融市場的發展有很強的相關性，可能存在許多國情方面的特殊性，有一些金融體制之外的因素。某省資本配置效率的實證分析：

模型設定及指標說明：Jeffery Wurgler（2000）提出了基于行業衡量資本配置效率的模型：

其中，V為利潤；I為固定資產存量；c為國家；i為工業行業編號；t為年份；η為第t年內c國家投資增長對利潤增長的彈性指標，即資本配置效率。

有的學者認為，固定資產投資額追求的是長期利潤而不是即期利潤，利潤額并不能說明行業未來的成長性。他們用固定資產凈值年平均余額和工業增加值作為固定資產投資額和利潤的替代指標，取得了較好的效果。本文選取某省1996～2007年36個工業行業（由于數據不全，剔除了其他采礦業、工藝品及其他制造業、廢棄資源和廢棄材料回收加工業）的工業增加值和固定資產凈值年平均余額年度數據，建立如下模型：

其中，FANV為各行業工業增加值；IVA為各行業固定資產凈值年平均余額；i為工業行業的編號；t為年份；ηt為第t年資本配置效率的彈性指標；εt為隨機誤差項。數據來自于《吉林統計年鑒》。

ηt>0時，意味著該年度某行業工業增加值增長率提高1%，此行業固定資產存量增長率提高ηt%，即更多的資金流入了成長性更好的行業；ηt<0時，意味著該年度某行業工業增加值增長率提高1%，其行業固定資產存量增長率降低ηt%，說明資金流入了成長性弱的行業之中，從而反映了整個社會的資本配置效率。

2資本配置效率與金融市場發展相關性的實證分析

2.1數據及指標說明

為得到金融市場發展和資本配置效率的相關關系，本文選擇以下指標衡量金融市場發展規模：以人民幣信貸規模對名義GDP的比例（CRED/GDP）來衡量銀行部門發展；以歷年股市籌資額對名義GDP的比例（STK/GDP）來衡量股票市場發展；兩者之和FD（CRED/GDP+ STK/GDP）。

本文采用的某省金融市場指標均以單位GDP為基準。即信貸市場規模CRED等于金融機構貸款余額除以GDP；股票市場規模STK等于某省流通股籌資額除以GDP。數據均來自于《吉林統計年鑒》、《中國證券期貨統計年鑒》、《中國金融年鑒》，由于數據缺失，時間跨度選擇為1997～2006年。

2.2資本配置效率與金融市場發展的線性回歸

采用表一所列出的1997～2006年某省歷年資本配置效率的數據與金融市場發展的相關指標分別進行一元和多元線性回歸，結果見表1，

（1）式表明1997～2006年，某省資本配置效率與金融市場發展呈正相關性，但金融市場發展綜合性指標FD僅在10%的顯著性水平下正相關，而且R2僅為0.336，這說明還存在其他非金融發展的解釋變量未引入到模型中。

（2）式反映信貸規模指標CRED/GDP在10%的顯著性水平下尚且與η值不相關，這說明指標CRED/GDP不能成為某省資本配置效率的解釋變量。

（3）式反映10%的顯著性水平下STK/GDP與η值有一定正相關性。

（4）式將指標FD分為CRED/GDP與STK/GDP兩個指標，分別代表信貸市場與股票市場的發展對資本配置效率的影響。回歸結果顯示，CRED/GDP對資本配置效率無顯著影響，而STK/GDP在10%的顯著性水平下顯著不為0，反映了股票市場籌資額增長與資本配置效率的提高有較大正相關性。從理論上，這種關系可能是因為股市的價格信號和融資功能對投資起到正確的引導作用。

總體來講，從（1）到（4）R2均較低，說明某省金融市場發展規模只能是影響資本配置效率變化的部分解釋變量。

3實證結論及分析

3.1實證結論

3.1.1某省資本配置效率較低

用Jeffery Wurgler資本配置效率模型，按截面數據衡量某省各年資本配置效率的動態變化，結果標明，資本配置效率總體呈上升態勢，但各年份變化不穩定。將本文結果與Jeffery Wurgler（2000）的研究結果相比，某省資本配置效率仍較低。即使與發展中國家相比（表3）也處于低水平，可見某省經濟的高速增長并不是由于金融市場的運行效率的提高。這主要是因為某省市場經濟發展水平低，尚沒有實現完全市場化，資本市場的市場化水平低，所以投資受地區間資本回報率差異的影響還不大，投資受國家宏觀經濟環境和經濟政策等外部因素影響很大。

3.1.2資本配置效率與金融市場發展相關程度較低

由計量分析可知，考察時間序列，1997～2006這10年中，資本配置效率與金融市場發展呈現弱相關性，金融市場的發展只能解釋資本配置效率變化的30%～40%，因此，推斷其仍受政策、制度等非金融因素的影響。金融市場發展的主要指標不能很好解釋資本配置效率的變化主要表現在以下幾方面，

第一，從表1（1）式來看，這10年間信貸與股票市場不能非常好的解釋資本配置效率的變化。

第二，從表1（3）式來看，近10年間股票籌資與資本配置效率的正相關較大，但影響較小。也就是說股票市場能實現資本的優化配置，但股票市場對資本配置效率變化的解釋度較低。這是因為某省通過證券市場發行流通股的融資規模非常小，股票市場還很不發達，股市的資本配置功能效率很低。由于股市主要是為大中型國企籌集資金，再加上股市監管存在較大漏洞，惡意炒作和披露虛假信息的情況大量存在，扭曲了股票市場的資本配置行為，降低了股票市場的資本配置效率。

3.2金融市場發展未能有效促進資本配置效率提高的原因

3.2.1資本市場結構失調

某省資本市場主要由中長期信貸市場、中長期債券市場與股票市場組成。在過去的10年中，銀行資產占金融資產總額90%左右，融資方式以間接融資為主。這是失調的表現之一。失調還表現在證券市場。融資和優化資源配置是證券市場的兩個基本功能，這兩個功能相互影響、互相制約。合理的融資結構可以促進社會資源優化配置，而資源的優化配置可以實現合理的融資結構。但從融資結構來看，證券市場一直處于非均衡狀態，股票市場、國債市場發展迅速，但企業債券市場發展滯后。另外，前文也曾提及，某省股票市場融資規模過小，導致計量分析結果顯示股市的發展與資本配置效率有比較強的正相關性，但可靠程度不高。

3.2.2金融市場功能不健全

從信貸市場來看，國有商業銀行壟斷信貸市場，導致中長期信貸效率低下。表現在兩個方面：一是銀行業的金融資產高度集中在效率低下的國有商業銀行；二是有限的信貸資金集中投向缺乏效率的國企，致使國有商業銀行不良資產的大量堆積。

從股票市場來看，國有股、法人股的不流通，無法通過競爭性股權實現資本的有效配置。從債券市場來看，政府壟斷債券市場，發行了大規模債券，但并沒有形成完善的二級市場，同時使企業被排擠出債券市場，導致企業債券市場的嚴重滯后。這種滯后一方面使大量追求安全性的資金無法投資于企業債券，只能選擇存入銀行或進入股市，使得本應承擔高風險的股市資金并不具備承擔高風險的能力；另一方面也迫使企業只能選擇通過股市籌資，企業不考慮自身實際情況，盲目爭取上市。

衍生品市場發展滯后使得金融產品缺乏多樣性，金融市場層次不明顯，投資者不能根據自己的需要選擇適當工具，這也影響了資本配置效率。

3.2.3金融市場發展表現為數量增長迅速而非質量、效率的提高

改革開放以來，某省金融市場發展數量上擴張非常快，但某省通過金融市場發展促進資本配置效率提高的宏觀和微觀經濟條件尚不完善，具體表現在以下幾方面：

第一，信貸規模和投向受到政府的干預。政府對金融部門實行“指令性貸款”和其他多方面干預，國有商業銀行經常成為政府工程籌集短缺資金的來源，以實現經濟發展目標，金融部門并未完全掌握經營自主權。政府的干預使信貸活動違背了效率準則，在政府干預下資源流向低效率部門，造成資源浪費，形成商業銀行不良資產，直接導致金融部門資本配置效率低下。

第二，利率配置資本的杠桿作用未能有效發揮 。我國利率市場化與真正意義上的利率市場化相比還有較大差距，我國的主要利率仍是官定利率。這種利率管制對資金配置效率影響很大。首先體現在我國差別利率體系的不合理對資本配置效率的影響。差別利率本應體現為低風險的企業可以以較低的利率獲得貸款，而高風險企業需要承擔較高利率。但長期以來我國的差別利率主要是政府的政策優惠，這使得金融部門不能根據貸款人的風險來制定適當的利率，高風險缺乏高利率的補償，風險收益不對稱。所以利率優化資源配置的功能就無法有效發揮。另外，我國利率浮動幅度小，無法反映資金供求關系變化，無法有效引導資金流動。

第三，金融部門消除信息不對稱的能力差。 這主要體現在金融部門沒有全面真實地掌握企業的歷史資料，內部缺乏合理科學的企業信用評級體系和信用管理體系，這使得金融部門在放貸時很難對企業的收益與風險作出正確的判斷，存在信息不對稱，信貸資本的配置效率低下，金融部門促進資本配置效率提高的職能受到限制。

綜合上述因素，某省的金融市場發展只能是數量增長，而不是效率的提高，金融市場的發展也就無法提高資本配置效率。

4以金融市場發展促進資本配置效率提高措施

4.1重新定位政府職能，減少行政干預

轉變政府職能，使銀企都能按照市場化原則經營。政府只通過宏觀經濟政策間接調控經濟發展，而不是直接進行行政干預。此外，政府還應加強金融方面的立法，為金融市場的發展創造良好外部環境。

4.2消除資本市場體制性缺陷

第一，改變資本市場內部的非均衡發展。某省資本市場的結構失衡體現在信貸市場占主導，債券市場發展滯后，而債券市場中國債占據壟斷地位，而企業債數量很小，這種嚴重失衡的結構使金融市場不能很好地起到優化資源配置的作用，不能解決企業資金融通的問題。雖然企業債券市場不為人們關注，處于萎縮狀態，但卻可能成為一個突破口。

第二，豐富資本市場層次。資本市場缺乏層次性，資本市場主要組成部分的中長期貸款市場，其資金供給主要來源于國有商業銀行，而國有商業銀行的貸款門檻高，這使得資源無法迅速而有效地配置。因此，需要豐富資本市場層次，來提高資本配置效率。

第三，加快證券市場發展，健全金融市場功能。要優化二級市場的投資結構，發展機構投資者，以對上市公司實行有效的監督。目前我國股票市場的種種問題使上市公司籌資成本大于向銀行貸款的成本，且不如銀行貸款便捷。所以，加強監督，規范上市公司信息披露行為，通過上市公司真實的經濟效益引導資源流動，才能提高股票市場資本配置效率。

4.3優化金融制度，提高國有商業銀行貸款效率

以上案例來看，現行的融資體制主要為國有企業服務。從間接融資來講，大中城市的金融機構明顯偏好大企業，而地縣一級的金融機構則主要服務于中小國有企業。普通的民營企業融資渠道匱乏。從直接融資來講，資本市場是為了增加國有企業的外源融資渠道，促進國企改革，而且政府行政權力的介入限制了民營企業通過直接融資渠道獲得資金，所以必須改善金融制度與結構。此外，國有商業銀行很大程度上仍受政府政策的影響，貸款并不是按市場原則放出，稀缺的資源并沒配置到高效率的企業中，信貸資金仍然傾向于國有企業。所以，為了更好地發揮信貸市場在提高資本配置效率中的作用，必須深化銀行體制改革，國有商業銀行必須進行制度創新。