產品市場競爭對資本結構的影響

□文/閔華

（重慶大學公共管理學院重慶）

產品市場競爭對資本結構的影響

□文/閔華

（重慶大學公共管理學院重慶）

［提要］產品市場競爭是企業重要的外部治理機制。本文以我國制造業上市公司2009～2013年數據為例，建立面板數據模型，進行實證檢驗。

產品市場競爭；資本結構；制造業；上市公司

收錄日期：2015年3月26日

20世紀80年代以前，對資本結構的研究和對企業產品經營決策的研究一直是分開進行的。事實上，產品市場競爭與企業資本結構之間是有內在聯系的，資本結構不僅直接影響著企業的融資成本和財務風險，而且所簽訂的債務融資契約也會對企業產生約束，進而影響其產品市場決策行為；而產品市場競爭狀況則直接關系到產品的價值能否順利實現以及企業現金流量是否能夠及時收回，這些信息會影響企業資本結構決策。80年代中期以后，產業組織理論與資本結構理論開始融合，對產品市場競爭與企業資本結構之間關系問題的研究逐漸興起。西方學者將產業組織理論納入到資本結構理論的研究框架之中，提出企業的資本結構決策是在綜合分析產品市場競爭環境、企業發展戰略和資本市場環境等因素后作出的理性商業選擇。改革開放以來，伴隨著我國市場經濟體制的逐步建立和發展，以及經濟全球化程度的提高，產品市場競爭作為企業一種外在的治理機制將會對我國企業產生越來越重要的影響。本文以我國制造業上市公司為例，研究產品市場競爭對資本結構的影響，有利于發現我國實體經濟中存在的問題。

一、理論分析

影響企業債務融資決策的因素是多方面的，為了簡化起見，本文假設企業主要依據其現金流入情況來確定債務融資策略。當企業現金流入量較大時，其資金較為充足，債務融資的比例也就較低；反之，如果企業現金流入量較小，其資金不足的問題就會凸顯出來，企業就會較多地通過負債進行籌資。為了更為清晰地展示企業產品市場競爭力對資本結構的影響，本文構建一個兩寡頭競爭模型，假設市場上僅有兩家企業A和B，兩家企業規模相當，同時參與到市場競爭之中，并且剛進入市場時兩家企業均無負債，其中A企業的產品市場競爭力要強于B企業，且假設企業的產品市場競爭力在短期內無法改變，也即A企業所面臨的產品市場競爭較弱，B企業所面臨的產品市場競爭較強。

兩家企業都是剛剛進入市場，為了能夠在市場上立足，A企業和B企業就必然為了搶占更多的市場份額而增加投資。基于上述假設，我們知道，A企業的產品市場競爭力要強于B企業，因此A企業的產品銷售狀況必然好于B企業，相應地，A企業銷售收入也就高于B企業，其現金流入量也就較多。B企業產品市場競爭力弱，在市場競爭中處于不利地位，其現金流入量也較少。B企業要獲得更好地發展，就必須增加市場份額，由于企業產品市場競爭力在短期內無法改變，因此B企業增加市場份額的手段只能是擴大企業規模。這樣一來，B企業的投資力度就會比較大，但B企業現金流入量較少，只能較多地依賴于負債籌資，同時基于負債的有限責任效應，股東極有可能置債權人的利益于不顧，采取冒險的策略，增加負債比例，從而獲取公司發展所需的資金。面對B企業的擴張，A企業也可能采取相似的舉措，但A企業與B企業不同，其產品市場競爭力較強，現金流入較為充足，內部留存收益也較多，依據優秀融資理論，A公司很有可能通過內源性融資來擴大企業規模，而不會首先采取具有一定風險的債務融資，只有當內源性融資不足時，A企業才會考慮債務融資。

基于以上分析，企業產品市場競爭力與資本結構之間呈現負相關關系，也即產品市場競爭與資本結構之間呈現正相關關系，當單個企業面臨較強的產品市場競爭時，其負債比例較高；當單個企業面臨較弱的產品市場競爭時，其負債比例較低。

二、實證研究

（一）變量選取。在本文中，被解釋變量為上市公司資本結構，這里的資本結構是狹義的資本結構，也就是上市公司長期資產負債率，它等于長期負債除以總資產，用字母LEV表示。本文中，解釋變量為產品市場競爭，用主營業務利潤率表示，記為OPE，它等于主營業務利潤除以主營業務收入，主營業務利潤率越高，單個企業所面臨的產品市場競爭越弱。本文中的控制變量分別是公司規模、企業成長性和盈利能力。公司規模是對公司總資產取自然對數，記為LnSIZE；企業成長性用營業收入增長率表示，記為GROW；盈利能力用凈資產收益率表示，凈資產收益率等于本年凈利潤除以平均股東權益。

（二）模型構建。本章采用面板數據模型，該模型能夠在一定程度上克服多重共線性，并且面板數據包含較多的數據點，能夠帶來較大的自由度，是截面變量和時間變量的結合，有利于提高模型估計的準確性。本章建立的面板數據模型如下：

上式中，i腳標表示第i家公司，t表示第t年，LEVit表示第i家公司第t年的長期資產負債率，以此類推。αi表示i公司的截距項，β1、β2、β3和β4是估計系數，εit是隨機擾動項。

（三）樣本選擇與數據來源。本文以我國制造業上市公司為研究對象，樣本期間為2009～2013年。為了保證數據的有效性，本文對研究樣本進行了一定的篩選，剔除了被ST、PT、*ST、S、S*ST、SST的上市公司；剔除了資不抵債的上市公司和主營業務利潤率大于1的上市公司；剔除2009年之后上市的公司，以及2008年之前上市，但2013年底前退市的公司；剔除有效樣本量較少的木材、家具業上市公司。最終本文篩選出844家制造業上市公司，得到有效樣本4220條。

（四）回歸結果及分析。本文采用stata12.0進行實證操作，實證結果如表1所示。（表1）可以看出，制造業上市公司主營業務利潤率對其長期資產負債率的影響為負，主營業務利潤率越高，其長期資產負債率越低，也即產品市場競爭程度與資本結構之間呈現正相關關系，這與前面的理論分析一致。當單個企業面臨較強的產品市場競爭時，其不得不采取降價措施，以維持市場份額，由此導致其銷售產品的毛利率降低，利潤空間縮小，現金流入量減少，能夠用于擴大再投資的利潤留存較少，企業不得不轉向外源性的負債融資，由此導致長期資產負債率較高。而當單個企業面臨的產品市場競爭較弱時，在維持現有市場份額不變的情況下，企業可以將售價提高一定幅度，從而使其銷售產品的毛利率提高，使利潤空間增大，現金流入量增加，從而使企業能夠用來擴大再投資的利潤留存增加，這樣就會減少企業的長期負債融資，導致長期資產負債率較低。

表1　產品市場競爭程度對公司資本結構影響實證結果

模型中控制變量對上市公司資本結構的影響系數如表所示。其中凈資產收益率對長期資產負債率的影響為負，且無論是在固定效應模型還是在隨機效應模型下，都在1%水平上顯著，顯著性水平很高。凈資產收益率越高，表明企業盈利性越強，進而營業現金流入量越多，資金保障越充足，長期資產負債率越低。企業規模對長期資產負債率的影響為正，系數較大，且在1%水平上顯著，這是因為企業規模越大，其在生產經營活動中所需的資金量就越多，同時大規模企業經營風險相對較小，進行長期債務籌資的難度越低，因此企業規模越大長期資產負債率越高。企業成長性對上市公司長期資產負債率的影響為負，但系數很小，且不顯著，因此可以看出我國制造業上市公司的成長性與其長期資產負債率之間的關系具有不確定性，根據一般邏輯，企業成長性越強，資產負債率越高，但由于近年來我國經濟增長較快，很多上市公司為增加盈利，通過并購等方式盲目擴張，以實現自身的快速成長，從而孕育了較大風險，有些謹慎的債權人因此減少對這些企業的債務，從而導致二者之間關系具有一定的不確定性。

在這里同時選用固定效應模型和隨機效應模型進行實證檢驗，兩種模型的檢驗結果比較接近，唯一一個顯著區別就是產品市場競爭對長期資產負債率的影響在兩種模型下顯著性不同，在固定效應模型下，結果不顯著，在隨機效應模型下，結果在10%水平上顯著。為此，我們對固定效應模型和隨機效應模型進行了Hausman檢驗，檢驗結果中chi^（5）＝29.42，P值為0，因此顯著拒絕原假設，應選擇固定效應模型。而在固定效應模型下，產品市場競爭與資本結構之間的正相關關系不顯著，出現這種情況的原因可能是我國市場化程度不高，企業在進行融資決策時，未充分考慮產品市場競爭對企業造成的影響。

三、結論

本文以我國A股制造業上市公司為研究對象，以2009-2013年為研究期間，建立面板數據模型，進行回歸，結果表明：單個上市公司所面臨的產品市場競爭對其資本結構產生積極影響，但這一影響不顯著。這與前面的理論分析基本一致，說明我國制造業上市公司產品市場競爭狀況與財務狀況之間的關系是符合理論假設的。至于檢驗結果的不顯著，可能的原因是我國市場經濟不成熟，市場機制的作用還未充分發揮出來。基于此，應加快我國經濟體制改革，促進市場經濟發展。

主要參考文獻：

［1］李婧暉，孔令飛.市場競爭程度對上市公司資本結構影響的實證研究——基于2006年至2010年面板數據［J］.財會通訊，2013.4.

［2］李傳琪，山煥，潘松挺.產品市場競爭與資本結構的選擇——基于行業特征的分析［J］.財會研究，2009.21.

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