人民幣跳水，看多不看空

盧鋒

人民幣趨弱是當下中國經濟疲軟的正常反應，有利于減輕出口壓力，讓中國商品在美國和歐洲市場更具競爭力。

2015年8月11日起接連三天，人民幣對美元的官方匯率下跌超過4%。這是自中國1994年建立起現代匯率制度以來的最大幅度貶值。在這個當口，讓人民幣走弱的理由很充分。

其實，在此之前人民幣先經歷了一場被動升值。

2014年以來，歐元、日元以及金磚國家皆大幅貶值10%以上，人民幣卻仍然堅挺，因此名義有效匯率顯著上升。再者，雖然中國一般物價低位運行，但上述貨幣國家的物價平均增速更低，再次提升人民幣實際有效匯率。這兩個因素，雖然讓人民幣升值有章可循、符合經濟規律，但短期內快速被動升值增加了出口困難，也增加了中國近年調整經濟下行壓力。

去年以來，外匯市場即期匯率常大幅高于貨幣當局制定的匯率中間價，市場普遍存在人民幣貶值預期。央行此次調整匯率，既推進人民幣中間價形成機制市場化改革，也有助于舒緩上述出口部門和經濟下行壓力。

從經濟學分析和國際經驗看，當貨幣持續被動升值，一段時期內顯著累積的貶值壓力通過政策調整可加以釋放時，市場派生的調整過程容易形成一定程度的匯率超調，使得貶值程度超出比較合理區間界限。目前也可能會出現這方面情況，然而不會導致局面失控。

首先，當前人民幣正處于從管制匯率到市場匯率的過渡期，央行仍會適時發揮調節作用。其次，中國經濟成長比較穩健的基本面條件，加上貿易順差和外匯儲備規模，與其他新興經濟體比較，為應對匯市可能波動提供了難以比擬的有利條件。再者中國經濟體量巨大，也會使一般投機炒家三思而行。

對投資者來說，真正的危險并非來自人民幣貶值本身，而在于其中的含義：中國經濟形勢如此嚴峻，以至于需要壓低匯率為經濟提供幫助。但是，中國目前的經濟疲軟意味著，讓人民幣比值更多地受市場力量的影響，可能會使人民幣趨弱而非走強。其結果是讓中國商品在美國和歐洲更具有競爭力。

那些希望看到樂觀方面的人可能找到許多值得慶祝的事情：當下人民幣短期貶值益處良多，符合經濟學原理，且處于可控之內。貶值還會持續嗎？從長期來看，其實升值才是大勢所趨。

首先，一國可貿易部門生產率相對增速，長期決定一國貨幣市場匯率。中國作為最重要新興經濟體，經濟增速仍在主要經濟體中名列前茅，可貿易部門生產率追趕仍在延續，構成人民幣匯率實際升值趨勢的微觀基礎。

其次，與歐美日等重要貿易伙伴國相比，中國一般物價增速可能仍保持較高水平，相對物價水平走勢差異為人民幣匯率引入實際升值因素。

第三，從國家收支平衡的角度看，貿易和經常項目盈余增加，通常也會給本幣帶來升值動力。

海關總署公布數據顯示，2015年上半年我國貿易順差為1.61萬億元，比去年同期擴大了1.5倍。作為決定外匯市場供求的關鍵基本面條件，巨大的貿易順差也有助于人民幣避免從必要貶值轉變為失控性貶值。

雖然在西方輿論中，央行此次調整匯率存在“匯率市場化”和“競爭性貶值”爭議。但隨著中國繼續向真正的浮動匯率制邁進，質疑的聲音就會越來越弱。這種改變還會帶來一樣好處，就是當中國央行未來再次出手干預匯率時，其舉動就會更加明顯。

這是中國向正確方向邁出去一步，建立在出于基本原則、而非短期功利主義考慮基層上。