守住金融安全命脈

李興偉

中國股市成為世界關注的焦點。

2015年5月22日，滬深兩市成交近2萬億元，改寫全球股票現貨市場單日成交紀錄;2015年6月12日創階段性新高5178.19點之后，上證綜指一路大幅下挫，累計近4萬億美元股市市值蒸發，引發了中國政府啟動有史以來針對股市的最大規模的救市，彰顯出股市由2013年之前那個“行就行，不行就關掉”的金融配角到國之金融命脈地位的確立。我們不禁要問，攪動股市的巨額資金從何而來？為何選擇流入股市？會最終流向何處？

回答這些問題，除了要追蹤國際國內資本流向及背后動因外，更要圍繞新常態下中國啟動經濟發展的施政邏輯去理解和把握資本涌動背后的本質，即中國股市或將取代房地產成為今后一段時期啟動新一輪經濟發展的重要引擎之一。

盤活存量成為新常態

量化寬松政策是本輪世界經濟下行周期中各國應對經濟下滑的首選工具，而當前，美聯儲和英國央行都深陷于是否擴大量化寬松計劃的焦慮中，歐洲央行正處于全面放松模式，推出了1.1萬億歐元的資產購買計劃，日本央行則忙著實施自己的債券購買計劃。

量化寬松的最直接后果就是帶來全球性貨幣流動性泛濫，而中國股市的巨大容量、估值不高、流動性較強等成為逐利資本的首選，這是本輪中國股市快速上漲的直接因素之一。

實際上，全球性量化寬松為中國經濟盤活存量戰略提供了契機，從中國的資產負債表看，其典型特征表現為存量過大、流量萎縮、增量微弱。

第一，在存量方面：高負債帶動資產規模快速擴張，貨幣存量巨大并都沉淀在若干池子中。截止到2013年底M2（廣義貨幣=現金+活期存款+儲蓄存款）大約有110萬億，主要散布于房市、債市、地方融資平臺、銀行同業融資、股市等，且這五個主要平臺幾乎互不聯通。特別需要注意的是，自2008年全球金融海嘯以來到2015年第一季度中國的銀行總資產幾乎增加了20萬億美元，貨幣存量占GDP的比重已達到200%。

第二，在流量方面：融資市場以銀行信貸為主，繼續擴展難以為繼。目前在中國的社會融資總量中人民幣貸款（間接融資）占比在80%左右（其中銀行貸款占比在60%左右），同時，中國在宏觀經濟層面的負債杠桿也已經到了有引發金融危機的地步了。在2008年到2014年間中國銀行總資產/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人。可見，隨著債務到期償還、抵押資產如房地產估值下行等導致銀行融資萎縮，信貸融資無法承擔中國經濟再發展的融資重任，即以房地產、基礎實施為代表的不動產構成的抵押品鏈條和以銀行為主體的直接融資管道支撐中國融資活動的模式難以為繼。

第三，在增量方面：新經濟增長點尚在培育中，短期難以出現改善經濟全局的規模效益。如通過國家開發行定向貸款推動棚戶區改造刺激區域經濟方式，其拉動經濟效果有待觀察;中國制造2025、工業4.0等產業培育計劃剛剛啟動;一路一帶、亞投行等重大戰略部署還剛剛籌備建立等。

在過去35年經濟發展中，中國主要依據“釋放貨幣實現負債擴張帶動資產積累”原理，在出口、投資和消費三駕馬車驅動下成為世界第二大經濟體。而新常態下，負債已經達到金融風險極限，必須從權益端出發，采用“限制和壓縮負債規模，通過權益擴張帶動資產擴張的新一輪經濟驅動”原理啟動下一輪經濟發展。由此可見，新一屆政府啟動實體經濟發展的施政主線必須是激活存量，從而使得中國企業特別是私企通過股市融資的空間巨大。

股市替代房市成為新引擎

就中國新一輪經濟發展來說，激活存量是基礎，保障流量平穩是基本，而啟動股市是關鍵。

一是能夠啟動，中國股市容量空間擴張的潛力大。首先，中國股市已經進行了充分休整。中國股票市場二十多年有過兩次大跌。第一次是2000年達到2000點后的向下，調整了中國股票市場的結構。第二次是2007年后從6000多點下跌到2014年2000點左右，并在低位長時間橫盤，其融資功能修復有著很大空間。其次，中國股市市值與其GDP規模不匹配。從國際經驗看，據估算美國股市市值占全球股票市場市值的20%多，中國的這個數據目前低于10%。最后，中國股市與其在融資市場的應有規模是不匹配的。

二是去杠桿化需要，需要通過股市拆解負債堰塞湖風險。當前，地方融資平臺風險亟待拆解。2014年以來，國家發改委已經明確提出將允許平臺公司發行部分債券對“高利短期債務”進行置換，以低成本債務置換高成本債務，延長還款期限等。上述舉措無法從根本上解除地方融資平臺風險，而根本出路在于盤活存量。地方政府目前有著數量龐大的基礎產業資產積淀以及部分優質國有企業上市公司殼資源等，通過資產重組或整體上市等將明顯有助于解決地方債務償還問題。

三是人民幣國際化戰略需要，需要加快建立聯通國際國內資本市場的巨大金融資產池。新一屆政府開始大力推動人民幣的國際化進程，核心是建立聯通國際國內資本市場的供人民幣環流的巨大資金池。截至2015年6月底，中國外匯儲備為3.69萬億美元，這是人民幣國際化的重要基礎。下一階段重點就是要加快建立聯通國際國內的資本市場，而債市、股市是重中之重。值得注意的是，2015年7月14日起，人民幣的債券市場對外開放，境外的央行或主權財富基金可以進入中國的債券市場，長此以往，聯通國際國內資本市場的巨大金融資產池也就建立起來了。

作為或將取代房地產成為今后一段時期啟動中國新一輪經濟發展的重要引擎，股市具體作用體現為：

一是驅動新一輪國企改革。帶動混合所有制改革，包括改制重組、項目導入、引入戰投、員工持股、資產證券化、設立基金等形式，它會使得股東權益報酬率一般比較低的國企杠桿向凈資產收益率比較高的民企轉化。

二是驅動新興業態的培育。股市直接融資帶動傳統行業通過互聯網+等各種形式進行改造，企業并購的量級將會明顯上升，將有效提升傳統行業的估值如市值管理、PIPE等一系列新的資本運作模式將會涌現。此外，隨著多層次資本市場的建立和完善，特別是創業板、新三板及即將推出的新興板都將為中國戰略新興業態培育提供有力的投資加速器。

三是驅動居民參與資本市場紅利分享。截止到2012年底中國居民部門總資產是263萬億人民幣，而負債只有16萬億，股市發展為居民參與資本市場發展紅利提供動力。股市中心推出的兩融特別是融資就是你借了錢然后去買資產。只要被投資資產有足夠的回報率就具有吸引力，同時資本成本夠低的話，居民就會有動力去加杠桿的。

四是驅動商業銀行脫媒。有兩個標志性的改革正在推進，一個是股票注冊制，這會有力的驅動股權融資規模大擴張，資本的充實自然會導致企業杠桿率的下降;另一個是銀行資產的證券化，銀行的信貸資產證券化注冊制就已經先放行。據測算，銀行資產證券化產品總量差不多有30萬億。

五是驅動人民幣國際化，讓人民幣成為儲備貨幣去獲取鑄幣稅。人民幣正在爭取成為特別提款權這個籃子的成員之一，中國可能將很快成為一個準儲備貨幣大國。股市將成為聯通國際國內的人民幣回流的重要池子之一。

金融安全底線

近期中國股市墜崖式暴跌，一般被解讀為去杠桿與市場恐慌之間的不和諧共振。表象上看，政府主動去股市杠桿有其一定合理性，但本質上這種去股市杠桿沒有遵循上一輪經濟增長的融資邏輯，導致股市單邊恐慌暴跌進而接近引發系統性金融風險。上一輪經濟擴張的主要邏輯是“釋放貨幣實現負債擴張帶動資產積累”，如房地產及其金融衍生品做融資抵押物支撐快速增長融資需求。解鈴還須系鈴人，必須要精準找到中國經濟去杠桿發力點：一是貨幣釋放端，主要包括外生性貨幣（央行貨幣投放）和內生性貨幣。

其中，內生性貨幣屬于一種資產或債務的證券化，金融機構對這些證券進行買賣交易將創造大量貨幣供應，更一般性表現為影子銀行產品，如信托貸款類產品等，二是融資抵押品端，主要是房地產及其證券化抵押品。據路透社調查1400多家公司的數據，中國的企業債規模已相當于GDP的160%，比例是美國的兩倍。

2013年以來，新一屆政府集中精力清理和規范了地方債、銀行理財產品、銀行同業及影子銀行等相關融資活動，使得相關金融外生性風險得到一定程度壓制與緩解。但是，中國經濟“釋放貨幣實現負債擴張帶動資產積累”產生的高杠桿風險并未從本質上得到緩解，除一線城市外，房地產整體處于價格下行通道，房地產及金融衍生品做融資抵押物支撐的抵押品鏈條面臨系統性斷裂，相關內生性貨幣的擔保機制也面臨崩塌風險。

未來，中國經濟去杠桿化至少包括而不限于以下三個底線：一是貨幣釋放端，貨幣寬松要適度，時間換空間，逐步減少內生性貨幣釋放規模;二是抵押品端，保持房地產價格平穩嚴防地產價格暴跌，逐步降低地產抵押融資的規模，同時，積極拓展新的融資渠道及融資抵押品來源;三是重點發展股權融資，主要是做大做強股市，通過新股上市、并購重組及股權質押等形式盡快形成新的股權融資抵押品生態，這是中國經濟去杠杠的關鍵出路所在。

總之，按照“限制和壓縮負債規模，通過權益擴張帶動資產擴張的新一輪經濟驅動”原理啟動下一輪經濟發展，即弱化房地產抵押、強化股權融資是根本路徑，而股市則是國家金融安全的命門。