股市之后是債市

宋奕青

一面是優質投資標的匱乏，一面是股市資金大量回流，兩者的共同作用，往往會造就另一個市場的瘋狂。

幾個月前，當A股陷入暴跌、市值蒸發5萬億美元之際，資金紛紛轉而涌入企業債這個被認為“絕對安全”的市場，以求在股市狂風暴雨之時尋得一處避風港。然而，大舉資金進入過后，全球第二大經濟體的企業債券市場亦開始呈現泡沫化狀態。以德國商業銀行的話來說就是：這些資金很可能是從一個泡沫逃到了另外一個泡沫。

公司債開始瘋狂

隨著今年下半年股市劇烈波動，債券市場開始走牛。數據顯示，上證指數自6月12日創下5178點階段新高后，出現大幅下跌，截至10月9日，收報3183點，較6月份最高點跌幅達39%左右。債市方面，近兩個月均呈現小幅上漲之勢。根據中國債券信息網顯示，7月份，中債-新綜合指數從100.2559點上漲到100.8367點，漲幅0.58%；8月份，中債-新綜合指數從100.8367點上漲到101.1191點，漲幅0.28%。

其中，公司債更是呈現“井噴”，數據顯示，截至今年8月，上交所共計發行公司債514只，發行總規模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規模為829.2億元。相比之下，今年前8個月，公司債在發行數量上增加了56.7%，而規模則增加了233.2%。

在這輪公司債“井噴”中，房地產企業是主力。Wind數據顯示，今年第三季度新發行公司債中，地產企業債占據6成以上。2015年7、8、9三個月，共有48個房地產企業發行76只公司債，從債券市場融資1661億元。？？

公司債利率屢創新低

值得注意的是，由于大量資金退出股市“轉戰”債市，“供不應求”的局面將公司債價格推高，收益利率屢創新低，甚至出現企業信用債券定價國債化的奇特現象。

9月25日，萬科股份有限公司發行的今年第一期50億元5年期公司債的票面利率為3.50%，創歷史新低。而據財政部公告，于9月14日上市的5年期國債，票面利率為3.14%。另有數據顯示，5年期國開債當前市場利率為3.54%左右，同期限國債市場利率為3.13%左右。萬科發行的這一5年期公司債，低至3.5%的票面利率，不僅逼近同期限國債利率，甚至已低于同期限的國開債利率。而萬科并不是第一家5年期公司債利率跌破4%的公司。此前9月18日，上海世茂建設有限公司宣布成功發行60億元5年期公司債，票面利率為3.90%；而廣州越秀集團發行的5年期公司債，利率也不足4%。

盡管公司債的發行規模創新高、利率創新低，但這種趨勢似乎仍沒有停歇的意思，其中主要的原因是旺盛的需求，這從債基的認購和申購中可窺豹一斑。根據基金業協會最新發布的數據顯示，債基的資產規模在8月底創下年內新高，為4546.67億元，比7月末增加482.58億元，增幅達11.87%。滬上一家基金公司人士透露，近期打開申購的一年定期開放債基，僅開放5個交易日就獲得超額兩倍的凈申購。而據不完全統計，為限制資金大量流入，三季度以來至少已陸續有156只債基暫停申購或暫停大額申購，數量遠遠超過二季度的39只。一位基金行業人士表示，債基暫停申購或暫停大額申購，是為了防止收益被攤薄，影響業績。

在此背景下，關于信用債市場“過熱”甚至存在泡沫的聲音不斷出現。有機構人士預測，當下的中國債市直逼5000點的A股，已經存在泡沫，而擔心債市最終又會像股市一樣因為快速去杠桿而出現崩潰。

對此，大同證券首席策略分析師胡曉輝表示，目前迫切需要資金進入實體經濟，而不是在體外空轉。除了銀行貸款、信托等渠道，債券也是主力通道，尤其這幾年，更是得到了市場的重視，“日前，美國10年期國債的收益率已經跌破2%，未來債券發行的利率會繼續保持下行，這有利于我們的實體經濟發展。”胡曉輝指出，在這一輪資產配置荒中，那些資產質量佳和盈利能強的企業將更加受益。？？

杠桿可達10倍

那么面對如此之低的債券利率，機構到底如何盈利？一位債券陽光私募總經理道出了其中的秘密：加杠桿。

所謂債券加杠桿，主要有兩種形式。

一種是通過分級的結構化債券產品配資，比如債券資管計劃、分級債券基金等；另一種是通過債券質押式回購，補充流動性再投資。兩者并用，可以擴大杠桿倍數。目前，市場上結構化債券產品的杠桿比例可以達到10倍，也就是說，優先級資金比劣后級資金為9 ：1；但更為普遍的還是4 ：1。

其中，優先級資金一般由銀行或保險資金來認購，劣后級由高凈值客戶或投資顧問，即產品發起人自己認購。優先級資金目前的收益率普遍在5.5%-6%左右，已經比1、2個月前略有下降。但債券票面利率普遍在5%-6%，僅從票面利率來看，可能已經出現“倒掛”。但通過波段、組合手段操作，最后實現的收益率可以達到7%-8%，高的可以達到10%。

據平安證券稱，投資者利用債市杠桿擴大回報之舉加大了債券價格出現螺旋式下跌的風險。中國貨幣網數據顯示，被投資者用作債市配資工具的債券回購協議的月成交量從1月到9月已經飆升83%，達到了39萬億元。

過去12個月中，大約16%的上交所上市公司業績出現了虧損，比例較去年增加了一倍。上市公司中債務達到股本兩倍以上的公司數量自2007年以來也增加了一倍達到347家。工業企業利潤8月份同比下降8.8%，創出了2011年政府開始發布月度數據以來的最大降幅。

太陽能元件制造商保定天威英利新能源有限公司眼下有可能成為最新的境內債券違約案例，之前其母公司表示恐難如期償兌到期的10億元債券。

全球投資者如今都在尋找中國經濟崩盤的蛛絲馬跡，這本身就可能使崩盤的概率加大，德國商業銀行的周浩說指出，中國政府正處在左右為難的境況中。如果政府不采取干預措施，債券市場可能會出現泡沫。如果是這樣，債券市場可能會像股市那樣，由于快速去杠桿化而出現崩潰。

根據西班牙對外銀行估計的最壞情況，債市的逆轉相比股市暴跌對中國經濟的傷害程度更大，同時也將使資本外流勢頭進一步加劇。

西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂指出，股市大幅下挫僅僅反映了市場對中國經濟的擔憂，而一旦債市崩盤，公司無力償債，那則意味著擔憂已經變成了現實。此外，中國債市崩潰也可能會引發更大規模的新興市場資產拋售潮。

盡管有這些針對債市的擔憂，迄今為止中國債券違約率仍非常低，包括2014年破天荒的上海超日太陽能債券違約案在內，到目前為止境內債券違約案例僅有4起。

同安投資某固收組負責人表示，盡管當前債券收益率為歷史地位，但只要經濟預期不穩、“資產配置荒”現象存在，就仍或是債券的買點。其實要說投資風險，其一直都存在，哪怕杠桿處于低位之時。”endprint