2015年“穩健貨幣政策”怎樣“穩健”？
——中央經濟工作會議精神貫徹暨經濟金融形勢新年展望

◎ 陳支農（淮安市工貿資產管理有限公司，淮安223005）

2015年“穩健貨幣政策”怎樣“穩健”？
——中央經濟工作會議精神貫徹暨經濟金融形勢新年展望

◎ 陳支農（淮安市工貿資產管理有限公司，淮安223005）

經過三十多年的高速發展，中國經濟的巨輪終于行進到了一個重要的歷史關口，呈現出新常態。此刻，全世界的目光都聚焦到閉幕不久的中央經濟工作會議上，會議所確定的新年度經濟工作任務和方針，不僅將影響中國經濟的走勢，也必將對世界經濟大趨勢產生不可忽視的重要影響。中央經濟工作會議為2015年貨幣政策定下基調——繼續實施穩健的貨幣政策。而此前召開的中央政治局會議已明確指出，新的一年將保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

經濟新常態下的新思維

1.12014年國家整體經濟運行狀況

據統計數據，在諸多壓力和挑戰下，2014年我國整體國民經濟依然呈現出增長平穩、結構優化、質量提升、民生改善的良好態勢。新常態下經濟運行不乏新特點，主要表現為以下兩方面。一是經濟增速放緩，落入合理預期區間，總體運行平穩。2014年國內生產總值超過63.6萬億元，按可比價格計算，較上年增長7.4%，屬于合理預期區間內。同時，全年居民消費價格上漲2%，溫和的物價走勢既惠及民生，又避免了通貨緊縮。貨幣政策達到了預期目標，加之超額完成的1322萬人的新增城鎮就業量，基礎性的民生問題得到改善。同時，外需疲軟，投資全面減速，尤其在供給過剩的房地產和制造業領域投資放緩明顯，成為制約2014年經濟增長的主要原因。二是結構性優化、質量提升態勢明顯。面對持續放緩的經濟增長速度，2014年的調控政策呈現出定向調控、精準發力的新特點。經濟結構調整力度加大，圍繞縮小城鄉、區域差距和解決產業結構不合理等問題的改革效果凸顯。尤其是在三大需求結構中，消費拉動經濟的作用進一步凸顯，消費連續4年對經濟增長的貢獻率超過50%。同時，內需結構發生了新變化，互聯網技術催生出更多網絡消費領域，去年全年網絡零售額增長50%左右。外需及投資對經濟增長的貢獻有所放緩。

1.2關注“三個結構”把握底線思維

從中央經濟工作會議對新常態的分析不難看出，今后的中國經濟可能會出現一些與以往不同的變化。當前我國經濟正處在增速換擋和轉變發展方式的新階段，結構調整的陣痛以及改革所激發的活力交織，傳統增長引擎減弱與新興產業發展并存，經濟下行壓力仍然較大。2015年應適當降低經濟增長目標，“降速增質”將代表著新一年經濟運行格局。一是當前和未來經濟運行的結構性很可能壓倒總量性。穩增長，將不再追求持續高速的經濟增長，而要關注如何應對當前經濟運行中的結構性矛盾。其中有三個結構需要積極關注：一是地域上的結構性，如“一帶一路”以及自貿區的發展問題；二是產業結構問題，中國經濟從現在開始到未來一段時間，將從“地產時代”走向“非地產時代”，資源應該如何控制和分配值得關注；三是人口結構問題，中國人口結構的變化對經濟長期增長，意味著產業結構的調整，服務貿易的提升和技術的增長。這些新的結構性特點，為未來的金融研究，尤其是為貨幣政策的確定提供了新的角度。

1.3以全球視野推進改革和開放

我國經濟發展面臨的新常態包括三個角度的調整，即速度、經濟發展階段和動力調整。在這個過程中，中國經濟格局將發生重大變化：一是中國在未來有可能成為全球第一大經濟體；二是中國正在成為全球凈資本輸出國；三是人民幣可能成為國際貨幣體系的重要組成部分；四是國際收支正在趨于平衡。這就要求我們要以全球視野推進對內改革和對外開放。

宏觀調控導向悄然改變

中央經濟工作會議蘊含了許多經濟新理念，在宏觀調控方面很值得關注的一點是導向悄然改變。尤其是在主動適應新常態方面，宏觀調控的指導思想、積極財政政策的主要目的、穩健貨幣政策的衡量標準都有了新的涵義。

2.1 “主動適應新常態”的指導思想

“主動適應新常態”意味著接受經濟增速由高速增長進入中高速增長階段，因此，今年的經濟在調速之后必須穩住。此前召開的中央政治局會議為今年經濟工作確定的總基調是“穩中求進”。對此，習近平總書記在黨外人士座談會上明確表示：“穩的重點要放在穩住經濟運行上，進的重點是深化改革開放和調整結構。”由此理解，今年，穩增長成為促改革的前提，宏觀調控政策會更少受到羈絆，從而進入一個理性常態。

對于今年的預期目標，會議指出，“要合理確定經濟社會發展主要預期目標，保持區間調控彈性”。這就意味著，如果說過去GDP等政策目標是一個“點”，是一個不能破的下限，那么，今年將更加強調“左右”，甚至不排除最終定出的政策目標也會由“點”變為“區間”。

2.2貨幣政策需要更明確的衡量標準

會議要求的“貨幣政策要更加注重松緊適度”的核心在于以何種指標來衡量。過去是用多個指標來同時衡量，明確的數量指標包括M2增速、年度新增信貸量、年度新增社會融資量。此外，還有定性要求，如“降低社會融資成本”。整個經濟金融體系的復雜性決定了很難找到一個精準有效度量經濟中實際“融資”的指標，更無法精確確認“融資”的“價”和“量”之間的匹配關系，由此可能導致政策確定的“量”和“價”未必協調。這涉及到政策部署中多指標的兼容性問題。日前閉幕的2015年人民銀行工作會議對今年流動性管理提出了新的要求，今年將“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”，這一確切表述尚屬首次。

考慮到當前經濟下行壓力仍然較大，而匯率高估也必然誘致通縮，因此，預計今年央行仍然需要全面降息一兩次；再考慮到銀行息差收窄造成資本金補充缺口進一步拉大，預計今年也需要全面下調存款準備金率以進行緩沖。當然，2014年多次施行的“定向調控、結構性調控”也應繼續操作和完善。

“穩健貨幣政策”怎樣“穩健”

我國貨幣政策已連續五年“穩健”，今年又會是怎樣一種“穩健”？對此，中央經濟工作會議公報用“貨幣政策要更加注重松緊適度”進行了界定。

3.1我國“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”

就貨幣政策而言，“全面刺激政策”，是指全面降準和降息，就是貨幣大放水；“邊際效果明顯遞減”，就是全面刺激政策對經濟增長的影響越來越小。2011年至2013年的三輪刺激政策，分別拉動經濟反彈18個月、12個月和6個月，2014年的定向降準和降息等刺激政策，對經濟增長的影響時間就更為短暫，通常1個月反彈后，經濟增速又重歸疲弱。此次中央經濟工作會議認為“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”，意味著“強刺激”將不會是新年政策的最優選項，與“強刺激”相伴隨的大幅度降準和降息，也會謹慎使用，貨幣政策將保持穩健。

3.2今年將“繼續實施定向調控、結構性調控”

2014年以來，中央政府面對經濟下行壓力，一直堅持定向調控、結構性調控。一方面，沒有重啟大規模刺激經濟計劃；另一方面，針對薄弱環節和重點領域，陸續出臺有力措施穩定增長。與政府“定向調控、結構性調控”相呼應的是，央行也不斷創新貨幣政策工具，通過定向再貼現、定向降準、定向降息、抵押補充貸款、中期借貸便利等多種貨幣工具的組合使用，引導資金流向“三農”、小微企業等實體經濟薄弱環節和鐵路、棚改等重點領域。正是這些舉措在2014年保證了經濟平穩運行，實現了經濟提質增效，中央經濟工作會議才在確定今年政策時重申。顯然，今年也將繼續2014年的貨幣政策，在降息、降準之外，進一步采取定向寬松政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

3.3今年經濟工作的首要任務是“努力保持經濟穩定增長”

把穩增長放在各項工作之首，說明我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，特別是在地產投資回落、制造業投資不振的背景下，要緩解經濟下行壓力，確保經濟增速不跌破7%，需要貨幣政策順應新常態，進行更多偏寬松的“微刺激”，而非大水漫灌式刺激。在強調穩增長重要性的同時，中央經濟工作會議也表示，“關鍵是保持穩增長和調結構之間平衡”。而這就要求貨幣政策必須兼顧兩個目標，既不能為了穩增長而強刺激、大放水，也不能為了調結構而緊縮流動性，引發實體經濟融資成本上升，資金鏈緊繃。

此外，“伴隨著經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間，必須標本兼治、對癥下藥，建立健全化解各類風險的體制機制”。雖然這是一段關于風險的闡述，卻隱含了新一年的貨幣政策取向。在經濟失速時，年中某個時候或會出臺降準等加杠桿政策，但只要經濟運行重歸平穩，“去杠桿”仍是大勢所趨。貨幣當局在動用類似降準這樣的巨斧時，將會格外小心。

松緊適度更強調靈活性

由于今年的經濟增速會“合理確定”，這意味著隨著我國經濟增速目標更趨合理、更符合新常態，我國的穩健貨幣政策也將順應經濟新常態，以靈活性體現松緊適度。

4.1強調貨幣政策要更加注重松緊適度，實際強調的是靈活性問題

貨幣政策的這一新表述，實際與本次經濟工作會議提出的“主動適應經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間，把轉方式調結構放到更加重要位置”的要求是相匹配的。從目前國內外形勢看，世界經濟仍處在國際金融危機后的深度調整期，新的一年世界經濟增速可能會略有回升，但總體復蘇疲弱態勢難有明顯改觀，國際金融市場波動加大；與此同時，我國當前經濟還處于換擋時期。因此，積極主動地在政策上進行靈活調整，是保障未來經濟穩健運行的需要。

穩健貨幣政策強調了靈活性，注意松緊適度，這表明可以根據宏觀經濟金融形勢的變化，對利率、匯率和存款準備金進行適度、相應調整。同時，對于結構性問題還會繼續采取定向的貨幣政策手段。目前宏觀經濟金融形勢復雜多變，美聯儲加息預期會引起國內資本外流，資本項目逆差或許成為“新常態”，央行通過外匯占款方式投放基礎貨幣或將發生根本性變化，或許需要降準應對。當前，全球大宗商品價格走勢低迷，國內也出現通縮隱憂，如果未來形勢出現惡化，或許需要進一步降息應對。中央經濟工作會議強調“松緊適度”，意味著貨幣信貸節奏將隨形勢而變，而非一成不變。“寬松”或者“收緊”都不是關鍵問題，適時調整才是政策內涵。

4.2“松緊適度”不代表全面寬松

中央經濟工作會議表述的“松緊適度”，不應簡單理解為是一個全面的寬松。從我國當前產業結構和生產情況看，部分行業和產能杠桿率已比較高，負債率也不低，部分產能、產業高杠桿，泡沫化的問題不容忽視。貨幣政策全面寬松以及信貸和融資規模的全面放開，絕非明智之舉。因此，必須按照定向調控的思路，堅決按照中央盤活存量、提高效率的要求發展經濟，這才是未來貨幣政策的重點。本次中央經濟工作會議明確了明年經濟工作五大任務，其中有一點就是培育新的經濟增長點，這也指明了未來“松”的方向。這些新的經濟增長點，如服務業，包括教育、醫療、旅游、新材料、新能源、高科技行業以及“三農”等，就是應該松在這些行業。要注意把握經濟結構調整的全局，在結構調整的大背景、大前提下做到松緊適度，引導貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長，著重在優化結構、盤活存量方面著力。

4.3 “松”、“緊”適時而動

衡量貨幣政策松緊適度的標準就是看政策與經濟運行的適合度。含義至少包括以下幾點：一是宏觀總量上既不能少又不能多。少了會出現通貨緊縮，加大經濟下行風險，多了會推升通脹和杠桿水平，使剛剛起步的結構調整半途而廢，甚至加劇結構扭曲。二是操作節奏上既不能緩又不能急。在基礎條件出現較大變化時，不及時作適應性調整，反應遲緩，就會給經濟帶來災難性后果。在問題不清、判斷不準的情況下，因承受不起各方壓力就做出大的調整，反應過急，也會產生新的風險。三是調控力度上既不能重又不能輕。不能因短期局部變化而作出全局性的過度反應，更不能因已發生周期性問題而僅作偶發性問題處理。因此，貨幣政策什么時候微調、如何調整、政策效果如何，都要看當時的就業和經濟發展，經濟結構轉變的態勢。

綜合來看，由于2014年投資增速下滑幅度加大，輸入性通貨緊縮的壓力進一步強化，使得2015年中國經濟增長放緩壓力加大，整體性通貨緊縮壓力增大。中央經濟工作會議明確保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，意味著2015年我國政府不會為經濟一時波動而采取短期的強刺激政策，而是會更加注重中長期的健康發展，更加注重結構調整問題。一是在穩增長調結構的背景下，不要過多關注GDP增速等傳統的“數量”宏觀經濟指標，而是要關注經濟增長的“質量”，以強改革來促增長，以防改革和結構調整在“穩增長”借口下流于形式；二是不宜過度調整宏觀經濟政策目標，而應逐步修正各政策變量，在“底線管理”基礎上大力推進改革；三是在實施均衡貨幣政策的同時仍需要定向微刺激；四是在全力推進改革的同時，要對改革進程中可能出現的危機和調整做好政策預案。