A股“T+0”投資者機會與風險研究*

百色學院 戴 俊 屈遲文

一、引言

“T+0”是一種證劵（或期貨）交易制度，凡在證劵（或期貨）成交當天辦理好證劵（或期貨）和價款清算交割手續的交易制度，就稱為“T+0”交易。而“T+0”回轉交易是指申報買入股票確認成交后，不限制投資者在哪個交易日進行賣出申報，投資者既可以把當天買入的股票當天賣出，也可以用當天賣出股票返回的資金當天再買進股票。1992年5月和1993年11月上交所與深交所就分別啟動了“T+0”交易制度，作為一種嘗試性與國際接軌制度，僅僅持續了2年多，最后因A 股市場的瘋狂炒作、過渡投機戛然而止，1995年1月滬深交易所為了保證股票市場的穩定，決定重回“T+1”交易制度直至今日。而現在各大媒體網絡，如東方財富網、新浪財經，證券之星及和訊網等有大量相關報道，對恢復股票T+0 呼聲很高。同時2013年7月12日關于證監會推出“T+0”交易新聞發布會，并答曰記者一方面說A股推行“T+0”交易制度不存在法律障礙，另一方面又說：推行“T+0”是一項系統性工程，涉及交易所、證券公司、投資者及其他各類市場參與人，目前尚無推出的時間表。恢復“T+0”到底對投資者來說是機遇還是風險，或者風險與機遇孰大孰小呢？鑒于此，本文將對恢復“T+0”對投資者交易機會和風險進行研究，希望能為投資者在“T+0”實施后買賣股票時提供操作的理論依據，盡可能的控制風險擴大收益。

二、文獻綜述

關于“T+0”交易對投資者的影響國內外學者作了較多的研究，從不同的角度、方法進行了“T+0”的正負效應的研究：一類是是正面效應的研究，賀強（2010）、安寧（2011）、蘇渝（2013）認為中國股市恢復“T+0”交易制度是必要的，是大勢所趨且對投資者的影響是有利的，能改變股市流動性且能使股票價值回歸。劉逖、葉武（2008）認為“T+0”回轉交易提高了市場流動性和定價效率，而未加劇價格波動和投資風險；另一類是負面影響的研究，劉紀鵬（2013）、曹鳳岐（2013）董登新（2013）及皮海洲（2013）等認為“T+0”投機炒作會更厲害，負面影響不可小視。成微、劉善存、邱莞華（2011）認為“T+0”會增長或衰落市場中充斤著非理性當日回轉交易行為，加劇了波動性，降低了定價效率，從而使市場質量惡化。熊錦秋（2012）認為交易規則的改變即實施“T+0”不可能改變市場過度投機的屬性。同時也有對實施“T+0”持中立面的研究，蓋卉、張磊（2006）認為實施“T+0”可行，但并不能保護投資者損失，就風險而言“T+0”和“T+1”是一樣的。國外學者學者關于“T+0”回轉交易研究的文獻 不 多，Harris J H, Schultz P H，Lee E, Park K S，Jang HJordan 及Diltz 等發現部分理性的當日回轉交易者能通過短線操作獲利。

綜上發現，現有研究主要從市場流動性、波動性、定價效率及投機性等方面入手，集中在能否實施“T+0”可行性及實施“T+0”的效應方面進行研究，而對投資者的獲利機會與風險研究很少，即使有少量的研究也是從收盤價與開盤價進行分析研究。然而，在“T+0”的背景下對投資者的影響較大的應該是股價振幅和交易成本。鑒于此，本文在現有學者研究的基礎上，以股票的最大獲利與最大虧損及交易成本為切入點，運用對比和單因素方差分析等研究方法，來進一步研究股市實施“T+0”對投資者的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本研究數據來自2012年1月3日至2012年12月31日一年的AH 板塊的14 只股票在香港和大陸市場每天每時刻交易價格數據。這14 只股票包括：金融服務類的中信證券、中國銀行及中國平安；醫藥類的上海醫藥；石化類的中國石油和中國神化；礦業類的中國鋁業、馬鋼股份及中煤能源；港口運輸類的大連港、中海發展、廣深鐵路及寧滬高速；汽車制造的比亞迪。為了體現兩地市場的可比性，特剔除了兩地股市休市日期不同的交易數據（一年共交易238 天），并刪除了香港市場15:00 以后的交易數據。

（二）研究假設

H1：A 股與H 股交易費用相同

目前A 股交易費由四部分組成：傭金（0.1%－0.3%，雙邊收取）、印花稅（0.1%，賣出收取）、過戶費（僅上海股票收取，每千股股票要1 元過戶手續費，不足千股按千股算，雙邊收取）及通訊費（深圳本地交易收取1 元，其他地區收取5 元，雙邊收取上海），那么買賣一次A 股股票票的交易成本，約為0.724%。而港股交易費包括傭金約為0.25%、交易費、交易系統使用費、股票印花稅交易金額0.1%及過戶費用，買賣一次H 股的交易費約為交易額的0.718%。因此，買賣一次A 股和H 股的交易費用四舍五入后為0.72%。

H2：沒有賣空買空交易制度，不管T+1 還是T+0，都是先買后賣

同時，只考慮T＋1 昨天買今天賣（或今天買明天賣）與T＋0 今天買今天賣的情形。

H3：除了漲跌幅制度不同外，其他影響因素相同

（三）模型構建 根據以上假設，特構建A 股和H 股最大收益、最大損失及獲利機會以下模型：

（1）H 股“T＋0”交易最大收益、最大損失及獲利機會模型。

其中，Rmax為最大收益率，h 與l 為時間點,l＜h，最低價pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，最高價ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當天時間點i 的價格。

其中h 與l 為時間點，且l＞h,最低價pl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…},最高價ph＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當天時間點i 的價格。

（2）A 股“T＋1”交易最大收益、最大損失及獲利機會模型

其中，Rmax為最大收益率, Pdh 為當天的最高價，pdh＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pyl為前一天的最低價，pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，Pi為當天時間點i 的價格。

其中，Lmax為最大虧損率，當天最低價pdl＝max{p1，p2，p3，…，pi，…}，前一天最高價pyl＝min{p1，p2，p3，…，pi，…}，pi為當天時間點i 的價格。

四、實證結果與分析

通過使用前面所述研究模型，運用來自通信達行情軟件在A 股和H 股同時上市的AH 板塊中極具代表性的14只股票一年的每時刻交易的高頻數據，計算并分析得到最大獲利方差、最大虧損方差、最大獲利均值、最大虧損均值及可操作機會等數據及各種檢驗結果（見表1、表2）。

表1 A 股與H 股數據單因素方差分析

表2 A 股間數據單因素方差分析與H 股間數據單因素方差分析

（一）A 股“T＋0”投資者可操作機會分析 通過表1，可知H 股平均可操作機會是98.83%大于A 股平均可操作機會87.44%，且P＝1.48E-07＜0.05，表明“T＋0”獲利機會顯著大于“T＋1”的機會（A 股與H 股分別代表“T＋1”的交易制度和“T＋0”的交易制度（以下分析相同）），這一現象通過觀察圖1 也得以印證。

圖1 可操作機會圖

（二）A 股“T＋0”投資者獲利大小分析 通過觀察圖2，發現同一股票H 股的收益大于A 股收益。同時表1 數據顯示H 股最大獲利均值0.0257 大于A 股最大獲利均值0.0146 且P＝0.0001＜0.05。據此，表明“T＋0”的收益明顯大于“T＋1”的收益。

圖2 最大獲利與最大虧損均值圖

（三）A 股“T＋0”投資者獲利風險分析

（1）方差及均值分析。從表1 可知A 股最大獲利方差均值0.0004 略小于H 股最大獲利方差均值0.0007，且P＝0.1150＞0.05，從而表明在“T＋1”與“T＋0”的獲利波動性沒有明顯差異。

（2）最大虧損方差及均值分析。從表1 和圖2，可知A股與H 股最大虧損均值的均值分別是-0.0303 與-0.0386且P＝0.0045＜0.05，A 股最大虧損方差均值0.0002 小于H股最大虧損方差均值0.0004 且P＝0.0224＜0.05，表明在“T＋0”交易制度最大虧損比“T＋1”交易制度虧損更嚴重，但“T＋1”虧損波動性比“T＋0”虧損波動性更小，也即“T＋1”交易制度下的虧損比“T＋0”交易制度下的虧損更常態化。

（3）A 股與H 股間均值與方差分析。通過表2，可知A股最大獲利與最大虧損方差分析及H 最大獲利與最大虧損方差分析的結果，發現它們的P 值分別為0.0844 與0.2197，都大于0.05,表明不管是T＋0 還是T＋1 最大獲利與最大虧損的波動性沒有明顯區別。同時，通過表2 顯示A股、H 股最大獲利與最大虧損彌補分析（最大獲利與最大虧損之和）數據，得知A 最大獲利與最大虧損相抵為-0.0157，而H 股最大獲利與最大虧損相抵為-0.0128 且P＝0.0075＜0.05。從而表明投資者在操作錯誤的情況下，“T＋0”交易制度比“T＋1”交易制度更易彌補虧損（或止損）（見圖3）。

五、結論

通過以上分析，得出結論：（1）A 股如果實施T＋0 交易制度，將會使投資者獲利機會增加，盈利增大；（2）在操作正確的情況下T＋0 與T＋1 的風險無差異。（3）在操作失誤（錯誤）的情況下T＋0 交易制度最大虧損比T＋1 交易制度虧損更嚴重，但是T＋0 比T＋1 更易彌補虧損或止損。誠然，A 股實施T＋0 有一定風險，但從總體上來講是對投資者有利的。

圖3 虧損彌補圖

此外，本文的結論也給了投資者一些啟示：A 股實施“T＋0”交易制度并不是投資者的天堂，它也是機遇與風險并存的，建議投資者必須提升操作技術和投資分析能力上，必須做到投資時理性分析，價值投資，避免頻繁操作，操作錯誤時必須及時止損。

［1］于揚：《證監會：將研究A 股T＋0 制度 不存在法律障礙》，《金融界》2013年7月15日。

［2］崇才：《股鋒:T＋0 不是利好 散戶可能更賠錢》，《新浪財經》2013年7月12日。

［3］商灝、賀強:《恢復T＋0 交易》，《華夏時報》2012年3月5日。

［4］安寧：《“潛伏”16年T＋0 水到渠成了嗎？》，《證券日報》2011年5月14日。

［5］劉逖、葉武：《日內回轉交易的市場效果:基于上海證券市場的實證研究》，《新金融》2003年第3 期。

［6］朱寶琛等：《專家激辯股票交易制度回歸T＋0 對接期貨市場》，《證券日報》2010年5月27日。

［7］成微等：《回轉交易制度對股票市場質量的影響》，《系統工程理論與實踐》2011年第8 期、

［8］Harris J H,Schultz P H.The trading profits of SOES bandits[J].Journal of Financial Economics.1998, 50(1):29-62.

［9］Jordan D J, Diltz J D.The profitability of day traders[J].Financial Analysts Journal, 2003, 59(6): 85-94.

［10］Lee E, Park K S, Jang H.How profitable is daytrading? A study on day-trading in Korean stock market[J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2007, 36 (3): 351-385.

［11］Lo A W, Repin D V,Steenbarger B N.Fear and greed in financial markets: A clinical study of day-traders[J]American Economic Review, 2005, 95(2): 352-359.