科技型中小企業資本結構與企業績效:研發投入的中介作用*——基于創業板制造業上市公司的數據分析

廣東第二師范學院 梁偉真 華南理工大學工商管理學院 高小平 左愛軍

華南農業大學經濟管理學院 牟小容

一、引言

中小企業，是國民經濟中最為活躍的組成部分，在創造就業、穩定經濟等方面發揮著極為重要的作用。在中小企業中，科技型中小企業顯得尤其重要，它們已成為各國成長最快的科技創新力量。技術創新理論認為，企業想在激烈的競爭中持久保持生機和活力，需要具有核心競爭力，而核心競爭力的獲取依靠不斷地進行研發活動。研發活動需要持續的資金、技術和人員等資源的投入，因此必定受到企業資本結構的影響。以往的研究基本都是研究資本結構與企業績效的關系，忽視了對其作用機制的探討。從以往研究來看，資本結構是影響企業研發投入和企業績效的重要因素，而研發投入的效果又對企業績效有重要影響，那么，科技型中小企業的資本結構、研發投入與企業績效的關系如何？研發投入在資本結構與企業績效的關系間是否具有中介效應？本文以我國2010—2012年創業板制造業上市公司的數據為樣本，探究資本結構、研發投入與企業績效的直接效應及中介作用，以期更好地認清科技型中小企業的資本結構對企業績效的作用機制，為企業管理者的融資決策和研發投資決策提供一定的參考意見。

二、理論分析與研究假設

（一）資本結構與企業研發投入 創新是企業保持活力的重要手段，而研發作為主要途徑卻面臨著融資約束壓力導致的投入不足，其現象在中小企業尤為顯著。研發投入具有的不確定性和高風險性，導致企業在考慮籌集研發活動所需的資金時，要考慮到資本結構。高負債的資本結構會產生融資約束效應，制約企業研發投資決策。若企業增加研發投入，將會加大公司的財務風險和破產風險。Bhagat與Welch運用VAR方法實證研究得出高財務杠桿的公司應該削減R&D投入。國內研究方面，汪曉春（2002）、羅卡明（2006）、羅紹德和劉春光（2009）等得出企業資本結構與研發投入存在負相關關系的結論。因此，提出假設：

假設1：我國科技型中小企業資本結構與研發投入負相關

（二）資本結構與企業績效 國內外關于資本結構與企業績效關系的實證文獻比較豐富。Frank和Goyal選取1950-2000年美國非金融企業數據為樣本，實證得出用市場價值衡量的財務杠桿與公司績效負相關。張兆國等（2007）利用國有控股和民營上市公司的樣本數據實證檢驗了資本結構與企業績效的關系，研究發現資產負債率與企業績效是顯著負相關的。國內研究得出類似結果的文獻包括何衛東和張嘉穎（2002）、鄧莉和張宗益（2007）、呂峻和李朝霞（2008）等。國內現階段關于創業板資本結構與企業績效的文獻不多，萬平和陳共榮（2008）研究指出中小板上市公司資本結構與公司業績有顯著負相關關系。陳德萍與曾智海（2012）基于創業板上市公司數據，實證得出我國創業板上市公司資本結構對企業績效的影響顯著為負。因此，提出假設：

假設2：我國科技型中小企業資本結構與企業績效負相關

（三）研發投入與企業績效 通過R&D投入，企業能夠不斷開發新技術，提高技術積累與整合力，最終形成企業的核心競爭力。大部分實證文獻得出研發投入對企業績效提升有正向影響。我國羅婷、朱青與李丹選取2002-2005年披露了R&D投入信息的A股上市公司為樣本，基于經營利潤和股價變動兩個層面研究了R&D投入對公司價值的作用，結果表明R&D投入整體上對未來年度的盈利能力有推動作用。史欣向與陸正華以民營科技企業為樣本檢驗得出研發經費投入對企業經濟績效有促進作用。基于上述分析，提出假設：

假設3：我國科技型中小企業研發投入與企業績效正相關

（四）研發投入對企業資本結構與企業績效的中介效應

通過對前述對科技型中小企業資本結構、研發投入與企業績效三者關系文獻的梳理及理論分析得出資本結構、研發投入、企業績效間有著緊密聯系，資本結構在對研發投入產生了影響，而研發投入進一步影響了企業績效，同時資本結構對企業績效也具有直接影響。依據財務資源觀，中小企業研發活動需要大量財務資源做支撐，高負債率的中小企業由于諸多的融資約束導致融資成本較高，進而影響到研發活動投入，而研發投入對企業績效具有正向影響。因此，資本結構對中小企業績效的影響機制部分是通過研發投入起中介作用。目前，以研發投入作為中介變量的實證研究較少，王利群（2011）、趙丹（2012）利用研發投入作為中介變量，探討其對股權結構與中小企業績效、企業價值的關系，得出研發投入的中介效應是顯著的。結合前述分析，提出假設：

假設4：我國科技型中小企業研發投入對資本結構與企業績效的關系起中介作用

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取了2012年底前上市的創業板制造業公司2010-2012年的數據為研究對象，剔除掉不完整數據樣本，最終得到229家公司共514個有效樣本，2010年至2012年樣本分別為100個、185個、229個。選擇制造業公司，主要是考慮到創業板上市公司中制造業所占比重較大，而且從統計數據來看，我國企業研發投入中制造業相對較多，因此選擇制造業為研究對象具有代表性。研發投入數據由作者逐份查閱樣本公司歷年年報手工整理，其余指標數據主要通過國泰安CSMAR數據庫中的《公司研究系列》、RESSET金融研究數據庫以及聚源終端取得。對數據進行過抽樣核對，以確保數據的可靠性。數據處理與分析采用Excel2013和SPSS17.0。

（二）變量定義與衡量方法 （1）解釋變量。資本結構：企業資本結構是指企業各項資金的來源、構成及相互關系，由債務資本和權益資本構成，以資產負債率作為度量指標。（2）被解釋變量。企業績效：企業績效代表企業經營的業績和效率，通常來說績效衡量主要通過盈利指標和增長指標來進行度量。主營業務利潤率的高低極大地反映了企業的盈利能力和發展前景，本文選擇主營業務利潤率代表盈利指標。而企業總資產考慮了企業整體的資產水平，選擇總資產增長率代表增長指標。（3）中介變量。企業研發投入：已有研究一般采用研發支出金額、研發支出/主營業務收入、研發支出/企業市場價值、研發支出/總資產衡量企業研發投入。由于創業板創立時間較短，企業市場價值難以真實衡量企業真實價值，而總資產在企業規模中已作為控制變量，本文采用研發費用占主營業務收入的比重來表示。（4）控制變量。借鑒以往同類文獻中，選取企業規模、股權集中度、流通股比例、董事長是否兼任總經理指標作為控制變量。為了減少宏觀經濟環境對企業研發投入和業績的影響，本文以2010年為參照年，設置了YEAR1和YEAR2年兩個啞變量。變量的具體定義和衡量方法如表1所示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表2和表3為樣本中各變量的描述性統計結果。通過描述性統計可以發現：（1）2010-2012年度，創業板制造業資產負債率平均分別為0.133，0.175和0.206，資產負債率雖穩步提高，但總體水平較低，原因可能是創業板多為高新技術中小企業，企業整體實力、企業信譽和償債能力等不強，難以獲得銀行借款等債務性融資，只能更多采用內部盈余方法進行融資；（2）三年平均研發投入占比為5.5%，研發投入逐年增多，說明中小企業愈加重視研發。研發投入差異懸殊，研發投入占比最高達到52.7%，而最低僅為0.2%；（3）從企業績效指標主營業務利潤率、總資產增長率來看，最近三年樣本企業經營績效逐年走低，成長性減弱，這可能是金融危機的滯后影響以及我國整體經濟發展下滑所導致，說明中小企業的發展面臨越來越嚴峻的形勢。

表1 變量定義與衡量方法

表2 變量描述性統計結果

表3 變量分年度描述性統計結果

（二）相關性分析 在進行回歸分析之前，對變量進行了相關性分析。歷史經驗顯示，當相關系數在0.8以上時，可能存在多重共線性。從表4中可以看出，各變量兩兩間相關系數都較低，說明樣本變量存在多重共線性的可能性較低，可進行多元回歸分析。

表4 變量皮爾森相關系數

表5 資本結構、研發投入與企業績效的回歸結果

（三）回歸分析 表5為回歸分析結果。模型（1）-（5）的方差膨脹因子（VIF）都在2.5以下，遠小于臨界值10，排除了模型的多重共線性問題。模型（1）得出企業資本結構與研發投入在1%的水平上顯著負相關，系數為-0.088。說明創業板制造業上市公司資產負債率越高，企業的研發投入越少，假設1得到驗證。這主要是因為當企業通過負債提高財務杠桿后，債權人在企業負債資金的使用上增加了限制條件，減少了企業管理者進行研發投資決策的自主性。在其他條件一定下，由于研發活動不確定性、風險大的特點，企業相對來說更傾向于借助權益資本進行投資，因而減少了負債融資。模型（2）和模型（4）分別為資本結構對企業績效中盈利指標主營業務利潤率、增長指標總資產增長率的回歸結果。結果顯示，企業資本結構與企業績效在1%的水平上顯著負相關，相關系數分別為-0.553和-1.148，即當企業資產負債率上升時，企業績效下降，假設2得到驗證。

模型（3）和模型（5）是加入了中介變量研發投入后的回歸結果，用于檢驗研發投入的中介效應。模型（3）為主營業務利潤率對資本結構、研發投入的回歸。結果可以看出，研發投入與主營業務利潤率的相關系數為0.603，在1%的水平上顯著。體現了研發投入對企業降低主營業務成本、提高主營業務收入的作用，說明科技型中小企業研發投入對盈利能力有顯著正向影響，研發投入的增加能夠帶來企業業績的提升。資本結構與主營業務利潤率的相關系數為-0.5，在1%的水平上顯著。比較模型（2）和模型（3），可以看出兩者的相關系數從-0.553減弱為-0.5，加上前述回歸系數都在1%的水平上顯著，調整的R2從0.14增加到0.161，改進效果明顯，利用中介效應的Baron三步檢驗法可知，研發投入對科技型中小企業資本結構與企業盈利能力的關系起部分中介作用。

模型（5）為總資產增長率對資本結構、研發投入的回歸結果。方程中研發投入與總資產增長率在5%的水平上顯著正相關，系數為2.178，說明研發投入對企業成長性有明顯的促進作用，科技型中小企業應加大在研發活動的投資，提升企業技術創新能力。資本結構與總資產增長率的相關系數為-0.957，比較模型（4）和模型（5），相關系數從-1.148減弱為-0.957，調整的R2從0.382上升到0.386，利用中介效應Baron三步檢驗法可知，科技型中小企業研發投入對資本結構與企業增長能力的關系起部分中介作用。通過盈利指標主營業務利潤率和增長指標總資產增長率兩方面的實證研究，可以得出科技型中小企業研發投入對企業績效有顯著正向影響，假設3得到有效驗證。研發投入在資本結構與企業績效間起部分中介作用，假設4得到驗證。

（四）穩健性檢驗 為了使實證結果更為可靠，本文進行了以下檢驗：（1）剔除研發投入、資本結構和企業績效的極端值，實證結果保持不變；（2）利用每股凈資產衡量盈利能力，凈資產增長率衡量增長能力，得出研發投入在兩者之間仍具有部分中介效應。測試結果表明，上述分析具有較高的穩定性和可靠性。

五、結論

本文以創業板制造業企業2010-2012年數據為樣本，探討我國科技型中小企業資本結構、研發投入與企業績效間的關系，得出以下結論：（1）2010-2012年，創業板制造企業資產負債率穩步上升，研發投入逐年增加，近三年研發投入平均達到5.5%。（2）科技型中小企業的資本結構對企業研發投入有顯著負向影響，企業研發投入資金來源多為權益融資，負債融資由于研發活動不確定性和高風險而受到較多限制。（3）研發投入的增加能夠促進科技型中小企業績效的提升，進一步揭示我國科技型中小企業應加大研發投入，增強技術創新能力，培育核心競爭力。（4）研發投入對科技型中小企業資本結構與企業績效的關系有顯著的部分中介作用。企業資產負債率越高，財務杠桿越大，企業在研發投入上的限制越多，導致研發投入的下降，研發投入的下降使得企業績效變差，資本結構對企業績效的負向影響通過研發投入的部分中介作用實現。通過上述研究，本文提出以下建議：我國中小企業需要進一步增加研發投入，增強技術創新能力，提高研發投資決策效率；完善創業板市場監管、信息披露等制度，改善中小企業融資環境，從制度上促進中小企業優化資本結構，提高企業的績效。

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