整體上市、多元化戰略轉型與經濟后果*——以廣州日報報業集團為例

中山大學 胡 挺 廣東工業大學管理學院 沈文華

一、引言

互聯網滲透下，我國報業市場正處于一個體制與機制均發生劇烈變革的轉型期，報業的生產方式和傳播模式發生巨大變化，傳統報業發展遇到瓶頸。不少傳統報業為謀求長遠發展，通過整體上市實現多元化戰略轉型。整體上市作為新興的金融創新，引起了國內外學者的興趣。學者們多是從側面視角研究整體上市的重要性。Kian-Tek Lee（2011）等從多元化戰略的角度分析，發現整體上市對公司產業升級和價值提升起著重大作用；巴西的Antonio Gledson de Carvalho（2010）也認為整體上市能提升公司的價值。在多元化與公司價值問題上，學者對于多元化經營效果莫衷一是。Stulz（1990）；Maksimovic and Phillips（2001,2002）提出多元化經營與公司績效呈正相關關系的觀點。企業多元化能有效緩解融資問題，提高資源整合程度，拓展企業規模，分散風險從而提高企業績效。李善民（2006）等認為多元化與績效負相關，業績與企業的管理能力、政府關聯度和公司資源互補程度有關。多元化擴大企業規模的同時帶來了負面影響：企業過度投資、信息不對稱、跨行業補貼、盲目追求多元化而引發財務風險等。金曉斌（2002）等還認為多元化戰略與企業的價值沒有關系，上市公司經營本身是中性，既不會造成溢價也不會造成折價。學者從不同分析角度和理論基礎得出多元化與企業績效的迥異結論。而對于整體上市目前學術界比較統一的觀點認為,整體上市能提高企業績效。李旭（2010年）得出整體上市確實能帶來股價溢價收益，但不能改善公司盈利能力的結論；王晶華（2012）發現整體上市當年,公司綜合業績顯著上升；而研究報業整體上市與績效關系的學者較少，劉友芝,朱江波（2011）認為，資產負債率和應收賬款周轉率是影響我國報業上市公司經營績效的兩大表面顯著性財務因素，但它的深層次源于我國報業上市公司經營管理的整體資產利用效率低以及在宏觀、中觀和微觀等多個層面的顯著性經濟影響因素。綜上所述，國內外學者都是單一研究整體上市的公司績效或傳媒企業的多元化戰略，并沒有把傳媒企業多元化戰略與整體上市的公司績效聯系起來。鑒于目前針對傳統報業企業轉型方面的研究甚少，尤其是報業企業整體上市與公司價值提升方面。因此，本文在傳統報業實現多元化戰略轉型背景下，對廣州日報整體上市案例進行研究，探究報業企業整體上市與公司價值的關系。

二、并購過程與動機

（一）案例過程 2012年6月19日，粵傳媒定向發行新增3.42億股股份在深圳交易所上市。這意味著兩年之久廣州日報與粵傳媒的債務重組結束。此前，粵傳媒業績不斷下滑，母公司廣州日報注入優良資產以提升子公司價值。粵傳媒此次以11.21元/股的價格向廣州傳媒控股有限公司發行3.42億股購買旗下廣報經營100%股權、大洋傳媒100%股權及新媒體公司100%股權。廣州日報社將旗下廣告業務、發行業務、新媒體等優良資產全部注入粵傳媒，基本做到除采編業務之外的整體上市。交易完成后，粵傳媒的廣告業務收入比例將超過原主業印刷業務，成為未來公司業績增長主動力。

（二）整體上市動機 廣州日報業整體上市的動機為：（1）減少關聯交易，提高資源配置效率。傳媒企業需要通過剝離經營性業務和非經營性業務進行上市，閹割企業產業鏈的上市手法催生了大量關聯交易，企業財務數據失真。而監管部門對分拆上市部分的業務獨立性要求很高，大大降低了媒體上市公司的行業投資吸引力，掣肘企業利用資本市場快速發展。宏觀層面的外部經營環境下，整體上市能更直接地提高資源有效利用。Williamson(1975)認為整體上市公司可以克服外部資本市場的非完全性,當公司與潛在投資者之間出現嚴重的非對稱信息,多元化企業成為一種有效降低交易費用的經濟組織形式。整體上市將集團母公司與分公司間的業務關聯交易絕大部分轉換成上市公司的內部資源配置，以降低交易費用和實現資源配置效率的最優化。（2） 實現多元化戰略，獲取協同效應。Rich Gordon（2003）歸納的“媒介融合”發展趨勢：媒體科技融合、媒體所有權合并、媒體戰術性聯合、媒體組織結構性融合、媒體采訪技能融合。同時企業進行跨行業資助、掠奪性定價和互惠性購銷;通過向收益潛力更大的市場進行拓展來提高獲利能力和組合互補性技能以獲取協同效應（Datta,1991）。整體上市后的廣州日報將在手機報、網站、數據庫等經營模式上加大資金投入，降低定價，提供增值服務，通過新媒體傳播形式開拓新市場，增加利潤。而不同經營模式的組合互補能產生更大的協同效應。這也是媒體企業發展的方向。

三、整體上市的經濟后果

（一）整體上市公告的市場反應 利用事件分析法衡量廣州日報借殼上市后的市場反應程度。采用廣州日報整體上市公告的發布日作為參考標度日進行考核，通過檢測到超額收益率來考察整體上市后短期的財富效應。再通過計算借殼上市時間所帶來的影響。具體步驟如下：（1）確定事件日期：事件日期定義為，廣州日報借殼上市粵傳媒公告的發布日2012年6月19日。（2）確定事件窗口與估計期：選取事件日期前后的30天作為事件窗口，事件考察期為（-30,30），為確定股票在沒有公告公布發生情況下本來的收益率，如圖1所示，選取時間窗口前120個交易日作為估計期，計算實際收益率，其中T2為事件日期。（3）計算實際收益率：以每天的收盤價計算出整體上市行為宣布前后某段時間內粵傳媒的實際股票收益率Rit:選用市場模型計算預期收益率，采用深證成指作為市場指數計算市場收益率Rmt，將粵傳媒的日收益率作為被解釋變量，將深證成指日收益率作為解釋變量，進行回歸分析，得到粵傳媒日收益率與市場收益率變化之間的關系。其中回歸方程為：Rit=-0.0014+0.8209Rmt。其中Rit為日正常收益率（預期）。（4）計算超額收益率：計算日超額收益率ARt，即窗口期內個股的日常實際收益率Rt與日常預期收益率之差ERt：ARt=Rt-ERt；計算累計超額收益率CARt，即單只股票在窗口期內從第一個交易日至第t個交易日的日超額收益率之和（3）檢驗CARt與0是否有顯著差異。如果CARt>0，并且檢驗結果顯著，表明股東的財富有所增加；如果CARt<0，并且檢驗結果顯著，表明股東的財富有所減少；當CARt與0的差異不顯著是，則可以認為股東的財富在并購中沒有變化。根據ARt和CARt的計算方法，計算樣本公司窗口期每天的AR和CAR值，數據趨勢圖如圖2。

通過計算樣本公司窗口期每天的AR和CAR值，可知樣本公司在時間窗口內（t=（-30，+30））的日超額收益率與累計收益率的趨勢如圖2所示。其中，超額收益率在事件日之前（2012/5/7-2012/6/18）圍繞著臨界值上下波動，在事件日（2012/6/19）時激增至0.063，在事件日之后（2012/6/20-2012/8/1）又恢復到臨界值上下波動。說明廣州日報整體上市的增強了投資者的信心，市場對企業整體上市的公告信息的反應非常迅速而且激烈，但是反應時間十分短暫。圖2是廣州日報整體上市對市場收益累積效果波動趨勢圖。公告前5天開始顯著上升，尤其在公告當天急劇上升，可能因為債務重組信息已經泄露，市場對此提前了解和反應，刺激投資者投資欲望，有助于掌握內幕信息的投資者提前進行交易。在公告日后的2天，CAR急劇下降，說明市場提前對借殼上市信息做出過度反應。公告日后，投資者對公司重新分析判斷，股價趨于較公告日前大幅度波動，預期收益CAR整體高于事件日前，但不顯著且沒有逐步上升趨勢。整體上市后，CARt<0，股東的財富并沒有增加。說明投資者對廣州日報整體上市并不看好。

上述結果可能的原因在于：（1）報紙行業頹勢顯現，前景甚憂。當前我國經濟處于下行階段，報業媒體頹勢顯現。報紙行業以廣告經營為主，發行印刷為輔。但2012年數據顯示，報業廣告的增速不容樂觀。許多報業公司旗下的廣告公司的凈利潤都出現負增長。根據CTR的數據，2013年1季度，各媒體廣告收入大幅回落，其中報紙同比下滑比例為6.3%，相比較2012年同期13%的廣告增幅出現顯著下降，報紙也是眾多媒體中同比表現最差的媒介。而且報業廣告上半年以7.3%的速度下滑，且直到目前也未出現回暖跡象。總體來說，報業前景甚憂，讓投資者看不到財富增值的希望。（2）新媒體興起沖擊，競爭加大。從表面上看，引發2012年報業廣告下滑的直接原因是國家經濟進入減速期，但從深層次研究就可以發現，其主要原因是以網絡、微博、電子閱讀等新興媒體對傳統媒體的代替在全面加速導致報業行業的老化加速。人們的閱讀方式隨著新媒體的出現而不斷改變。從2011、2012年廣州日報年報比較，無論從廣告業務還是印刷業務來看，廣州日報的客戶都在不斷地減少。新媒體的出現人們的閱讀方式從“紙質化閱讀”到“無紙化閱讀”逐漸改變。新媒體的進入使本來份額不大的市場競爭加劇，廣州日報在全國報紙行業綜合排行第一，但是傳統的報業行業很難與新媒體競爭。新媒體的興起使投資者把目光更多地轉移到IT行業的上市公司。（3）轉型戰略起步，青黃不接。廣州日報整體上市的主要目的是為了實現單一傳統報業轉變為“以媒為本，多元多贏”的多元化戰略。但是目前公司的新媒體業務以大洋網和求職網為主的經營狀況不理想，重組前還出現巨額的虧損。雖然企業承諾重組后大力拓展新媒體業務的外部合作，但是近期業績較差。另外，在2012年11月份，公司投資設立廣州廣報數據科技有限責任公司，大規模進行擴張、并購等行為。公司大規模的投資導致資金減少，負債增加。此時廣州日報整體上市后面臨的青黃不接的局面，是一個巨大的挑戰。

圖1 事件窗口設計圖

圖2 粵傳媒超額收益率與累計收益率的趨勢圖

（二）財務績效 事件分析法研究發現，購前后的并沒有多大差異，而且波動非常大。但是整體上市的成效很難在短時間內體現，因此，從另一個角度判斷粵傳媒的未來發展情況，推斷整體上市行為是否為廣州日報帶來正效應。

（1）盈利能力。從表1可以看出截止2012年粵傳媒的資產總額為人民幣408,780萬元，比2011年的140,620萬元增長了190%，其原因是資產注入后，營業收入與凈利潤大幅度增加，其中營業收入是2010年和2011年營業收入的5.6倍，凈利潤是2010年的16.54倍，是2011年的25.13倍。盈利狀況分析見表2，凈資產收益率2012年7.66%，比2010年增加6.12%，比2011年增加6.74%。凈資產收益率的增加，說明了廣州日報整體上市后獲利水平大幅度提升，所注入資產為優質資產。同時，2012年總資產報酬率為38.32%，同比提高25.29個百分點，反映了并購后粵傳媒資產的綜合利用率提升。另外，營業利潤率2012年為14.69%，同比增長9.97%，主要原因為整體上市后產業結構做出了不同程度的調整，其營業利潤大大提高。由于2011年廣州日報籌劃整體上市，粵傳媒發生了重大的資產收購、出售企業合并事項，加之紙張等原材料成本上漲，人工成本不斷上升，公司印刷業務利潤有所下降；公司積極開拓的戶外廣告業務沒有達到預期經營效果等因素使其盈利能力下降。但是廣州日報整體上市成功后，粵傳媒的盈利能力大幅度提升，廣州日報為粵傳媒注入優質資產，為產業調整打下堅實基礎。

表1 粵傳媒部分項目數據一覽表

表2 粵傳媒2010-2012年盈利狀況匯總表

（2）成長能力。從表3看出，2012年粵傳媒實現了27,568萬元的凈利潤，比2011年增長24倍，說明公司的成長狀況非常好。2010-2012年粵傳媒的營業收入有波動，2010年在商業印刷業務增長的帶動下，公司現有業務主營收入取得增長，凈利潤扭虧為盈。2011年受市場經濟環境的影響，紙張等原材料成本上漲，人工成本不斷上升，公司印刷業務利潤有所下降；公司積極開拓的戶外廣告業務沒有達到預期經營效果；受整體樓面翻新維護工程的影響，新聞報業培訓中心經營業務受到一定的影響，導致利潤總額下降。2012年利潤增長率不斷上升，凈利潤是呈現上升的良好趨勢，主營業務利潤率也呈現上升的趨勢，粵傳媒的整體盈利大幅度增加。雖然資產注入已經實現，粵傳媒未來幾年的盈利有繼續穩步上升的趨勢。資產重組后廣州日報報業經營有限公司、廣州大洋傳媒有限公司、廣州日報新媒體有限公司從廣州日報集團剝離而注入到粵傳媒。

表3 資產注入前利潤構成與成長能力的現狀

資產注入前后主營業務收入的變化情況如表4。可以發現，資產注入前，印刷業是粵傳媒的主要收入來源，接著是廣告業，但這兩項業務在市場上有衰退現象，使粵傳媒收入在縮減。重組后粵傳媒主營業務將增加廣告發行、報紙發行、新媒體經營。其中主營收入構成中廣告發布收入占2/3,報紙發行收入占30%。廣告業務收入比重變化較大，廣州日報經營成為粵傳媒盈利的主要來源。新媒體和廣告業具有很大的發展潛能是廣州日報的優質資產，未來判斷粵傳媒的利潤增長將是很大的。

表4 粵傳媒資產注入前后主營構成分析概況

（3）營運能力。從表5、表6可以知道，公司整體上市后雖然其股價并沒有太大幅度的變化，凈資產收益率明顯提高。凈資產收益率由2010年的1.39%下降到2011年的0.91%，在2012年增長到7.96%，同比增幅為774.73%，說明其資產運作能力有所改善，而且有不斷增長的趨勢，但說明其資產盈利能力顯著的提高。還可以看出，粵傳媒2012年固定資產周轉率和總資產周轉率比2010-2011年都顯著提高。存貨周轉率高，表明粵傳媒存貨占用水平低，存貨轉為現金、應收賬款等速度快，存貨變現能力強。。粵傳媒在整體上市后期固定資產周轉率和總資產周轉率上升，同比分別僅增加了11.96%和2.88%，說明并購后并公司的管理效率提高。

表5 粵傳媒財務摘要本年與上年比較

表6 粵傳媒營運能力分析比較

四、結論與建議

（一）結論 通過對廣州日報整體上市實現多元化戰略轉型，通過并購公告市場反應和公司業績進行研究發現，廣州日報報業集團整體上市對市場績效沒有產生積極影響，對公司績效產生積極影響。企業整體上市公告前后股價沒有顯著變化，主要原因是傳媒企業受到宏觀經濟、產業結構調整的影響和新媒體沖擊，股價在市場表現一般，投資者并不看好企業發展前景。但企業整體業績與往年相比顯著提高，說明優質資產的注入、資源整合、多元化戰略調整能提高企業財務績效，企業發展潛力大。整體上市是一把雙刃劍，廣州日報面對白熱化的競爭和新媒體沖擊能否繼續保持快速增長，還需要進一步研究。但優質資產的注入，確實有效地改善了子公司的經營狀況和投資融資模式，提高公司現金流周轉率和利用率以實現多元化戰略的轉變。傳統傳媒企業還具有相當大的競爭力和發展空間。因此不管是看好的企業還是不看好的企業，投資者要理性看待整體上市，不要盲目追風。盡管在選擇案例時充分考慮案例的代表性，但是單個案例難以代表報業行業其他企業。未來隨著實踐豐富，可對其他上市報業公司比較研究，從長遠角度來說，整體上市能否為企業帶來積極影響還有待觀察。

（二）建議 根據上述結論，建議如下：（1）穩定廣告業務發展，推出創新產品。廣州日報應充分利用上市融資平臺，穩定主業的發展。廣告業務推出更具創新性產品，更好滿足客戶營銷需求，以保持主業發展優勢。開發潛力行業的廣告業務，采取靈活市場策略，最大程度獲得市場份額和廣告增量。同時提高廣告經營研發能力，完善新產品，優化定價，成本控制機制，提升利潤率。借助豐富客戶資源和新融資渠道，開拓全媒體廣告發展渠道，使傳統與新興媒體廣告緊密結合，提高企業競爭力。（2）擴大印刷業務，多渠道提升盈利能力。應在現有基礎上對報紙印刷資源進行統籌整合，利用兩個印刷分公司市場和運作優勢，進一步釋放產能，挖掘更加巨大的經濟效益。堅持“發行為先”的經營戰略同時也要“渠道為王”，通過多渠道地提升盈利能力。主動與二維碼、手機報、手機網站作為近年興起的新媒體逐漸融合，創新盈利模式。充分利用跨媒體的互動，可提升閱讀者的興趣、理解和注意效率，同時提升了報業的盈利能力。（3）鞏固新媒體競爭優勢，拓寬新媒體產業鏈。“全媒體”下構建整體綜合運營能力，可借助原有門戶網站優勢資源，與影視傳媒實現合作整合，實現傳統報業向“數字化”的成功轉變。彌補門戶網站新聞供應缺陷，擺脫產業鏈低端的瓶頸。利用粵傳媒平臺，進行媒體之間平臺的整合，可圍繞趨于內容、資訊服務、用戶基礎及營銷資源方面的優勢，依托網絡平臺打造生活資訊服務門戶，開展數據信息服務和數字出版等新媒體業務。

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