高自由裁量權財務松弛和企業績效分析

天津科技大學經濟與管理學院 張慧敏 嚴麗琴

一、引言

2008年全球金融危機后，不少行業元氣大傷，而白酒行業卻在危機后四年逆勢上漲，交出了一份份漂亮的財務報表，吸引了眾多投資者的注意力。以三家白酒上市公司為例，在2010年至2012年三年期間：五糧液主營業務收入增長率為40%、31%、34%，凈利潤增長率為35%、40%、61%；貴州茅臺三年主營業務收入增長率分別為20%、58%、44%，凈利潤增長率分別為17%、73%、52%；而酒鬼酒增長更為迅猛，其主營業務收入增長率分別為54%、72%、72%，凈利潤增長率分別為36%、143%、157%。在研究期間白酒行業整體利好的情況下，各白酒企業在增長的過程中也積累了大量的財務資源。當企業財務資源超過當前現有業務的需求時，超額部分財務資源就成為了企業的財務松弛。資源學派認為財務松弛是企業非常重要的一項組織資源，備用的組織資源能夠使企業加強應對環境不確定性的能力。從企業持有資源的交易動機、預防動機和投機動機三方面出發，資源學派強調組織資源的預防作用和交易作用。該交易作用包括對內交易和對外交易，對內交易作用如財務松弛資源為企業研發活動提供必要的支撐，為企業凈現值為正的項目提供支持。因此資源學派強調財務松弛對企業績效具有促進作用。但經濟學家強調資源效率，松弛資源未被充分利用，即不符合有效市場中資源效率配置最大化，松弛的資源在一定程度上就意味著浪費。另外基于代理理論，財務松弛產生更高的代理成本，會降低企業績效水平。目前，財務松弛對企業績效作用尚沒有定論。而本文將以近年來快速增長的白酒行業為研究對象，實證研究上市公司財務松弛和企業績效的關系，關注其財務松弛對企業績效到底是具有促進作用還是抑制作用。另外，通過定性分析，梳理財務松弛對企業績效作用機理。

二、文獻綜述

（一）財務松弛的概念界定 財務松弛一詞源自國外的Financial slack，但國內學者對Financial slack有多種譯法，主要翻譯為財務冗余、財務松懈和財務松弛，也有學者將其譯為閑置財務資產。筆者認為雖然譯法不同，但使用上不作區分，視為同義詞。企業當中存在多種形式的松弛資源，財務松弛只是松弛資源的一種。在財務松弛概念界定上，Myers和Majluf把企業的流動資產和剩余舉債能力之和界定為財務松弛。Brealey等將企業可變現的資產、證券以及可及時獲得的舉債能力界定為財務松弛。國內學者沈藝峰等認為財務松弛由企業持有的現金、短期證券以及無風險舉債能力三部分組成。畢曉芳等（2010）借鑒Myers的定義，將企業財務松弛直接界定為現金松弛和企業備用的負債能力之和。由此可見，學者們界定的財務松弛基本上由兩部分組成：一是企業短期可變現資產，二是企業的舉債能力，概念界定上大同小異。但在資產方面，國外學者強調變現能力，而國內學者強調現金能力。因此，財務松弛也可以簡單劃分為可變現資產松弛和債務松弛。而債務松弛包括剩余舉債能力和信用額度兩部分。眾多學者發現，保持良好的債務松弛是公司管理層維持低杠桿率的主要原因。管理層普遍認為當面臨合同約束時，會采取保守的財務杠桿政策保持良好的舉債能力。即使在財務困境成本低的公司中，這種保守的債務政策也具有持續性。筆者認為在研究整個企業的財務松弛時，適合于采用國外包括可變現資產更廣范圍的財務松弛。但是如果研究企業管理層如何利用財務松弛產生的經濟后果，則應該界定為管理層具有更高自由裁量權的財務松弛。而企業內部現金能力對管理層來說彈性更大，更能反映管理層可自主使用的財務松弛。另外，備用舉債能力雖然是管理者可用的資源的一部分，但銀行借款、發行債券一般對企業限制條件較多，這部分財務松弛彈性也較小，相比企業內部現金能力管理層具有更低自由裁量權。本文在于檢驗管理層在不同的財務松弛水平下，是產生了更高的代理成本損壞企業績效還是管理層利用松弛資源促進企業績效，因此本文界定的財務松弛即反映現金能力的高自由裁量權財務松弛。

（二）財務松弛的經濟后果 企業內積累的財務松弛會產生一定的經濟后果，現有文獻主要關注財務松弛對企業戰略決策、創新能力、投資規模和股利支付政策的影響。還有一些學者運用金融危機前的數據，探討了財務松弛對企業績效的直接影響。在戰略聯盟決策中，從資源能力角度看，財務松弛會為企業從戰略聯盟中獲得缺失能力提供話語權，增加戰略聯盟收益，但資源的依賴性使得財務松弛緩沖了企業經理應對外部環境變化的速度和敏感性，減少了企業經理進行聯盟的動機。Holger Patzelt和David Deeds等（2008）研究發現高科技企業經理把財務松弛和戰略聯盟在獲得缺失能力上視為補充和替代的關系：一方面企業經理把戰略聯盟和財務松弛均看成發展缺失能力的措施，互相促進，但在不利情況下，如權益資本市場融資受限制，財務松弛資源往往被企業經理視為對戰略聯盟的替代。財務松弛從其本質屬性看是未被企業充分利用的資源，理論上資源配置是分配到最有效使用的領域，而松弛資源增加了企業的持有成本、機會成本，也即意味著資源的浪費。Sachin B.Modi和Saurabh Mishra（2011）研究了松弛資源和營運資源效率對企業財務績效的驅動作用，發現庫存、生產、營銷資源效率和企業財務績效顯著正相關，但資源效率產生的收益是遞減的。因此在關鍵資源上保持一些松弛資源，這樣企業在面對諸如供應鏈中斷、外部環境急劇惡化等不利事件時，避免被迫選擇次優化戰略，犧牲一些預定的戰略目標。財務松弛是企業股利政策的重要考慮因素，股東需要在企業保持財務松弛和利用支付股利減少管理層代理成本之間尋找一個平衡。Lie（2005）研究了公司管理層在股利支付政策上的選擇偏好，發現在現金松弛和債務松弛水平較高時會增加股利，當成長機會較少及未來所需投資支出較低時，也會增加對外股利支付。Jagannathan etal（2000）發現企業現金流敏感系數越強，預防性現金流需求就越大，企業在股利政策上傾向于采取股份回購，因為股份回購的靈活性更有利于保持適當的財務松弛水平。在財務松弛對企業績效影響相關文獻中，Jensen認為隨著公司財務松弛資源的增加，管理層提升企業業績壓力變小，更可能做出浪費股東財富的決策，有損企業績效。戴德明、毛新達等（2006）認為在動態經營環境中，適當的松弛資源能使公司戰略選擇更為靈活，從而選擇最有力的經營和財務戰略，因此松弛資源能夠提高企業績效。畢曉芳、姜寶強（2010）以我國滬深兩市1998-2007年上市公司為實證研究對象，基于融資約束和代理理論視角，發現財務松弛對企業績效具有正向促進作用，而且企業財務松弛的價值在融資約束條件下會得到進一步提高，但是在非融資約束情況下，財務松弛會產生高額代理成本，直接損害了企業績效。而劉鑫春（2012）發現可利用松弛和潛在松弛對我國制造類企業業績正相關，可恢復松弛作用不顯著。鐘和平（2008）對河南省制造企業采用問卷調查法，企業績效和財務松弛來源于管理層的感知的程度，提出財務松弛和企業績效呈“N”型關系，即少量松弛和企業績效正相關，適度松弛和企業績效負相關，過量的松弛和企業績效正相關。

由上述文獻回顧可知，企業內積累的財務松弛從不同方面影響著企業決策、績效表現。國內學者普遍支持財務松弛對企業績效的正向促進作用，鐘和平教授還提出了N型模型，但筆者認為管理層感知的企業績效和財務松弛主觀性較強，模型的適用性有待其他地區或行業的檢驗。另外，學者研究普遍以2008年前數據為分析對象，缺乏金融危機后企業財務松弛作用的研究，因此本文將探討金融危機后2010-2012年最近三年白酒行業管理層具有高自由裁量權的財務松弛對企業績效的影響。

三、研究設計

（一）財務松弛對企業績效作用機理 企業績效的提升受到相關內外部因素的綜合作用影響，企業保持財務松弛，管理層可以加強經營戰略和財務戰略彈性，企業風險防范能力得到進一步強化，進而形成自身的競爭優勢，正向作用于企業績效。而財務松弛的另一條作用路徑是通過管理層對財務松弛資源的浪費，形成了反向作用于企業績效的對立統一框架，將這一邏輯框架歸納如圖1所示。

圖1所體現的是財務松弛影響企業績效的一個簡單分析框架，如果把相關因素納入邏輯表達式，可用以下形式表示，即：PER=f（FS，RISKP，COMPA；FS，AGENCYC）

其中PER為企業績效，FS為財務松弛，RISKP為風險防范能力，COMPA為企業競爭優勢，AGENCYC為管理層代理成本。在財務松弛對企業績效作用機理中，最重要的是企業財務松弛資源流向。財務松弛資源是按照路線①流向企業創造競爭優勢的活動還是路線②流向管理層浪費股東財富活動決定了財務松弛是正向還是負向作用于企業績效。在路線①中，財務松弛有以下幾條積極流向渠道：第一，管理層可以將組織中松弛資源用于技術研發、創新等活動，把握商業機遇，使企業產品相對競爭對手產生額外溢價，在消費者心中建立創新的品牌形象，為企業拓展盈利空間。第二，利用財務松弛調整其營銷策略。持有財務松弛的企業更有能力實現差異化營銷，在進行充分市場調研分析的基礎上，針對顧客的不同需要求，提供相應的優質服務。另外，在面對競爭對手進攻時，譬如競爭對手實施的價格戰，持有財務松弛的企業可以迅速作出反應，增加戰略靈活性。第三，財務松弛可以為企業內外部投資活動提供資源，在投資戰略路徑上，企業既可以選擇對外并購也可以選擇新建方式。第四，利用財務松弛吸引人才，提高人才儲備質量。而在財務松弛資源流向路線②中，管理層主要是通過以下幾種方式損害了企業績效：第一，管理層將財務松弛資源用于在職消費，比如裝修豪華的辦公室，高昂的招待管理費用，這一消耗財務松弛資源的方式，使企業績效受損，管理層獲利。第二，企業內積累的財務松弛，容易使管理層產生過度自信，投資于一些風險較大的項目。另外，在較高的財務松弛持有水平下，管理層對風險的感知能力下降，風險在早期被識別的可能性降低，這同樣加劇了企業面臨的風險。總之，財務松弛資源流向問題直接影響企業的長期績效和可持續發展。

圖1 財務松弛對企業績效作用機理框架圖

（二）研究假設 為應對外部環境的波動和不確定性，白酒行業需要保持一定量的財務松弛。在行業擴張時，有足夠的財務資源用于擴張，提高企業的競爭力。當外部環境出現不利影響如洪水、地震等自然災害時，財務松弛能夠緩沖外部環境變化，減緩不利影響，使企業有彈性應對不確定性。另外，企業持有財務松弛可以減少外部高額融資需要，尤其在近幾年IPO叫停、銀行銀根收緊情況下，財務松弛為企業提供了一個緩沖器的作用。但是，大量的財務松弛可能會使白酒行業管理層產生機會主義行為。管理層在財務松弛充足的情況下，更可能通過高額的在職消費，懈怠，過度投資等行為為自己謀取私利產生高額的代理成本。因此，本文認為財務松弛對企業績效的作用并不是單一的促進或抑制線性關系，而是根據企業自身條件，存在一個最佳財務松弛水平。企業需要保持一定量的財務松弛，以應對外部環境變化，但過多的財務松弛會使管理層偷懶抑制企業績效，因此提出如下假設命題：

假設1：白酒行業上市公司適量的財務松弛對企業績效具有促進作用；

假設2：白酒行業上市公司過量的財務松弛對企業績效具有抑制作用。

（三）樣本選擇和數據來源 為驗證上述假設命題，本文選取在滬市、深市上市的白酒行業公司。樣本全部來源于白酒行業，避免了行業類別不同造成的影響，總計14家。搜集2010年至2012年財務數據，共42組面板數據，數據來源為東方財富網以及各公司年報加以整理而得到。2013年國家出臺了一系列政策，抑制公款消費和貪污腐敗之風，因為國內高端白酒主要被用于送禮和公款消費，政策出臺后高端白酒價格和銷量紛紛跳水，預計2013年業績將受到重大不利影響。普通白酒因為消費群體主要是用于自飲，需求比較平穩，受此次政策沖擊影響不大。鑒于2013年國家政策變動對白酒行業造成的重大影響，2013年本應納入樣本期間，探討此次外部環境變化時財務松弛是否起到了緩沖作用。但寫作時2013年財務數據還未公布，因此樣本選取的年份只截止到2012年。

（四）變量選取和模型建立 本文選取變量如下：（1）財務松弛水平（FS）指標。本文借鑒王文兵等人的研究，采用自由現金流量與期末總資產比率來衡量財務松弛水平，選取各公司年報數據，加以整理，運用Excel計算，計算公式如下：FS=（經營活動產生的現金凈流量-分配股利或償付利息支付的現金+發行債券、借款收到的現金-償還債務支付的現金）/期末總資產。（2）公司績效指標。本文采用總資產報酬率ROA和公司規模Size來分別衡量公司績效，本文將公司規模作為公司績效是因為近年來白酒行業資產的擴張主要來源于內部留存收益的增加，因此各公司資產的實力本身在一定程度上也體現了公司績效的好壞。ROA=凈利潤/（期末總資產+期初總資產）/2；Size=Ln(期末總資產)。（3）控制變量選取期末權益負債比ED，計算公式如下：ED=期末所有者權益/期末總負債

根據上述假設命題和變量定義，設計如下方程形式：

（1）ROA=α+β1*FS+β2*ED+ε

（2）ROA=α+β1*FS+β2*FS2+β3*ED+ε

（3）ROA=α+β1*FS+β2*FS2+β3*FS3+β4*ED+ε

當方程左邊因變量采用替代變量Size時，方程右邊自變量表達式不變，為節省篇幅，此處不再重述。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 根據上述指標定義，分別計算出樣本企業財務松弛水平（FS）和總資產報酬率（ROA）、規模變量（Size）、權益負債比（ED），各變量指標描述性統計結果如表1所示。從上述變量描述性統計分析結果可以看出，整個白酒行業上市公司在樣本期間內平均資產報酬率逐年上升，行業規模出現較大幅度增長，權益負債比在2012年平均值達到了2.1404，顯示出財務安全性較強，也驗證了前文提出的白酒行業規模的擴張主要來源于內部權益的增長。通過收集的樣本基礎數據，發現在連續三年期間內，只有皇臺酒業一家企業在2010年出現虧損，其他企業均實現盈利，而貴州茅臺連續在2011年和2012年保持了最高的資產報酬率，均超過30%。

表1 變量描述性統計分析結果

（二）回歸分析 本文使用SPSS16.0軟件進行統計分析，分別對三個方程進行檢驗。當因變量采用ROA時，檢驗結果如表2所示（括號內為相應的P值）。ROA與財務松弛折線圖、散點圖分別如圖2和圖3所示。由分析結果可知，當采用企業績效替代變量ROA單獨與財務松弛水平回歸時，在5%的顯著性水平下，顯示出財務松弛對企業績效具有正向促進作用，但方程1中調整R2較低，對因變量解釋的信息含量較少。方程2在方程1的基礎上加入財務松弛平方項后，在1%的顯著性水平下，FS一次項系數顯著為正，但顯示FS2系數為負，曲線呈現倒U型，整個方程顯著性明顯比方程1強。在方程3中繼續加入了FS3，回歸結果顯示一次項系數仍舊顯著為正，但二次項系數顯著為正，三次項系數顯著為負。由于模型3不方便直觀比較財務松弛對企業績效的作用，我們可以借助下述折線圖和散點圖觀察二者的關系。通過折線圖和散點圖可以直觀看到，企業績效ROA和財務松弛大致呈現倒U型，說明少量的財務松弛對白酒行業上市公司績效確實具有促進作用，但是當財務松弛超過一定量時，增加財務松弛反而會使企業業績下降，這與假設1和假設2相符。擬合優度方面，模型2明顯優于模型1，模型3比模型2擬合優度略有提高，表明財務松弛對企業績效作用不是單一線性關系。當用公司總資產對數衡量企業績效時，得到的結果與ROA進行的回歸結果一致，此處不再重復列示。

表2 回歸分析結果匯總表

圖2 ROA與財務松弛折線圖財務松弛

圖3 ROA與財務松弛散點圖財務松弛

五、結論與啟示

本文運用白酒行業上市公司2010-2012年最近三年財務數據，實證分析了白酒行業上市公司財務松弛水平對企業績效的影響。由于本文和鐘和平教授采用的樣本不同，并沒有得到財務松弛和企業績效呈現N型的關系，得到的結果支持白酒行業財務松弛和企業績效呈現倒U型關系。結論表明少量的財務松弛支持資源學派觀點，能促進企業績效提升，但過量的財務松弛支持代理理論，損害企業績效。本文認為財務松弛導致的經濟后果也與企業所處的經濟環境存在重要關系。在正常、良性運營的環境中，企業持有財務松弛是為了防范風險，利用瞬息稍縱的機會，關心的是企業更大的盈利和價值的提升。而在動蕩環境中，譬如金融危機背景下，財務松弛的最直接作用是保持企業血液循環，在危機中生存下來，防止企業走向破產。因此，財務松弛資源所體現的價值在兩個情境中也是不同的。在不考慮管理層代理成本情況下，市場會給持有財務松弛資源的企業一個合理的溢價，在金融危機背景下財務松弛溢價遠高于正常運營環境。企業作為最有效率的外部組織機構，關鍵在于資源的整合和配置能力。財務松弛為企業資源最優化配置提供了彈性，使得企業在做決策時避免意外事件干擾做出次優決策。但財務松弛對管理層就像一把雙刃劍，過量的財務松弛引發管理層自利行為。各個企業應該合理控制松弛資源，使得財務松弛真正能為提升企業績效服務。筆者認為，企業應高度重視財務松弛的管理，實現財務松弛水平、結構、時間、外部環境變化的動態平衡，將財務松弛轉化為企業實實在在的戰略優勢。因此，未來的研究應側重于財務松弛水平的動態平衡管理，為企業加強財務松弛管理提供全方位理論指導。

［1］畢曉方、姜寶強：《財務松弛對公司業績的影響研究》，《商業經濟與管理》2010年第4期。

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