分級基金，站在十字路口的“平民杠桿”

李雪

股市反彈中，資金再度青睞場內(nèi)杠桿，指數(shù)投資需求日益旺盛，然而風(fēng)口浪尖上的分級基金卻仍處于十字路口，前途難測。

成為最耀眼的明星，而2015年7月股災(zāi)中，大批分級B類扎堆下折，眾多懵懂的B類投資者慘重?fù)p失。8月21日，監(jiān)管部門叫停新的分級基金審批，而三次下折潮也令場內(nèi)分級基金份額大幅縮水七成，元氣大傷。

有消息表示，監(jiān)管部門正在就分級基金設(shè)計機制進行調(diào)研，或?qū)⒊雠_相關(guān)規(guī)定，對分級基金加以規(guī)范。10月初，A股反彈持續(xù)，資金再度流向ETF和分級基金，進入股市，場內(nèi)杠桿品種再度出現(xiàn)旺盛需求。作為“平民融資工具”的分級基金，究竟何去何從？

成也杠桿，敗也杠桿

分級基金是一種迷你型的融資工具，目前通行的結(jié)構(gòu)設(shè)計是，B份額持有人向A份額持有人融資，買入母基金對應(yīng)的指數(shù)基金，獲得杠桿化收益，A份額收取相應(yīng)的融資利息，通常為基準(zhǔn)利率上浮3%-5%。

2014年中旬開始的一輪牛市，軍工B、證券B漲幅驚人，隨后多只分級基金連續(xù)上折，對應(yīng)的分級B類價格不斷翻倍。賺錢效應(yīng)帶來的是產(chǎn)品與成交量暴增。由于管理成本低、市場認(rèn)可度高，基金公司也樂于申報新的分級基金產(chǎn)品，短短數(shù)月，新發(fā)行的分級基金多達(dá)92只。有媒體統(tǒng)計顯示，2014年10月，分級基金市場場內(nèi)流通份額約500億份，2015年3月末增長至1700億份，6月末狂飆至4500億份，8個月內(nèi)規(guī)模擴充了8倍。

牛市，杠桿帶來暴富，熊市，杠桿轉(zhuǎn)為利刃。7-9月股市暴跌，多只分級基金凈值縮水導(dǎo)致下折。分級B類在急跌中杠桿被不斷放大，二級市場溢價攀升，折算后造成大批投資者巨額損失。然而這些B類投資者中的很多人并不明白，為什么一夜之間本金損失高達(dá)四成以上。原本炙手可熱的B類，人人聞之色變。

8月21日，證監(jiān)會叫停了新分級基金的注冊審批，“考慮到分級基金機制較為復(fù)雜，普通投資者不易理解，且前期出現(xiàn)了一些新情況、新問題，為此，我會暫緩了此類產(chǎn)品的注冊工作，并正在研究有關(guān)政策。”此外，為了防范下折基準(zhǔn)日的交易風(fēng)險，交易所還采取了觸發(fā)下折后加“*”提示、觸發(fā)下折后開盤停牌一小時等措施。

7-9月，包括兩市規(guī)模最大分級基金富國國企改革B（150210）在內(nèi)，分級基金陸續(xù)出現(xiàn)三輪下折潮，總體規(guī)模大幅縮水，僅為6月末高點的1/4。

工具屬性，廣告效應(yīng)

在資本市場上，指數(shù)基金是中小投資者分散風(fēng)險、獲取平均收益的有利工具之一。1993年至今，“股神”巴菲特先后10次在致股東信中，建議個人投資者買入低成本的指數(shù)基金。中國第一只ETF指數(shù)基金成立于2004年末，2007年基金銷售高峰時，很多基金公司以此作為ETF類產(chǎn)品的廣告詞。然而十年過去，普通投資者對ETF的認(rèn)識仍然是“定投品種”。

第一只分級基金成立于2007年，但在這一輪牛市中迅速超過ETF，一躍成為投資寬基、行業(yè)指數(shù)的首選。經(jīng)由鋪天蓋地的相關(guān)介紹、投資策略、新聞報道，更多的普通投資者認(rèn)識了ETF與分級基金這兩類“不必選股也能跟上大盤”的投資品種。

相對其他投資品種，分級基金優(yōu)勢眾多：工具屬性強，指數(shù)化投資可以分散個股風(fēng)險；標(biāo)的指數(shù)眾多，既有寬基指數(shù)，也有行業(yè)指數(shù)，可以滿足對于投資方向的多樣化需求；三類份額分級模式，可以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者；資金門檻低，幾百元就可以投資；與兩融相比，獲取杠桿成本低，投資分級B沒有資金門檻。

多種因素作用下，分級基金在普通投資者中迅速走紅，風(fēng)頭甚至蓋過經(jīng)營若干年依然不溫不火的ETF指數(shù)基金。

據(jù)集思錄數(shù)據(jù)顯示，10月26日，場內(nèi)單日成交金額超過千萬的股票型ETF基金僅有13只（不包括上交所上市交易的分級母基金），成交額最高的是50ETF（510050），為7.54億元；即使是三輪下折潮過后，單日成交金額超過千萬的分級B類仍多達(dá)60只，成交額最高的是創(chuàng)業(yè)板B（150153），達(dá)8.28億元。毫不夸張地說，分級基金為指數(shù)投資充當(dāng)了“巨型廣告牌”。

另一方面，分級A類基金類似于有擔(dān)保高信用評級債券，大部分永續(xù)A類隱含下折期間的看跌期權(quán)，對于追求穩(wěn)定收益又無法介入AAA以下評級債券的中小投資者而言，也是非常理想的投資工具。在下半年的債券牛市中，分級A成為熱門品種之一，部分投資者甚至取得了40%以上的收益。

分級基金與融資融券一樣，僅僅是投資工具，但股民對牛市的狂熱將其推上巔峰，對熊市充滿恐懼時，又將其拋棄。

十字路口，前途難測

9月15日，有媒體報道稱監(jiān)管層著手調(diào)研分級基金機制改革，業(yè)內(nèi)提出了若干建議。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，作為工具性產(chǎn)品，分級基金的確需要優(yōu)化和完善現(xiàn)有的制度和規(guī)則。

分級基金“被叫停”的背后，制度和規(guī)則究竟存在哪些問題？如何完善？

很多市場人士建議平抑溢價，取消或限制B類漲跌停板是此前呼聲較高的一種意見。富國基金基金經(jīng)理王樂樂表示，B類合理漲跌停應(yīng)該是指數(shù)漲跌停板乘以杠桿倍數(shù)。鵬華基金也認(rèn)為，取消B份額的漲跌停板，會使得B份額的定價更加合理，不過高溢價根本原因在于市場極端情況。

另一種意見是讓深交所分級母基金上市交易，效仿上交所分級，同日購入母基金可分拆為AB份額拋出，或當(dāng)日收盤前贖回，提高分級基金轉(zhuǎn)換過程中的流動性，使分拆合并套利機制發(fā)揮作用，平抑B類的大幅溢價，同時降低A類份額折算后獲得的母基金波動?！斗旨壔鹋c投資策略》作者之一，華西證券金融產(chǎn)品評價中心總經(jīng)理劉明軍向《中國經(jīng)濟信息》記者表示，母基金上市這一舉措基本已經(jīng)形成共識，不過更重要的是，投資者首先要懂，懂了才能買，適當(dāng)性的問題才是核心，“分級產(chǎn)品的條款雖然看起來復(fù)雜，但基本上是必不可少的，很有道理的。”

投資者教育的嚴(yán)重缺失，在下折潮中暴露無遺，很多中小投資者巨虧，根本原因在于并不懂分級基金本身的設(shè)計機制以及下折風(fēng)險。“分級基金只是工具，本身沒有好壞，關(guān)鍵是要搞懂，不懂不要亂買。”深圳一位公募基金公司人士曾經(jīng)這樣表示。

對于近日網(wǎng)上再度流傳“分級基金的機制修訂或?qū)⑻岣哔Y金門檻”的說法，很多資深分級玩家稱，如果真出臺類似規(guī)定，很可能會導(dǎo)致B類交易量急劇萎縮，大幅折價，進而導(dǎo)致母基金折價，套利者不斷合并AB份額贖回套利，分級基金整體市場總量將大幅縮水，流動性萎縮，未來也將陷入僵局。

需求旺盛，亟需指引

10月24日，央行“雙降”，自2015年10月24日起降息0.25個百分點，一年期存款利率降至1.5%，并放開存款利率浮動上限。此前，銀行理財產(chǎn)品、貨幣基金、債券等理財渠道收益已處于下行通道，“資產(chǎn)配置荒”不斷蔓延。10月初，A股反彈持續(xù)，資金再度流向ETF和分級基金，進入股市，兩融規(guī)模溫和上升，場內(nèi)杠桿品種再度出現(xiàn)旺盛需求。作為場內(nèi)合規(guī)的“平民杠桿工具”，分級B類也再度吸引了諸多目光。

另一方面，在人民幣國際化進程加快的大背景下，越來越多的投資者開始放眼全球市場。在雪球、微博等社交媒體上，美股、港股開戶投資近半年逐漸興起。由于國外證券交易制度不同、語言文化障礙等因素，部分投資者更青睞借道指數(shù)QDII進行全球化資產(chǎn)配置。

目前，A股QDII型分級基金有2只，添富恒生與銀華H股分級；港股ETF有4只。通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示，10月26日，銀華H股B單日成交3240萬元，已超過除了H股ETF之外的另三只港股ETF，也是成交相對活躍的QDII品種之一。

2007年問世以來，分級基金交易制度與產(chǎn)品設(shè)計經(jīng)歷了多次基金公司與監(jiān)管層的調(diào)整。2010年5月銀華深證100發(fā)行，首次提出股票型分級基金成熟條款。2011年底監(jiān)管層發(fā)布《分級基金產(chǎn)品審核指引》，限定股票型分級份額的初始杠桿率不大于2倍，必須合并募集，設(shè)定單筆認(rèn)申購下限不低于5萬元，AB份額收益分配差異明晰、禁止再設(shè)同漲同跌區(qū)間等，減緩了分級基金原設(shè)計帶來的大幅波動。

每一次修改、調(diào)整，都使這一交易品種更適應(yīng)中國股市，更能夠保護普通投資者的權(quán)益。在居民大類資產(chǎn)不斷向金融市場轉(zhuǎn)移的趨勢下，分級基金也將為普通投資者進入全球資本市場再次提供一條無障礙通道。endprint