媒體關注能提高公司投資效率嗎?

程新生, 劉建梅, 王子璇

(1.南開大學中國公司治理研究院,天津 300071;2.南開大學商學院,天津 300071)

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媒體關注能提高公司投資效率嗎?

程新生1, 劉建梅2, 王子璇2

(1.南開大學中國公司治理研究院,天津 300071;2.南開大學商學院,天津 300071)

選取滬深兩市2005-2013年共7551個樣本,考察媒體關注對公司投資效率的影響。研究發現:媒體關注對投資效率具有雙刃劍效應,一方面,媒體關注對公司的資源配置產生正面效應,提高投資效率;另一方面,媒體偏差的存在可能帶來負面效應,降低投資效率。媒體偏差的后果之一是理性投資者會降低對媒體報道的信任和依賴,由此進一步發現相比個人投資者,復雜的機構投資者會降低對媒體報道的依賴程度,機構投資者能夠負向調節媒體的效應。本文的研究有助于引導投資者增強辨別意識和理性投資,對于監管層引導媒體、降低媒體偏差,保護投資者權益也具有重要的理論和現實意義。

媒體關注;投資效率;機構投資者

一、引 言

媒體監督最近成為國內外理論與實踐關注的熱點。近年來媒體的作用也已經引起我國監管部門的關注,如上交所研究中心在2003年就指出,要抑制上市公司的不當行為,就必須充分發揮新聞媒體的積極作用,對這種不當行為進行曝光和監督;中國證監會也已經開始強調媒體的監督作用,媒體監督在大量監管政策中得以體現。但是理論界關于媒體治理作用尚存在意見分歧:一方面媒體作為外部治理機制,能夠緩解信息不對稱,發揮治理作用,有學者認為媒體監督有助于緩解代理沖突、改正違規行為、降低控制權私有收益、保護中小投資者利益以及履行社會責任[1][2][3][4];另一方面,媒體運行環境的競爭性、尋租行為、所有權結構以及對新聞自由的法律保護程度等因素會影響媒體報道的獨立性和客觀性,媒體可能因廣告投入或者關系問題與利益集團“合謀”,從而過多的進行正面報道[5][6],也可能為了追求轟動效應而過分渲染公司的負面消息[1][7],影響媒體治理作用的發揮。

現有的經驗證據表明高質量的會計信息、良好的外部治理環境和內部治理機制可以提高投資效率[8][9],然而鮮有學者研究媒體關注對投資效率的影響。媒體是否能夠如監管層所期望的提高投資效率、保護投資者利益,這在理論上是一個亟需厘清的問題。

二、理論分析與研究假設

(一)媒體關注與投資效率

1.媒體正面作用分析

(1)媒體關注與外部融資。首先,媒體公開報道有關公司的信息可以緩解信息不對稱,改善融資環境,進而降低公司的融資成本,提高融資規模。其次,媒體報道會影響公司資本市場的聲譽,進而影響公司的融資成本和融資規模[2][10]。(2)媒體關注與代理成本。首先,媒體的負面報道為市場參與者提供了信息以監督管理層,從而緩解代理問題。其次,媒體還可以通過聲譽機制或者行政機構的介入而發揮監督和治理作用,抑制管理層的機會主義行為,緩解其代理問題[3]。

因此,對于有正面報道的公司來說,媒體關注改善了公司外部融資信息環境,帶來正面聲譽,降低了公司的融資成本、緩解了融資約束,改變了公司投資不足狀況。相反,負面報道能夠提高公司的融資成本,增大公司的融資約束,從而能夠抑制管理者的過度投資行為。此外,媒體負面報道還可以緩解管理層的代理問題,通過降低管理層的機會主義行為而抑制管理層的過度投資。由此我們提出如下的假設:

H1a:其他條件不變的情況下,正面報道與投資不足負相關,負面報道與投資過度負相關,即媒體關注能夠提高投資效率。

2.媒體負面作用分析

媒體要發揮治理作用,首先要確保媒體傳遞的是準確而客觀的信息。有研究表明媒體運行環境的競爭性、媒體的尋租行為、媒體的所有權結構以及對新聞自由的法律保護程度等因素可能會影響媒體報道的客觀性,即存在媒體偏差[11][12]。媒體偏差會改變信息受眾的信息結構和信念分布,影響社會微觀經濟主體決策與行為,使得公司的融資和投資規模無法達到最優。具體而言,如果媒體因為廣告投入或者關系問題[5][6]而過多地對公司進行正面報道,那么公司可能會因為有偏的正面報道而獲得過多的融資,一些劣質項目可能因此獲得融資,導致投資過度。如果公司因為正面報道而獲得了過于良好的市場聲譽,外部市場參與者的監督努力程度就會降低,管理者的道德風險加大,投資效率降低。此時,正面報道越多,投資過度問題越嚴重,從而使得正面報道具有負面效應。

媒體可能會出于自利而追求轟動效應過分渲染公司的負面消息[1][7],這會過度降低公司的融資能力。某些優質投資項目可能因此而被否決,這時負面報道導致投資不足。比如,在香港聯合交易所上市的霸王國際集團因為新聞媒體對霸王洗發水的有偏報道給集團帶來了不可恢復的損失。又如珠海巨人集團由于新聞媒體對其面臨的危機大肆渲染,影響了其融資能力,最終加劇了其向不利的方向發展,引發了信用危機。由此,負面報道越多,投資不足問題可能越嚴重,負面報道具有負面效應。綜合以上分析,我們提出如下的假設:

H1b:其他條件不變的情況下,正面報道與投資過度正相關,負面報道與投資不足正相關,即媒體關注會降低投資效率。

(二)媒體關注、機構投資者與投資效率

媒體報道可以幫助投資者評估公司的未來價值并做出投資決策,進而影響公司的融資。如果媒體報道有失準確和客觀,那么理性的投資者就會降低對媒體報道的信任度和依賴性[13][14]。Baron(2006)認為媒體偏差會產生一種后果,即理性投資者會對媒體報道可能存在的偏差更加懷疑,從而在決策時不再依賴媒體報道[13]。機構投資者擁有專業的分析師團隊,分析能力和信息挖掘能力遠勝于一般參與者,交易行為也相對理性,投資決策會建立在對各種信息的理性分析基礎之上[15]。面對可能含有虛假、扭曲和噪音信息的媒體報道,復雜的機構投資者在投資決策時,會從多個角度對公司進行評價,而從減少對媒體報道的依賴。因此,機構投資者能夠減弱媒體效應,負向調節媒體關注與投資效率之間的關系。機構投資者持股比例越高,媒體報道對公司投資效率的影響就會越低。通過以上分析,本文提出了以下假設:

H2:機構投資者的持股能夠負向調節媒體關注與投資效率的關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2005-2013年滬深兩市上市公司,剔除了金融行業的上市公司,剔除了五年內沒有持續存在或者被ST以及數據不全的公司,最后得到每年839家共7551個樣本。本文的財務數據和公司治理數據來源于國泰安數據庫、CCER數據庫和Wind數據庫。媒體報道數據來自CNKI數據庫里的“中國重要報紙全文數據庫”,為手工收集獲得。

(二)變量定義

1.媒體報道

LnPM為公司的正面報道次數的對數,LnNM為公司的負面報道次數的對數。

2.投資效率

我們借鑒Richardson(2006)[8]的模型來估計投資效率。模型中,總投資分為維持公司正常資產運營的支出、預期投資支出和非預期支出,非預期支出代表過度投資或者投資不足,正表示過度投資,負表示投資不足。公司正常的投資水平估計模型如下:

Invt=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Rett-1+β6Invt-1+β7Aget-1+

∑βkYear+∑βjIndustry+ε

(1)

其中,Invt為公司t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與期初總資產的比值。為了控制成長機會、公司杠桿、規模、現金持有量、上市年限、股票收益率對下一步投資活動的影響,我們控制了滯后期的總資產增長率(Growt-1)、資產負債率(Levt-1)、資產規模(Sizet-1)、現金持有量(Casht-1)、上市年限(Aget-1)、股票收益率(Rett-1);為了控制投資活動的持續性影響,我們控制了滯后期的投資水平(Invt-1);此外,我們還控制了行業和年度的虛擬變量。模型的殘差若為正,則公司投資過度,反之表示公司投資不足。

3.機構投資者持股

我們用年末機構投資者持股之和與公司流通股之比來度量機構投資者持股比例。

4.控制變量

根據已有學者的研究[8][16],我們控制了公司的規模、總資產增長率、營業收入、經營活動現金流、公司價值、總資產周轉率、現金比率、資產負債率、風險、年度、行業、第一大股東持股比例、是否國有、董事會規模、獨立董事比例以及董事會會議次數。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了驗證H1和H2,本文分別建立了以下模型:

Over(or Under)=α0+α1LnPM(LnNM)+∑α2Controls+ε1

(2)

Over(or Under)=β0+β1LnPM(LnNM)+β2LnPM(LnNM)*Institu+∑βkControls+ε2

(3)

其中,Controls為各個控制變量,其他變量定義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。我們發現,每家上市公司被媒體正面報道和負面報道的平均次數分別為1.1369和0.4038,正面報道的次數明顯多于負面報道。機構投資者的持股比例均值為27.82%,中位數只有23.03%。

表2 主要變量的描述性統計

(二)實證結果分析

1.媒體報道與投資效率回歸結果分析

表3報告了媒體報道與投資效率的實證結果。由第三列可知,正面報道與投資不足在5%的水平上顯著負相關,這表明正面報道能夠顯著的降低公司的投資不足;從第四列來看,負面報道與投資過度在10%的水平上顯著負相關,即負面報道能夠抑制公司的過度投資行為。

此外,由第二列可知,正面報道與投資過度在5%的水平上顯著正相關,這表明正面報道導致了公司的投資過度。從第五列結果看,負面報道與投資不足在1%的水平上顯著正相關,這表明負面報道導致了投資不足。由以上分析我們得出,媒體不僅能對公司的資源配置帶來正面效應,也可能帶來負面效應,實證結果支持了假設1a和1b。

2.機構投資者對媒體報道與投資效率調節作用的假設檢驗

表4報告了機構投資者對媒體報道與投資效率關系調節作用的回歸結果。第二列顯示正面報道與投資過度1%水平上顯著正相關,正面報道與機構投資者的交互項與投資過度在1%水平上顯著負相關;第三列顯示正面報道與投資不足在5%水平上顯著負相關,正面報道與機構投資者的交互項與投資不足在10%水平上顯著正相關。這表明從正面報道來看,無論投資過度還是投資不足,機構投資者均具有顯著的負向調節作用。第五列顯示負面報道與投資不足在1%水平上顯著正相關,負面報道與機構投資者的交互項與投資不足負相關,但不具有顯著性;由第四列可知,負面報道與投資過度負相關,負面報道與機構投資者的交互項與投資過度關系也不具有顯著性。這表明從負面報道來看,機構投資者的調節作用并不顯著。

由以上分析我們得出,機構投資者的負向調節作用更多體現在正面報道上,而對負面報道缺乏顯著影響,之所以出現這種情況,可能是因為正面報道易被企業操控而導致。葉康濤等(2010)研究認為負面報道相對較難被企業操縱,而正面報道被操控的可能性較大,這增加了正面報道的噪音,降低了正面報道的可信度[17]。因此,正面報道的可信度低于負面報道,機構投資者對正面報道的依賴性比負面報道要低,相應的,對正面報道的調節作用較對負面報道明顯。此外,這也可能是人們本能的“負面偏好”,即更關注損失等負面信息心理所致。綜上所述,機構投資者能夠負向調節正面報道與投資效率的關系,但對負面報道與投資效率關系的負向調節作用不顯著,假設2只得到了部分驗證。

表3 媒體報道與投資效率回歸結果

注:“*** ”表示1的顯著水平,“** ”表示5的顯著水平,“* ”表示10的顯著水平。下同。

表4 機構投資者對媒體報道與投資效率關系的調節作用

(三)穩健性檢驗

為了解決媒體報道與投資效率可能存在的內生性問題,我們采用媒體報道滯后一期的數據進行檢驗,結果未發生顯著性變化。此外我們還進行了以下的穩健性檢驗:用媒體報道次數進行回歸,用是否存在正面報道或者負面報道虛擬變量重新回歸,仍然支持之前的結論。

五、結論與貢獻

本文考察了媒體關注對投資效率的影響,結果表明:媒體關注對投資效率具有“雙刃劍”功能,可能對公司的資源配置帶來正面效應,也可能帶來負面效應:一方面,正面報道能夠緩解投資不足,負面報道能夠抑制投資過度;另一方面,由于媒體偏差的存在,正面報道會引發公司的投資過度行為,負面報道也會導致公司的投資不足。此外,復雜的機構投資者在投資決策時,會降低對可能含有虛假、扭曲和噪音的媒體報道的依賴,因此機構投資者能夠負向調節媒體關注與投資效率的關系。事實上,機構投資者的負向調節作用更多體現在正面報道上,而對負面報道缺乏顯著影響,這可能是由于負面報道相對較難被企業操縱所導致。

本文的理論貢獻在于:現有文獻從公司治理和會計信息等角度研究了其對投資效率的影響,而本文選擇了一個新的角度——媒體,全面系統地分析了其能否影響投資效率;本文補充了媒體功能的相關文獻,驗證了媒體的“雙刃劍”功能,雖然媒體能夠提高投資效率,但是由于媒體偏差的存在也可能會導致投資效率的下降。有學者認為,如果受眾將媒體報道偏差視為一種常態,就會降低對媒體報道的需求甚至會產生“檸檬市場”問題[13]。本文機構投資者的調節作用驗證了媒體偏差的這種后果,即機構投資者作為理性投資者,在決策時會降低對媒體的信任和依賴。本文的政策貢獻在于:政府在制定相關政策時,既要考慮到媒體的正面效應,同時也不能忽視其負面效應;既要進一步加強對企業與媒體之間合謀現象的監管,又要降低媒體為追求轟動效應而將負面效應擴大的可能;要正確引導投資者,增強其辨別意識,理性看待媒體的信息報道,提高投資決策的科學性。

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(責任編輯:原 蘊)

Can Media Coverage Improve Corporate Investment Efficiency?

CHENG Xin-sheng1, LIU Jian-mei2, WANG Zi-Xuan2

(1. China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China;2. Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China)

This paper examines the impact of the media coverage on the investment efficiency. The results show that media can have a positive effect on the investment efficiency. However, the media may have a negative effect on the investment efficiency because of media bias. One of the consequences of the media bias is that rational investors would reduce their trust of and reliance on media, and this paper further finds that the complicated institutional investors will reduce the reliance on the media reports compared with the individual investors. This research is not only conducive to guiding investors to make investment decisions rationally, but also has important theoretical and practical significance for regulatory authorities to make the media play a good governance role.

media; investment efficiency; institutional investors

2014-05-25

國家自然科學基金資助項目(71072095);國家自然科學基金重點資助項目(71132001);教育部人文社會科學重點研究基地重大資助項目(13JJD630004)

程新生(1963-),男,山西大同人,南開大學中國公司治理研究院研究員,南開大學商學院教授;劉建梅(1985-),女,山東濰坊人,南開大學商學院博士生;王子璇(1992-),女,山西忻州人,南開大學商學院碩士生。

F253.7

A

1004-4892(2015)04-0045-08