進與出的融資路

文/何曼青 編輯/孫艷芳

進與出的融資路

文/何曼青 編輯/孫艷芳

改革開放30多年來，企業積極通過引進FDI和走出國門去境外上市的渠道，不僅獲得了境外資金，更獲得了新的經營理念和世界水平的競爭活力。

···外匯股權融資，即引進外國投資者，通過外匯增資實現外匯股權融資。外商直接投資（FDI）和境內企業境外上市是外匯股權融資的主要方式。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東分享企業的贏利與增長。股權融資的特點決定了其用途的廣泛性，既可以充實企業的營運資金，也可以用于企業的投資活動。改革開放以來，中國吸收FDI成效明顯，境內企業境外上市勢頭喜人，但在飛速發展的過程中，收益與風險共存。無論是外商直接投資企業，還是海外上市的境內企業，仍然有很多功課要做。

外商直接投資（FDI）和境內企業境外上市是外匯股權融資的重要方式。改革開放以來，這兩種融資方式發展迅速，給企業和國家帶來了大實惠，但也存在一些“隱患”。

FDI成長記

改革開放30多年來，我國利用外資取得了顯著成效，FDI總體規模持續穩定擴大。外商投資企業對中國的經濟社會發展，特別是對我國擴大投資和進出口、開拓國際市場、學習現代技術和管理經驗、促進生產要素優化重組、發展關聯產業和實現產業結構的戰略性調整以及加速體制改革等都起到了非常重要的作用。

“引進來”成效顯著

1979年之前，中國的外商直接投資（FDI）幾近空白。1992年小平同志南巡講話強調進一步對外開放以來，中國連續24年成為世界吸收外資最多的發展中國家。2014年中國FDI流入量實現3%的溫和增長，歷史上首次成為全球最大的FDI接收國。具體而言，外商直接投資在中國的發展有以下五個特點。

一是FDI總體規模穩定擴大，但增速放緩。改革開放30多年來，除了1999年亞洲金融危機、2009年世界經濟危機及2012年這三個年份外，中國利用外資的規模總體穩步擴大。外資大量流入中國，是對中國經濟發展前景和投資環境的認可，表明國際資本更加肯定在中國經營的贏利性。但另一方面，由于中國利用外資的基數較大，同時受國內外經濟放緩、競爭壓力加大以及勞動力成本上升等因素的影響，中國利用外資的增速放緩（見圖1）。

二是FDI項目平均規模顯著擴大，資金密集度進一步提升。圖2、圖3顯示，外商在華投資的項目數在減少，但項目規模在擴大，平均規模由1991年的34萬美元增加到2013年的665萬美元，擴大近20倍。

三是投資產業重心由制造業轉向服務業。長期以來，我國實行制造業開放帶動戰略，制造業吸收外資一直居于主導地位，FDI一半以上集中在制造業。但隨著中國加入WTO后服務領域對外開放的不斷擴大，服務業吸收外資占同期全國總量的比重由1997年的22.99%持續上升到2015年的61.9%（見圖4），服務領域逐步成為中國吸收外資的重點和第一大產業， 其中，分銷、旅游、廣播電影電視、娛樂服務、金融服務、專用機械設備修理、計算機應用、社會福利保障業及娛樂服務業外資增長較快。外資制造業產業結構也得到不斷優化：外商投資的重點，從一般制造業流向資金、技術密集型項目，如電子信息、計算機及其他電子設備制造、交通運輸設備制造等技術資金密集型產業都是外商投資的重點，新能源、新材料、生物醫藥、節能環保等行業的外資日益形成規模。

四是發展模式由政策導向轉向市場導向。十八屆三中全會明確提出，“探索對外商投資實行準入前國民待遇加負面清單的管理模式，推進工商注冊制度便利化，削減資質認定項目，由先證后照改為先照后證，把注冊資本實繳登記制逐步改為認繳登記制”。“負面清單”事實上是劃清政府與市場的邊界，明確政府需要管的事，而不是無限制伸手。在負面清單管理模式下，市場主體的行為，除非法律限制，都屬合法。負面清單不再提出“鼓勵類項目”，企業發展將更多依靠自身在市場上的競爭。而當存在“鼓勵類項目”時，有些企業拿著“批條”尋求優惠政策支持，不利于公平競爭，也助長了產能過剩。

五是FDI已成為中國經濟社會發展的重要推動力量。外資促進中國經濟社會發展的整體功能獲得良好發展，2002～2013年，僅占全國企業總數3%左右的外商投資企業，其創造的工業產值、稅收、進出口額占全國比重的平均值分別為30%左右、22%左右和50%以上（其中高新技術產品的出口約占80%），直接吸納就業約5000萬人。這說明外商企業的資產優質和生產經營效率較高。外商投資企業已成為我國社會財富的重要創造者和就業的重要吸納渠道之一。

外商投資企業在華產生了深遠影響：一方面帶來了訂單、資金、技術（新產品）和符合國際標準的經營管理理念（戰略管理、營銷管理、資產管理、人力資源管理），還帶來了世界水平的競爭活力，打破了國內某些領域原有的壟斷和低效率市場格局，并提供給中國企業產品進入跨國公司全球生產、研發、銷售和配套網絡的機遇和空間。另一方面，外商投資企業也會沖擊國內市場，對中國企業的發展與生存形成嚴峻的挑戰。外商企業進入中國的過程，就是中國融入經濟全球化的過程。

結構存在失衡

雖然我國改革開放30多年來吸收外資的規模穩定擴大，然而，在總量不斷擴大的同時，我國外資也存在一些結構性“隱患”。

一是FDI來源結構失衡，七成以上來自港澳臺地區和自由島，美國、歐盟和日本等發達國家企業在華投資占比很少且總體呈下降趨勢。我國實際吸收外資主要來自港澳臺地區，以及自由港（英屬維爾京群島、開曼群島和薩摩亞），且十多年來規模和占比持續上升，2014年來自香港地區的外資占比高達71%以上。從嚴格意義上講，港澳臺對內地的投資是不應當計入中國外資總量的。如果剔除港澳臺的投資，中國利用外資的規模和結構將是另一番景象。不同國家和地區對華或內地投資的動機和技術水平不同，其所帶來對經濟發展的影響也差異顯著。

二是FDI產業結構失衡，七成以上集中在制造業和房地產。圖5顯示，截至2013年年底，中國FDI主要集中在制造業和房地產，所占的比重分別為56.33%和15.75%。

三是FDI方式失衡，獨資等傳統投資方式占絕對主導地位。中國吸收外商投資，采用最多的直接投資方式是外商獨資經營企業、中外合資經營企業、中外合作經營企業、外商投資股份制公司和合作開發。其中，外商獨資比重持續擴大，占全國實際吸收外資的比重由1997年的34.2%上升到2014年年底的79.2%（見圖6）。可喜的是，一些新的投資方式，比如并購、投資基金、證券投資、BOT（建設-經營-轉讓）、TOT（移交-經營-移交）等有試探性發展。

四是FDI區域分布失衡，八成以上集中在東部地區。改革開放以來，外商在華實際投資金額八成以上集中在珠三角、長三角、膠東半島、京津唐等沿海東部地區，這些地區具有吸引外資的多方面優勢：區位優勢（自然環境條件相對好）；基礎設施較完備，物流、通關方便；先行改革開放的體制優勢，較高的行政效率；社會信用、市場秩序等較好；產業基礎雄厚，配套性較好；科技、教育發展水平較高；居民收入水平較高，消費能力較強等等。

上述失衡問題的改善，如果僅僅通過市場機制的自發作用自發地完成需要經歷漫長的歷程；而通過政府適度的宏觀調控和引導，則可以以較少的代價和較短的時間加快結構優化這一進程。

未來，外商投資企業在華發展的機遇與挑戰并存。機遇在于：我國投資環境不斷優化，特別是十八屆三中全會以來，我國外資管理模式和政策法規體系建設取得新突破，制度紅利進一步釋放；中國正在推進的工業化、信息化、城鎮化和農業現代化及戰略性新產業發展也給外商在華投資帶來了諸多商機。挑戰體現在：由于國內外經濟放緩、競爭壓力加大、勞動力成本上升以及經濟轉型調整，我國對外資的質量和效益提出更高的要求，這不僅要求中國政府、中國企業適應新的環境，也要求跨國公司要適應公平競爭的新環境，才能更好地抓住機遇，迎接挑戰。

境外上市籌資記

在大量引進外資的同時，中國企業也開始走出國門，通過在國際證券交易所上市構建中國與全球各地的資本通道。伴隨著中國改革開放和金融全球化進程的推進，我國企業在海外上市數量逐年遞增，已經成為中國經濟走向世界不可或缺的一部分。

圖1 1983～2014年中國實際吸收FDI流量及增長率

圖2 1979～2014年中國FDI項目數和實際金額

圖3 1991～2014年中國吸收外資項目平均規模

圖4 1997～2015年3月中國三大產業FDI占全國比重的變化（%）

圖5 截至2013年外商直接投資行業結構（金額單位:億美元）

圖6 1985～2014年中國實際使用外資方式比重變化趨勢（%）

勢頭喜人

一是規模持續擴大，各項指標顯著回升。1993年6月青島啤酒在香港掛牌上市，這是我國企業境外直接上市第一例。此后，中國企業境外上市出現了持續不斷的熱潮。在此期間，中概股經歷了從迅猛發展到被瘋狂追捧，隨后丑聞頻發轉而出現信任危機，并陷入退市和私有化潮的低谷，再到近期逐漸恢復元氣的過程，并在2014年迎來以京東IPO和阿里巴巴IPO為標志的另一個高峰。

天鷹資本發布的《2013～2014年中國企業海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業在海外資本市場完成IPO，合計融資約1199.56億元，IPO數量與融資額，分別同比上漲40.68%與91.74%，各項指標顯著回升。2013年中國企業境外上市活躍度有所回升，主要有三方面原因造成。一是境內新股發行暫停，部分企業不得不轉道境外市場；二是中概股赴美通道打開，2013年共有8家企業成功赴美上市，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場；三是境外資本市場的回暖吸引中國企業上市。

2014年，由于阿里巴巴、萬達商業、京東商城等巨頭紛紛選擇上市，使得中國企業海外融資總額超過了過去三年的總和。單是阿里巴巴近220億美元（約合1350億元人民幣）的融資額就是2012年中國企業海外融資總額的4倍。隨著中國企業的不斷國際化，中國企業在境外“圈錢”的能力也越來越強。

二是交易所主要集中分布在香港地區和美國。目前，內地企業喜歡選擇的境外上市地主要集中于香港、美國、英國、新加坡等地。2013年2月的公開數據顯示，在港交所上市的內地企業有721家，而美國納斯達克和紐約證交所兩家的上市中國企業數量為165家，在英國上市的中國企業有60多家，在新加坡上市的有50家，在日本上市的為2家。2013年，83家在境外上市的中國內地企業有67家在香港IPO，占了80%。

2014年中企海外上市96起，其中香港上市72起，美國上市15起，其余市場9起。香港作為我國最開放、活躍的金融市場，向來是境內上市公司的首選，文化、地緣、監管都可接軌，同時又比內地市場更規范，一直是境內企業的融資圣地。我國在倫敦、新加坡等上市企業數量極少，影響可以忽略不計。中國企業對到歐洲等地上市的積極性也不高，既無融資效應，又無可以夸耀的品牌效應，成本還不低。

三是行業分布以IT業、制造業最多，呈現多元化趨勢。我國境外上市企業主要分布在充分競爭的工業、日常消費、可選消費和新興的信息技術四類行業，但近年呈現出多元化趨勢。《2013～2014年中國企業海外上市白皮書》數據顯示，2013年信息科技類企業有14家企業上市，僅次于消費品制造業企業，預期2014～2015年，不僅互聯網、電子商務、傳媒、新能源等新興行業表現活躍，消費服務、醫療衛生、金融等行業也將有良好的表現。

在不同的交易所，行業分布特點明顯：在香港上市的大陸企業中，金融、能源、制造業最多，其次是食品、農業、藥業、保健品與電子類；在新加坡上市的企業中，食品、農業、制造業最多；在美國上市的企業中，通訊、IT 企業最多，其次為電子類。尤其是2014年阿里巴巴在美國上市最受業界矚目，這股中概股赴美熱潮主要是以互聯網企業為主力，互聯網公司數目占中概股的比重在1/4左右，而互聯網公司的市值占中概股的比重則超過3/4。另外從2011年到2014年有29支VC/PE支持的中國企業赴美上市，其中屬于互聯網行業的有18支，占比62%。由此可見，互聯網公司的表現對中概股整體表現有著舉足輕重的影響。

四是我國境外上市企業絕大多數是民營企業。據不完全統計，截至2012年12月底，在香港交易所、美國紐交所、納斯達克交易所、新加坡交易所上市的民營紅籌上市公司為877家，占到中國境外上市公司總數的80%以上。自1994年以來，民營紅籌上市公司數量不斷壯大。

煩惱相隨

隨著國內企業去海外上市的數量日益增多，企業在享受海外上市帶來的利益的同時，也出現了信息不對稱、政策限制、法律制度差異、誠信危機等一系列問題。具體而言，有兩個層面。

一方面是企業自身存在的問題。主要包括：企業對境外上市的目的和融資理念認識不足，只是想通過國外資本市場的運作進行“圈錢”，不能利用國際資本市場將籌資與引進技術、改善管理有機結合起來，影響了發展后勁與再融資計劃；上市前功課沒做足，對上市規則、融資額度、成本構成、資金用途、時間周期、公司重組、信息披露義務等方面沒有充分考慮和準備，導致成本高、時間長、效果差；不夠重視與投資者的關系，一些國內企業與戰略投資者的溝通中只考慮自身利益，提出有失公允的要求，影響融資成效，缺乏戰略伙伴的合作；普遍缺乏能夠長期代表自身利益，同時又熟悉國內企業、境外市場和國際慣例的人才，再加上文化、語言和制度方面的差異，嚴重影響了與國際機構的溝通、合作與融資成效；大部分中概公司信息披露嚴重滯后，使得投資人對中資企業價值產生低估，甚至成為很多機構投資者的雷區，造成融資不暢；上市時過度依靠大型機構投資者，導致股票流動性差，上市后表現不好，普通投資者愈加不愿參與，造成市場的惡性循環；普遍不注重通過紅利回報投資者，即使提供分紅的公司其政策也不透明、分紅不穩定、缺少可預測性。

另一方面是海外市場環境差異帶來的問題與困難。由于特定的生存條件和法律環境，中國企業在境外上市過程中面臨著一系列的實際問題和困難，主要體現在以下四個方面。一是財務和法律制度等不同帶來的水土不服問題。由于境外資本市場法律體系、會計制度與內地存在差異，對公司的管理、股票發行和交易的要求也不盡相同，導致了很多企業財務管理信息失真和不透明情況的出現，這不僅直接影響了企業上市的成功與否、上市的時間、進度、以及上市后的價格確定，而且會導致上市后的信任危機。二是信息不對稱帶來的溝通與認同問題。由于境內外諸多文化上的差異和語言障礙，不僅使得股東、監管者以及媒體之間信息不能有效地進行交流和溝通，同時也影響了國外投資者對中國企業投資價值的充分了解，有時甚至形成偏見和誤解，不利于我國企業建立國際品牌、聲譽和再融資，甚至面臨被摘牌的危險。三是境外上市融資成本較高。主要體現在境外上市的股票發行價格較低、發行過程中的直接成本遠遠高于境內上市，上市后管理維護成本較高等方面。 四是境外資本市場通過做空機制和完整的懲處機制帶來的挑戰。境外資本市場有一套成熟的做空機制和完善的中小股東訴訟保障機制，可相對有效地將上市公司置于公眾投資者的監管之下，而且退市機制執行到位，上市公司以及相關機構違規成本巨大。

再做功課

上市是把雙刃劍，機遇與挑戰并存，如何趨利避害是個大問題。海外資本市場正趨于理性和健康，海外投資者也將對中國企業進行深入分析，未來中國企業能否在海外成功上市融資的關鍵，在于企業能否在規范運作的基礎上取得誠信可靠的盈利表現。要做到這點，企業需要繼續做好很多功課。例如，知己知彼，結合自身的發展優勢，選擇合適的上市渠道；合規經營，提高財務管理水平，加強和完善信息溝通與信息披露；完善公司治理結構，促進企業素質的全面提高；制訂科學、合理的發展戰略，不斷創新，全面提升公司的全球核心競爭力；努力提升公司經營業績；制訂可預測的分紅政策；重視投資者關系；明確政策風險等等。

對政府而言，要努力為國內企業境外上市融資創造更好的條件。比如，證券監管部門要從維護中國企業在國際資本市場的整體形象和本國資本市場定價權出發，積極引導境外上市公司的誠信建設，進一步加快改革發行制度和多層次市場建設，拓展多元化融資渠道，增強境內資本市場的包容性和吸引力，完善境外上市外資準入、境外投資、外匯、稅收等方面的監管，引導國內企業境外上市規范、有序發展。

總之，改革開放30多年來，企業積極通過引進FDI和走出國門去境外上市的渠道，不僅獲得了境外資金，更獲得了新的經營理念和世界水平的競爭活力。進出之間，中國深深融入了經濟全球化，未來其發展前景仍然被看好。

作者系商務部研究院外國投資研究所所長