法律訴訟與公司財務政策

俞國棟 周開國 鄭倩昀

(中山大學嶺南學院，廣東 廣州 510275)

引言

法律完善有助于改善公司治理，加強投資者保護，例如，葉勇等(2013)[22]發現，上市公司所處法律環境越好，公司的代理成本越低。法律訴訟能否作為一種有效的公司外部治理機制？這是公司治理領域的一個新興熱點問題。法律體系被認為是公司治理的基礎組成部分(Shleifer and Vishny，1997)[15，當利益相關者發現公司管理者做出不利行為且協商無效時，通過法律途徑提起訴訟可作為一項有效措施。利益相關者為維護自身利益而提起的法律訴訟，可通過不同機制影響公司財務政策，進一步發揮外部治理作用。法律訴訟造成的公司聲譽損失使公司面臨更高的融資成本(Arena and Julio，2011)[1]，對公司財務政策帶來負面影響：其一，融資成本的增加將導致開展新項目的概率降低，因此最優投資規模將降低；其二，由于融資成本增加，公司最優的外部融資規模也將降低。法律訴訟亦使董事會或股東更為盡責，通過加強對管理者的監督和懲罰影響公司財務政策。法律訴訟通過市場的激勵機制能夠成為事后監督管理者行為的重要機制，事后的福利損失和聲譽懲罰同樣起到約束管理者的作用。

目前為止，國內文獻只有少量涉及法律訴訟外部治理機制的實證研究，祝繼高(2011)[24]考察了銀行訴訟對公司會計穩健性的影響；羅黨論和聶超穎(2013)[18]考察了銀行訴訟對企業融資的影響；張瀚文(2013)[23]考察了股東代表訴訟對公司治理的影響。但以上研究存在研究樣本較少等不足。此外，除了信貸融資外，國內尚無文獻從股權再融資和投資角度考察法律訴訟的影響，本文的研究擬彌補以上不足。

本文的貢獻體現在以下幾點：(1)本文建立了較為全面的法律訴訟數據庫。通過逐條審閱上市公司法律訴訟公告和借助百度搜索引擎，手工整理了2000～2013年727家上市公司5135起資金類法律訴訟事件并確定其歸屬年份，并利用面板數據模型和DID方法考察法律訴訟對公司財務政策的影響；(2)國內外以往研究法律訴訟對公司的影響時，較少區分公司特征，而本文考察了法律訴訟對規模、信息不對稱程度和外部融資依賴程度不同的公司的影響。本文為法律訴訟可作為一種有效的公司外部治理機制提供了新視角和新證據，對于我國不斷推進法律制度建設、不斷完善上市公司治理，推動資本市場持續健康發展具有一定的意義。

文獻回顧與研究假設

一、法律訴訟對公司財務政策的影響

隨著我國市場化改革不斷推進和法律體系的不斷完善，各利益主體維權意識不斷加強，法律訴訟風險逐漸成為影響公司發展的外部不確定因素之一(潘越、潘健平和戴亦一，2015)[20]，相當一部分上市公司涉案金額超過了其上年的凈利潤乃至營業收入(毛新述和孟杰，2013)[19]。因此，法律訴訟將對公司的正常經營活動產生一系列負面影響。

一般來說，法律訴訟通常是解決糾紛的最后手段，意味著社會關系的破裂(羅黨論和聶超穎，2013)[18]，在一定程度上體現了公眾對公司的負面評價。引發公司訴訟的原因很多，本文主要選取資金類訴訟進行研究。公司遭受資金類訴訟表明公司面臨財務困境或資金管理存在問題，增加了公司前景的不確定性，作為一種懲罰也將破壞聲譽的隱形契約作用，其“社會實施”機制導致公司喪失原有的聲譽資產。聲譽在外部融資市場上起到信號傳遞作用，銀行或投資者通過聲譽考察公司風險類型，以確定提供給公司的融資規模和成本。因此，法律訴訟可通過聲譽機制對公司銀行貸款、應付賬款和股權再融資等融資渠道產生一定沖擊，使公司面臨的融資環境惡化，從而影響公司財務政策。McTier and Wald(2011)[12]發現證券集體訴訟使被告公司降低投資與股利發放，并提高財務杠桿以應對法律訴訟。Arena and Julio(2011)[1]認為法律風險導致公司外部融資成本提高，使公司降低資本支出以保存更多現金。羅黨論和聶超穎(2013)[18]發現銀行訴訟導致企業信貸融資規模大幅下降。潘越、潘健平和戴亦一(2015)[20]發現資金類訴訟對企業創新投資有顯著負向抑制作用。

另外，法律訴訟的發生表明公司內部治理機制無法充分發揮作用，因為該機制不能有效限制管理者行為(Malm and Mobbs，2014)[11]。法律訴訟促使董事會和股東更為盡責，加強對管理者的監督和懲罰，對管理者的經濟福利和職業前景造成威脅，這將有效約束管理者行為，從而對公司財務政策產生影響。Cai, Garner and Walkling(2009)[4]發現當公司遭受法律訴訟后，高管選票平均減少了1.29%。Brochet and Srinivasan(2014)[3]認為法律訴訟促使獨立董事更為盡責，投出反對票的概率顯著提高。祝繼高(2011)[24]發現銀行訴訟使被告公司的會計穩健性顯著提高。Bourveau, Brochet and Spira(2014)[2]的研究表明法律風險可有效約束公司管理者的過度投資行為。

綜上所述，法律訴訟對公司財務政策有顯著影響。本文認為公司遭受法律訴訟后，一方面，聲譽的損失使公司融資成本提高，公司面臨的融資約束加重，從而使公司最優投資和融資規模降低；另一方面，法律訴訟將使公司董事會和股東加強對管理者的監督和懲罰，從而有效約束管理者的財務行為。因此本文提出如下假設1：

假設1：法律訴訟使被告公司投資和融資規模顯著下降。

二、公司規模與法律訴訟的影響

公司融資理論認為融資市場和法律體系不發達導致的市場不完善限制了公司為投資項目進行融資的能力，而小公司所受的影響更為明顯。Petersen and Rajan(1992)[13]認為小公司和年輕公司更可能面臨信貸配給。Kadapakkam,Kumar and Riddick(1998)[10]認為較小規模的公司進入外部資本市場的路徑更少。直觀上可以認為，小公司遭受外部沖擊時所受影響應該更大，而大公司擁有更多資產并且生存能力也更強，同樣的沖擊對大公司的影響應該明顯小于小公司。規模較小的公司由于生存能力較差、外部融資渠道較少往往面臨融資約束，遭受外部沖擊時所受影響更為強烈。在我國，規模較小的公司往往內部治理機制不完善，社會資源和外部融資渠道較少，通過銀行和資本市場融資也面臨困難。因此，在遭受法律訴訟后，規模較小的公司面臨的融資約束將更為嚴重。因此本文提出如下假設2：

假設2：遭受法律訴訟后，規模較小的公司財務政策所受影響更為強烈。

三、信息不對稱與法律訴訟的影響

當向公司貸款時，個人投資者和金融機構試圖根據公司以往的信息披露情況評估公司的違約風險。信息不對稱程度低的公司可獲得及時披露信息的良好形象。借款人和承銷商往往認為這些公司隱藏信息可能性更小，進而要求較低的風險補償。一些研究為以上觀點提供了經驗證據。Francis, et al.(2005)[9]，Tang(2009)[17]發現會計信息質量較高的公司融資成本較低。Sufi(2009)[16]發現引入信用評級后，公司資產增長率和現金收購規模翻倍，他認為這是由于信息不對稱程度的降低引起投資規模的增加。由此可以認為，信息不對稱程度較高的公司將面臨更為嚴重的融資約束。根據以上分析可認為，信息不對稱程度較高的公司融資約束程度更嚴重，在遭受法律訴訟后，財務政策的變化也更為明顯。因此本文提出如下假設3：

假設3：遭受法律訴訟后，信息不對稱程度較高的公司財務政策所受影響更為強烈。

四、外部融資依賴與法律訴訟的影響

當公司遭受法律訴訟時，公司外部融資成本增加，因此公司最優投資規模與最優外部融資規模均將下降。然而，當公司擁有充足的內部資本時，外部融資成本的增加將變得無關緊要。對于外部融資依賴程度不同的公司，法律訴訟對財務政策的影響是否有差異？理論上，外部資金供給方面的負向沖擊與融資摩擦將損害公司的投資和融資，而這種影響在面臨更高外部融資成本或急需融資的公司中表現得更為強烈。法律訴訟不僅影響公司融資環境，還將約束管理者的投資行為。Bourveau,Brochet and Spira(2014)[2]發現，訴訟風險使管理者的投資行為更為謹慎。

根據以上分析，本文認為法律訴訟將影響公司外部融資環境，因此對外部融資依賴較強的公司融資政策的影響更為強烈，但對這些公司投資政策的影響卻不一定更為強烈。這是由于法律訴訟使公司加強對管理者的監督，經濟損失和聲譽懲罰也將有效約束管理者的投資行為，即便公司有足夠的內部資源，管理者的投資行為也將變得謹慎。因此本文提出如下假設4：

假設4：遭受法律訴訟后，外部融資依賴較強的公司融資所受影響更為強烈，但是投資所受影響無顯著差異。

變量選取與模型設計

一、變量選取

1.法律訴訟(Suit)

考慮到對公司財務政策有影響的法律訴訟類型主要是資金問題引起的訴訟，因此本文選取的法律訴訟為債務合同與其他經濟合同訴訟。本文通過逐條審閱上市公司法律訴訟公告中的案件簡介、判決內容、執行情況，并且借助百度搜索平臺，挑選出作為被告的上市公司以及確定公司被訴訟年份1。在剔除了金融類上市公司后，本文最終選取2000～2013年間727家上市公司5135起法律訴訟事件2。

本文參照祝繼高(2011)[24]的方法，采用有無訴訟作為法律訴訟虛擬變量：如本年度公司遭受一起或多起訴訟，則Suit取1，否則為0。經過以上處理，本文共得到被訴訟的1945個公司年度(每個被訴訟公司年度平均遭受2.64次訴訟)。表1與表2分別反映了本文選取的法律訴訟樣本按照年度及行業的分布情況，其中行業分類按照證監會《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》的分類辦法。

由表1可知，從2000～2005年，涉訴公司的數量和訴訟率呈遞增趨勢，表明隨著我國經濟市場化改革不斷推進和法律體系的不斷完善，各利益主體維權意識在不斷加強，通過訴諸法律途徑解決矛盾變得更為普遍；而2005年以后，涉訴公司數量和訴訟率呈現下降趨勢，這可能源于我國上市公司治理機制的完善和法律體系的健全，使上市公司愈加注重法律風險的管理和防范。

表1 法律訴訟事件的年度分布

表2 法律訴訟事件的行業分布

由表2可知，制造業由于公司數量最多，因此訴訟次數和涉訴公司數量也最多；當考察訴訟率時可以看到，綜合類公司最易遭受法律訴訟，房地產業、農林牧漁業、住宿和餐飲業以及建筑業訴訟率也較高，而科學研究和技術服務業、居民服務、修理和其他服務業以及采礦業訴訟率較低(教育、衛生和社會工作等行業由于樣本較少，不具統計意義)。

2.公司財務政策，包括以下兩個方面：

(1)投資(Invest)，為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與年末總資產的比值。

(2)融資，本文融資政策指標包括銀行貸款、股權再融資和總融資。銀行貸款(ShortLoan和LongLoan)以短期借款變化和長期借款變化與年末總資產的比值衡量；股權再融資(Equity)以本年度吸收權益性投資收到的現金與年末總資產的比值衡量3；總融資(Financing)以短期借款變化、長期借款變化與股權再融資三項加總與年末總資產的比值衡量。

3.信息不對稱程度(Inform)

本文以會計信息質量衡量信息不對稱程度。根據相關文獻，本文參考Dechow, Sloan and Sweeney(1996)[6]的方法，使用操縱性應計利潤的絕對值作為會計信息質量的代理變量(Cohen and Zarowin，2010；魏明海、岳勇堅和雷倩華，2013)[5][21]。本文先對模型(1)分年度和分行業進行回歸，然后將估計所得的回歸系數代入模型(2)計算操縱性應計利潤。

TACC表示公司應計利潤總額，等于營業利潤減去經營活動產生的現金流量；TA表示年末總資產；REV表示營業收入變動額；PPE表示固定資產總額。

REC表示應收賬款變動額；DACC為操縱性應計利潤，其絕對值越大，意味著會計信息質量越差，信息不對稱程度越高。本文按照前一期會計信息質量將遭受法律訴訟的公司分為信息不對稱程度較高和較低兩類公司。前一期操縱性應計利潤的絕對值位于中位數以上的公司定義為信息不對稱程度較高公司，Inform取值為1，否則為0。

4.外部融資依賴程度(Depend)

借鑒Rajan and Zingales(1998)[14]、Derrien and Kecskes(2013)[7]的研究，本文使用前一期息稅前利潤與資本性支出之間的缺口與年末總資產的比值將遭受法律訴訟的公司分為外部融資依賴較強和較弱兩類公司。前一期該數值位于中位數以下的公司定義為外部融資依賴較強的公司，Depend取值為1，否則為0。

5.公司層面變量

參照Arena and Julio(2011)[1]、Derrien and Kecskes(2013)[7]的研究，本文選取年末總資產的自然對數(LnAsset)、托賓Q(TQ)、股權集中度(Large)、財務杠桿(LEV)和股利政策(Dividend，發放股利取值為1，否則為0)作為公司財務政策的影響變量。此外，本文還選取行業法律風險4(Indusrisk)(Field, Lowry and Shu，2005)[8]和企業性質(State，國有控股公司取值為1，否則為0)作為控制變量。

二、計量模型設計

1.法律訴訟對公司財務政策的影響

首先，本文使用面板數據模型檢驗法律訴訟對被告公司財務政策的影響?？紤]到法律訴訟的動態影響，模型中需加入法律訴訟滯后項，因此本文建立以下模型：

其中，CorPolicy為公司財務政策指標，分別選取投資和融資(短期借款變化、長期借款變化、股權再融資和總融資)與年末總資產的比值；indus為行業虛擬變量；year為年度虛擬變量。為了避免同期偏見，本文公司層面控制變量均采用滯后一期數據。參照公司金融文獻的一般做法，本文采用面板數據模型時都用固定效應模型進行回歸分析，表中R平方是指組內R平方。

下一步，本文使用DID方法進行穩健性檢驗。使用DID方法可以確保法律訴訟的發生與公司財務政策的變化不決定于同時影響以上二者的某些其他變量。DID方法要求實驗組和控制組除了待考察因素外，其他方面具有“相似性”，如果這一條件不滿足，則DID方法的結果是有偏的。參照Derrien and Kecskes(2013)[7]的匹配思路，本文以前一期所屬行業、總資產、托賓Q、現金流和財務政策指標作為配對標準。為了實現以上目標，本文使用馬氏距離匹配方法選出與實驗組特征相近的個體進行配對。以上匹配可以保證，遭受法律訴訟之前實驗組公司與控制組公司具有“相似性”。

對每一個公司政策變量，本文利用混合OLS模型估計t=-1到t=0時期實驗組與控制組公司的DID。進行DID估計時，為了避免連續沖擊的影響，實驗組為前三年未曾遭受法律訴訟的公司，控制組為從未遭受法律訴訟的公司，估計模型如下：

其中，du=1表示遭受法律訴訟的公司，du=0表示未遭受法律訴訟的公司；dt=1表示公司遭受法律訴訟的時期，dt=0表示公司遭受法律訴訟前的時期。交互項du×dt的系數β1度量了法律訴訟對公司財務政策的真實影響。

2.公司規模與法律訴訟的影響

為了檢驗假設2，本文引入法律訴訟指標與公司規模的交互項，利用面板數據模型進行檢驗，模型如下：

β1反映了規模不同的公司遭受法律訴訟后所受影響的差異。

3.信息不對稱程度與法律訴訟的影響

為了檢驗假設3，本文引入法律訴訟指標與信息不對稱程度的交互項，利用面板數據模型進行檢驗，模型如下：

β1反映了信息不對稱程度較低的公司遭受法律訴訟后財務政策所受影響是否更為強烈。

4.外部融資依賴程度與法律訴訟的影響

為了檢驗假設4，本文引入法律訴訟指標與外部融資依賴程度的交互項，利用面板數據模型進行檢驗，模型如下：

β1反映了外部融資依賴較強的公司遭受法律訴訟后財務政策所受影響是否更為強烈。

實證結果與分析

一、數據來源與變量描述性統計

本文使用1999～2013年非金融類上市公司為總體樣本，其中1999年數據只是用來構造滯后項。法律訴訟公告來自“Wind資訊金融終端”，所有其他原始數據來自“CSMAR金融研究數據庫”。表3給出考察期間用整體樣本得到的變量描述性統計量。為了保證數據質量、防止離群值影響，本文所用財務指標均按上下1%使用了縮尾處理。

二、實證結果

1.法律訴訟對公司財務政策的影響

表4反映了法律訴訟對被告公司財務政策的影響?？梢钥吹?，當期法律訴訟顯著降低本期投資，使投資資產比下降0.62個百分點，在1%水平上顯著。當考察法律訴訟對融資的影響時可以看到，法律訴訟使總融資資產比下降2.21個百分點，在1%水平上顯著，其中：短期借款變化、長期借款變化和股權再融資占總資產的比例分別下降1.08、0.52和0.62個百分點，均在1%水平上顯著。

表3 變量含義和描述性統計結果

表4 法律訴訟對公司財務政策的影響— —面板數據回歸結果

當考察滯后期訴訟的影響時，我們發現t=-1～t=-3期的法律訴訟對公司投資和融資有不同程度的影響，其中對短期借款變化、股權再融資和總融資的影響均顯著為負，表明法律訴訟對融資的影響較為持久。

表5反映了法律訴訟對公司財務政策影響的DID結果。可以看出，法律訴訟可使當期投資資產比下降0.91個百分點，在5%水平上顯著；使總融資資產比下降1.88個百分點，在5%水平上顯著，其中：短期借款變化資產比下降0.28個百分點，但不顯著；長期借款變化資產比下降0.65個百分點，在10%水平上顯著；股權再融資資產比下降0.69個百分點，在5%水平上顯著。

綜合面板數據模型和DID方法的結果，本文發現，法律訴訟使被告公司投資和融資規模顯著下降，這一結果與假設1相符。針對以上結果，本文認為法律訴訟可通過市場資源配置機制和約束管理者行為影響公司財務政策，發揮了公司外部治理功能。

2.公司規模與法律訴訟的影響

表5 法律訴訟對公司財務政策的影響——穩健性檢驗

表6是對假設2的檢驗，列示了在加入法律訴訟指標與公司規模交互項(Suit×LnAsset)后的回歸結果。表6第(1)(4)(5)列Suit×LnAsset的系數均顯著為正，表明遭受法律訴訟后，規模較小的公司投資資產比、股權再融資資產比和總融資資產比所受負面影響更為強烈；表6第(2)(3)列系數不顯著，但仍為正。以上結果可以表明，遭受法律訴訟后，規模較小的公司財務政策所受影響更為強烈，這一結果與假設2相符。規模較小的公司生存能力較差、外部融資渠道較少，在遭受同等程度的法律訴訟后，融資所受影響相比大公司更為明顯，從而財務政策所受影響更為強烈。

表6 法律訴訟對公司財務政策的影響——基于公司規模的分析

表7 法律訴訟對公司財務政策的影響——基于公司信息不對稱程度的分析

3.信息不對稱與法律訴訟的影響

表7是對假設3的檢驗，列示了在加入法律訴訟指標與信息不對稱程度交互項(Suit×Inform)后的回歸結果。表7第(2)(4)(5)列Suit×Inform的系數均顯著為負，表明遭受法律訴訟后，信息不對稱程度較高的公司短期借款變化資產比、股權再融資資產比和總融資資產比所受負面影響更為強烈；表7第(1)(3)列系數不顯著，但仍為負。以上結果可以表明，遭受法律訴訟后，信息不對稱程度較高的公司財務政策所受影響更為強烈，這一結果與假設3相符。結果同時表明，信息不對稱程度較低的公司抵抗外部沖擊的能力更強。

由以上結果可知，遭受法律訴訟時，規模較小和信息不對稱程度較高的公司財務政策所受影響更為強烈。這表明法律訴訟通過影響市場資源配置進而發揮外部治理的機制在規模較小和信息不對稱程度較高的公司中更為有效。

表8 法律訴訟對公司財務政策的影響——基于公司外部融資依賴程度的分析

4.外部融資依賴與法律訴訟的影響

表8是對假設4的檢驗，列示了加入法律訴訟指標與外部融資依賴程度交互項(Suit×Depend)后的回歸結果。由表中結果可知，外部融資依賴較強的公司遭受法律訴訟后，總融資資產比所受影響更明顯，但投資資產比所受影響與其他公司相比并沒有明顯差異。具體而言，外部融資依賴較強的公司遭受法律訴訟后，短期借款變化資產比與總融資資產比下降更為明顯，但長期借款變化資產比受影響較小(一些情況下，外部融資依賴較強的公司雖被提起訴訟，但由于資金不足以致無法償還長期借款。為了降低損失，銀行有可能選擇延長借款期限，這使得這些公司長期借款變化所受影響較小，甚至可能變大)。

以上結果表明，遭受法律訴訟后，外部融資依賴較強的公司總融資所受負面影響更強烈。同時可以看出，對于擁有足夠內部資源的公司，法律訴訟對其投資政策同樣產生顯著影響。這說明法律訴訟的確能夠有效約束管理者的行為，即便有足夠的內部資源，即外部融資依賴較弱的公司，其投資行為也表現為謹慎，與外部融資依賴較強的公司一樣。這一結果與假設4相符。

結論及政策建議

本文檢驗了法律訴訟是否能夠通過影響市場資源配置和管理者行為，對公司財務政策產生影響，從而發揮公司外部治理功能。利用面板數據模型和DID方法進行檢驗，本文發現法律訴訟對被告公司的財務政策有顯著影響，使公司投資和融資規模明顯下降。隨后，本文區分公司規模和信息不對稱程度進一步考察法律訴訟對不同類公司財務政策的影響，結果發現法律訴訟對規模較小的公司和信息不對稱程度較高的公司財務政策影響更為強烈。最后，本文還發現外部融資依賴較強的公司遭受法律訴訟后，總融資所受影響更明顯，但投資所受影響與外部融資依賴較弱的公司相比無明顯差異，表明法律訴訟能夠有效約束管理者投資行為。

針對以上結果，本文認為，法律訴訟可為內部治理機制提供有效補充。法律訴訟可以通過聲譽機制和懲罰效應監督管理者行為：遭受法律訴訟的公司將陷入財務困境、降低投資和融資規模；基于自身利益或職業前景的考慮，管理者也將變得更為謹慎。本文還發現，小公司由于融資渠道較少，遭受外部負面沖擊時所受影響更為強烈；信息不對稱程度較低的公司抵抗外部沖擊的能力更強。

因此，健全資本市場法律法規制度，完善上市公司信息披露制度，尤其是諸如法律訴訟這樣的重大事項信息披露制度，對我國上市公司穩健運營和資本市場健康發展均具有重要意義。

注釋

1.通過仔細檢查樣本，本文使用的樣本中不存在反訴情況；訴訟年份的確認方法為：首先查看公告中有無說明收到應訴通知書或被起訴時間，如有，則將該時間年份定為訴訟年份；如公告中沒有以上內容，則根據判決內容中案件字號確定，如“二中院(2005)滬二中經初字第748號判決”，則定為2005年；如仍沒有以上信息披露，則通過百度引擎搜索案件情況以確定訴訟年份。

2.由于需要考慮滯后影響，本文還整理了2000年之前的資金類法律訴訟事件。

3.即公司以發行股票方式籌集的資金凈額；由于本文控制變量采用滯后一期數據，故可保證本文使用的權益融資數據不含以IPO方式籌資的資金。

4.當公司處于法律風險較高的行業時，該值取1，否則為0。法律風險較高的行業指在考察年度該行業被訴訟率高于所有行業被訴訟率的中位數。