研發支出越多越好嗎？
——基于創業板上市公司的面板門檻效果檢驗

張曉燕 趙艷平 蘇志偉

(1.山東師范大學商學院，山東 濟南 250014；2.中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100)

引言

研發投入能夠有效推動技術創新，從而為實施創新驅動發展戰略提供支撐。近年來，我國研發投入呈快速增長趨勢，研發強度由2005年的1.32%增長到2014年的2.1%，但與發達國家相比仍有很大差距。2011年，美國、德國和日本的研發強度分別為3.2%、2.92%和2.70%。根據國務院頒布的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006～2020年)》，到2020年，我國研發支出投資將達到900億元人民幣，研發支出投資占GDP的比重將達到2.5%以上。

研發活動對于企業十分重要，尤其對于那些處于高新技術發展前沿、引領科技發展的高科技型上市公司。我國重視并鼓勵企業研發活動，并給予稅收優惠。2008年12月，國家稅務總局印發《企業研究開發費用稅前扣除管理辦法(試行)》，對企業開發新產品、新技術、新工藝成果，實行所得稅抵扣政策。2012年9月，國務院印發《關于深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，2013年2月，財政部和國家稅務總局連續出臺《關于研發費用加計扣除范圍》等三項政策，允許企業將從事研發活動發生的五項費用支出納入稅前加計扣除的研發費用范圍，意味著我國鼓勵企業研發的優惠力度不斷加大。

創業板市場是我國為扶持高成長和高科技的中小企業融資而設立的新型資本市場。2009年10月30日，首批28家企業的集體上市標志著創業板拉開帷幕，此后，陸續有新的公司在創業板市場掛牌上市。截至2010年，創業板上市公司達到153家，總股本為175億股，總市值達到7365億元。創業板市場在波動中繼續快速發展，截至2015年3月，創業板上市公司數達到429家，總股本1131億股，總市值36678億元，平均市盈率為87.25，明顯高于主板和中小企業板。創業板上市公司多數為高新技術企業，非常重視研發活動，其研發強度高于5%，并呈持續上升趨勢，遠遠高于主板上市公司，也高于中小企業板上市公司。

當前學者對于研發支出與企業盈利能力的研究已經取得了豐碩的成果，多數學者認同研發支出在提高公司生產率、增長能力和公司長期績效等方面發揮了關鍵作用(Tassey,1983；Vivero,2002)[1][2]。但也有學者指出，研發活動具有沉沒成本和較高風險，不一定帶來實際回報(Hartmann et al., 2006)[3]。現有研究大多假設研發支出和公司績效間存在線性關系，但實際上，研發支出對盈利能力的影響可能存在滯后性且是非線性的。因此，本文以創業板上市公司為樣本研究研發支出和公司盈利能力的關系，以驗證是否存在最適研發支出強度，從而為創業板上市公司改善財務績效和盈利能力提供借鑒。

理論基礎和相關文獻

一、國外對研發支出和公司盈利能力的研究

多數學者認同研發支出能夠提高公司績效。Tassey(1983)[1]以高新技術企業為樣本，論證了公司研發支出和公司績效間存在正相關關系。Fryxell(1990)[4]使用美國1975～1983年的面板數據，運用協方差結構方程，驗證了研發支出對盈利性有正向影響，但這一影響并不能持久。Chauvin(1993)[5]認為，研發支出屬于無形資產投資，對未來現金流具有正向影響，因此，增加研發投入有利于公司成長。Rouvinen(2002)[6]使用12個OECD國家的面板數據，采用OLS、2SLS和格蘭杰因果關系檢驗驗證了研發支出對生產率提高的動態影響，發現研發支出促進了生產率提高。Connolly et al(2005)[7]使用美國混合橫截面數據，發現在考慮規模差異的情況下，研發強度對以托賓Q值衡量的公司績效具有顯著促進作用。

部分學者認為研發支出和盈利能力之間負向相關、無關或不顯著。Müller et al(2009)[8]認為，過高的研發強度將加大企業風險，增大融資難度，不利于提高公司績效。Lin et al(2006)[9]使用美國1985～1999年的面板數據，采用混合線性回歸模型，發現研發強度和公司盈利能力之間不存在顯著關系。

近年來，更多學者開始認同研發支出和公司盈利能力之間存在非線性關系。Huang和Liu(2005)[10]使用臺灣截面數據，采用OLS方法，發現研發支出與總資產收益率和銷售收益率之間可能存在倒U型關系。Chang(2010)[11]以臺灣電子行業公司為樣本，采用面板門檻模型，發現公司績效和研發支出呈現門檻區間上下一正一負不對稱的非線性關系。Paulo (2012)[12]以高科技中小企業與非高科技中小企業兩組樣本進行檢驗，發現研發支出在不同行業對公司績效具有不同影響。Lee et al(2014)[13]使用美國、英國、德國和日本四個發達國家1999～2003年的面板數據，發現企業需要在有限資金中進行權衡，以決定研發強度，改善經營管理。

二、國內對研發支出和公司盈利能力的研究

國內學者通常借鑒國外研究方法，驗證研發支出與盈利能力之間是否具有相關性，以及研發支出對盈利能力的影響程度。

1.從一般性角度研究研發與盈利能力之間的關系

多數學者認同兩者間存在正相關關系。程宏偉等(2006)[17]研究發現，我國上市公司整體研發水平低，R&D投入與公司業績正向相關，但正向影響逐年減弱。胡辛格(Hussinger, 2008)[14]研究證明政府資助促進了企業研發及其效率提高，進而有利于公司改善經營績效。鄭駿川(2012)[18]結合上市公司技術并購行為進行實證分析，發現技術并購當年的研發支出對于科技型收購者當期的市場價值具有增值效應，但這種增值效應并未出現在非科技型收購者中。

少數學者發現研發支出與企業績效無關。如朱衛平(2004)[19]和邱冬陽(2009)[20]等認為，我國上市公司R&D投入與企業績效之間不存在顯著的正相關關系。

2.分行業驗證研發與企業盈利能力的關系

鑒于行業間差異，我國學者針對具體行業探討研發支出和公司績效的關系。王君彩(2008)[21]使用電子信息業相關數據，發現研發投入和企業業績存在不顯著的正相關關系，研發強度的影響存在滯后效應。郭研(2011)[22]使用中關村高科技園區的600家企業作為研究對象，發現不同性質的高科技企業具有不同的研發績效，民營高科技企業的研發績效顯著高于其他高科技企業。朱焱(2013)[23]使用200家制造業上市公司的面板數據，證明管理團隊人力資本可以通過作用于企業研發投入這一渠道影響公司盈利能力。孫維峰(2013)[24]以滬深兩市制造業上市公司為研究樣本，發現在考慮多元化戰略、廣告支出、公司規模等因素的基礎上，研發支出與企業業績之間存在顯著正相關關系，但僅存在于小企業中。

3.以中小企業板或創業板為例研究研發支出和企業盈利能力的關系

目前，專門以中小企業板特別是創業板為樣本研究研發支出和盈利能力關系的成果較為有限。逯東等(2012)[25]以創業板高新技術企業為研究對象進行驗證，發現政治關聯能夠給企業帶來更多的政府補助，但削弱了其自身研發能力，未能有效提高企業市場價值。辛云峰(2012)[26]以中小企業板和創業板上市公司為考察對象，檢驗研發支出數量和處置方式對企業績效的影響，發現研發支出數量對企業績效的正向影響存在滯后性，資本化支出和費用化支出與企業績效并無一致的相關性。汪建、周勤(2014)[27]選用中小板及創業板上市公司2006～2012年的面板數據，采用分位數回歸方法進行實證檢驗，發現研發投入能夠有效提升研發績效和盈利能力，但需要研發投入與知識資本存量相匹配。

綜上可以發現，我國學者對于研發支出和盈利能力之間關系的研究還存在以下問題：一是尚未形成一致結論，雖然多數研究證明，研發支出和研發強度有利于提高公司盈利能力，但也有部分研究認為兩者不相關或是負相關，因此，應當結合不同的行業特點進行分行業的實證檢驗；二是實證方法上，以往研究大多采用單方程模型或線性模型，而我們認為研發支出和盈利能力之間可能存在非線性關系，因此可以嘗試更加合理的非線性關系檢驗；三是缺乏對創業板市場的深入研究，創業板上市公司主要是高新技術產業，在研發方面投入了更多資金，因此其研發支出對于公司績效應當存在更重要的影響。鑒于此，本文以創業板上市公司為研究樣本，運用面板門檻方法驗證研發支出對公司盈利能力的影響是否具有門檻效應，使得在門檻值上下，研發強度對于公司盈利能力呈現不同的影響。

樣本、方法和指標選取

一、樣本和假設

截至2015年3月，創業板上市公司共有429家，考慮到使用面板門檻效應檢驗需要使用平衡式面板數據，且公司上市首年往往數據波動較大，我們選取2010年前在創業板上市的153家公司為研究對象，時間范圍是2010～2013年，共計612個樣本值。所有統計數據來源于CSMAR數據庫以及上市公司年度報告。所用統計軟件為Gauss 10。

根據已有文獻，我們提出以下假設：

假設1：研發支出有利于提高公司盈利能力。

Mansfield等 (1977)[16]界定了研發過程的三個階段：階段Ⅰ是從研發投入到研發產出，成功概率為x1，階段Ⅱ為研發產出到項目開始，成功概率為x2，階段Ⅲ是項目開始到產生投資回報，成功概率為x3，因此一項研發活動的成功概率為：x1*x2*x3。換句話說，企業研發活動可能成功也可能失敗，如果成功，企業獲得快速增長；如果失敗，則可能阻礙公司成長。多數情況下，研發活動有利于企業的技術進步和盈利能力提高。

假設2：研發支出對公司盈利能力的影響是非線性的。

Chang和Su (2010)[11]認為，研發支出對盈利能力的非線性影響表現在可能存在一個或更多的門檻值。當企業研發強度低于該門檻值時，提高研發強度能夠顯著改善公司經營績效，但當企業研發強度超過該門檻值時，這一促進作用可能變小，甚至轉為降低公司盈利能力。

假設3：其他因素也可能會影響公司盈利能力。

Paulo (2012)[12]、孫維峰(2013)[24]等學者都認為，公司規模、資本結構、股權結構、行業特點等均對公司盈利能力具有重要影響，其影響是否顯著、正向還是負向影響，需要通過結合不同產業來進行實證驗證。

二、研究方法

本文認為研發支出和盈利能力可能存在非線性關系，且創業板市場運行到現在不到六年的歷史，因此，文章借鑒了Hansen (1999)[15]提出的面板門檻模型，進行平衡式面板數據的門檻效果分析，該模型使用門檻變量的觀察值估計出適合的門檻值，從而避免了一般研究者主觀判定分區的不足。門檻模型包括單一門檻模型、雙重門檻模型和多重門檻模型。本文首先假定存在單一門檻值，模型如下：

其中，vit為公司盈利能力代理變量，dit代表研發強度，γ則為特定門檻值，hit為控制變量。μi為某一固定效果，用來描述不同公司在不同經營條件下的異質性，εit為誤差項。另外，公式1中的下標i代表不同公司，t則表示不同期間。

此門檻模型也可表示為公式2和公式3：

其中，I(.)為某一指針函數。公式2可以寫成：

本研究的目的在于使用已知數據vit和dit，來估計未知參數γ, a, θ和σ2。

公式1、2和3均針對單一門檻模型，然而實證上可能存在雙重門檻，此時，該模型可修正為公式4和公式5：

其中，門檻值γ1＜γ2。

這一模型還可以進一步延伸至多重門檻值模型(γ1, γ2,γ3, γ4, …γn)。

三、指標選取

1.因變量

衡量企業盈利能力一般通過兩種方法：一是財務指標法，主要采用總資產收益率、凈資產收益率、每股收益等指標；二是市場評價法，一般選擇托賓Q值和EVA等指標。本文認為，兩種方法都有合理性且具有互補性，因此選擇總資產收益率、凈資產收益率、營業利潤率和托賓Q值反映公司經營績效。其中，總資產收益率(ROA)為總利潤與總資產的比率，反映公司全部資產的收益水平；凈資產收益率(ROE)是凈利潤與所有者權益的比率，反映股東權益的收益水平。這兩個指標是衡量盈利能力的最常用指標。營業利潤率(GPM)為營業利潤占營業收入的百分比，反映企業通過經營獲取利潤的能力，該指標順應了創業板發展偏“輕資產”的未來方向；托賓Q值(Tobin Q)為公司市場價值與總資產重置價值的百分比，即公司股票市值加上債券價值之后除以總資產賬面價值，其中債券價值為流動負債減流動資產加長期負債賬面價值，該指標綜合考慮了貨幣時間價值和各種無形資產，能夠更全面反映公司績效。

2.自變量

研發支出是絕對數，為了提高可比性，本文將其轉化為相對數——研發強度(即研發支出與營業收入之比，記作RDI)以衡量公司研發投資情況。通常，研發支出對盈利能力的影響具有滯后性，因此自變量選定為上一期的研發強度。

3.控制變量

盈利能力受到眾多因素的影響，因此本文選取以下控制變量。一是選擇總資產的自然對數作為公司規模的代理變量，通常，大公司有規模經濟優勢和強大的研發承擔能力，而小規模公司的研發投入承擔能力差，但能靈活選擇創新點并將產品迅速推向市場。二是選擇資產負債率作為資本結構的代理變量，即負債與總資產之比，恰當的負債經營和合理的資本結構能夠降低融資成本，改善公司績效。三是選擇大股東持股比例作為股權結構的代理變量，即前十大股東持股數量占全部股票數量的百分比，該比例越高，越能對管理者實施有效監控，但可能損害中小股東利益，影響公司盈利能力。四是選擇轉投資率作為多元化投資的代理變量，即長期投資賬面價值/總資產賬面價值，反映公司投資結構特別是對外股權投資，當公司資金較為充足時，進行對外股權投資有利于提高公司長期價值。

4.虛擬變量

引入虛擬變量能夠使回歸模型變得更復雜也更接近現實，使一個方程能夠達到兩個或兩個以上方程的作用。創業板上市公司數量眾多，且分布在不同行業上，因此，本文選擇行業分類作為虛擬變量，并將創業板上市公司劃分為以下三類：一是制造業，在創業板市場中所占比例最高，是我國工業的主導，通常具有較強生產能力和較大資產規模；二是計算機和通信等高科技類服務業，包括信息技術服務業、專業和科研服務業、計算機應用服務業、通信服務業等，是知識密集和技術密集型產業，通常具有較高的研發強度；三是其他產業，包括廣播電視業、批發零售業、倉儲業、農業、漁業服務業等行業，研發投入相對較低。其中，后兩個行業都屬于“輕資產”類行業。

各個變量的描述性統計見表1。

通過表1，我們發現創業板上市公司的財務狀況和經營情況如下：總資產收益率的均值為6.42%，其中有23個觀測值為負數，說明有些公司在若干年份是明顯虧損的，由標準差可知各公司的總資產收益率較為穩定；凈資產收益率的均值為6.55%，有24個觀測值為負數，且和總資產收益率的變動趨勢基本一致，由標準差可知其波動要比總資產收益率要大一些；營業利潤率的均值為14.79%，有34個觀測值為負數，明顯多于ROA和ROE，說明盡管其主營業務是虧損的，但能通過其他業務進行彌補，由標準差可知，該指標存在較大波動；托賓Q值的均值為2.55，其中63個觀測值小于1，說明其市場價值小于總資產重置價值，且該指標和另外三個表示公司盈利能力的指標存在明顯的不一致性，原因在于我國創業板市場上股票價格的頻繁無序波動；研發強度的均值為6.67%，最大值出現在深圳中青寶互動網絡股份有限公司2011年的98.39%1，最小值出現在愛爾眼科醫院集團股份有限公司、浙江華策影視股份有限公司和宋城演藝發展股份有限公司，均為零2；資產負債率的均值為19.44%，明顯低于一般公司，主要是因為創業板上市公司更多的采用內部盈余方法進行資金積累，再加上創業板市場上的“三高現象”3，導致股權融資比例較高，由標準差可見該指標存在較大波動；前十大股東持股率為65.95%，其中最大值為重慶智飛生物制品股份有限公司的91.40%，最小值為浙江向日葵光能科技股份有限公司的28.34%，該指標具有明顯的下降趨勢；轉投資率的均值為1.08%，說明創業板公司的多元化程度不高，較少公司進行對外長期股權投資；總資產自然對數的均值為9.069，其中最大值出現在北京碧水源科技股份有限公司的9.91，最小值出現在通化雙龍化工股份有限公司的8.537；從創業板上市公司虛擬變量的均值來看，制造業公司占72.5%，高新技術類服務業公司占17.6%，其他類公司僅占9.8%。

表1 各變量的統計性描述

實證檢驗及其結果分析

一、單位根檢驗

為防止出現面板門檻檢驗的偽回歸現象，必須保證各變量都是平穩的，因此，本文首先使用STATA進行面板數據單位根檢驗，結果見表2。

由表2可知，Fisher Chi-square和Choi Z-stat檢驗都顯示，解釋變量(總資產收益率、凈資產收益率、托賓Q值和營業利潤率)、門檻變量(研發強度)和控制變量(負債比率、大股東持股率、公司規模、轉投資率)都在1%的顯著性水平下顯著。因此，可以拒絕原假設，即所有變量都是平穩的。

二、研發強度門檻值的確定

在估計門檻自回歸模型時，必須檢定是否存在門檻效果，以及存在幾個門檻。本文采用Gauss 10軟件進行面板門檻檢驗，運用拔靴法檢定統計量F值的漸進分配概算，進而求得p值。反復拔靴抽樣10000次的門檻效果檢定結果見表3。

表2 單位根檢驗結果

表3 研發強度對盈利能力代理變量的門檻效果檢定

表3說明，若以不同指標反應公司盈利能力，則研發強度對其具有不同的門檻效果。若以總資產收益率或凈資產收益率作為公司盈利能力的代理變量，單一門檻值為3.020，對應p值分別為0.074和0.060，說明在10%的顯著性水平下，存在單一門檻效應，使模型呈現出門檻值上下不對稱的非線性關系，即研發支出對公司盈利能力存在非線性影響，驗證了假設2。若以托賓Q值作為盈利能力的代理變量，單一門檻值為8.912，p值為0.320，說明研發強度對公司盈利能力的門檻效果不夠顯著，其原因可能在于創業板市場建立時間尚短，股價波動較大，托賓Q值無法準確衡量公司盈利能力。若以營業利潤率作為盈利能力代理變量，單一門檻值為2.570，p值為0.048，說明在5%的顯著性水平下存在單一門檻效應，即研發支出對公司盈利能力存在門檻值上下不對稱的非線性影響。觀察各個代理變量的雙重門檻值和對應p值，皆為非常不顯著，因此，本文將繼續以創業板上市公司為樣本，以資產報酬率、凈資產收益率和營業利潤率作為盈利能力的代理變量，探討研發強度對公司盈利能力的單一門檻效果。

三、研發強度對盈利能力的門檻效果分析

由上文分析可知，該模型存在單一門檻效應，其參數見圖1～圖3，參數估計見表4和表5。

由圖1～圖3可以看出，研發強度對公司盈利能力的影響是非線性的，盡管采用不同的代理變量會出現不同的門檻值。

表4為單一門檻模型下的參數值估計，我們也可以據此寫出研發支出對公司盈利能力的模型(暫不考慮控制變量)。當分別以總資產收益率、凈資產收益率及營業利潤率來衡量盈利能力，可得到模型見公式6、7、8。

由表4和公式6可知，門檻值(=3.02)將觀察值分為兩個區間：當研發強度低于3.02時，研發強度每提高1%，總資產收益率提高1.78%；當研發強度超過3.02時，研發強度每提高1%，總資產收益率提高0.24%。由表4和公式7可知，當研發強度低于3.02時，研發強度每提高1%，凈資產收益率提高2.42%，當研發強度超過3.02時，研發強度每提高1%，凈資產收益率提高0.30%。可見，ROA和ROE為近似指標，因此它們實證結果基本一致。由表4和公式8可知，當研發強度低于2.57時，研發強度每提高1%，營業利潤率提高3.31%，當研發強度超過2.57時，研發強度提高1%，總資產收益率提高0.15%。觀察表4中的t統計量，在分別考慮同質及異質的標準偏差后，三個模型中的系數和 均能夠通過5%或者10%的顯著性檢驗。

表4 單一門檻模型下盈利能力代理變量的參數值估計

可見，盡管采用營業利潤率(GPM)作為盈利能力的代理變量得出的門檻值與以ROA和ROE作為代理變量得出的門檻值有所不同，但實證結果都顯示研發強度有利于公司提高盈利能力，且兩者之間存在門檻值上下顯著的不對稱的非線性關系，當研發強度低于門檻值時，提高研發強度能夠較大幅度改善公司盈利能力，而當研發強度超過門檻值時，這種促進作用仍然存在但影響程度已經明顯減弱。

四、控制變量和虛擬變量對公司盈利能力的影響

通過表5可以進一步判斷各個控制變量和虛擬變量對公司盈利能力的影響。

表5 單一門檻模型下控制變量和虛擬變量的參數值估計

表5中的實證結果可具體解釋如下：

1.若以總資產報酬率作為盈利能力的代理變量：資產負債率與盈利能力負向相關，且在10%的顯著性水平下顯著，其原因可能與創業板市場的“三高現象”有關，因此創業板公司應謹慎利用財務杠桿；大股東持股率與盈利能力正向相關，且在5%的顯著性水平下顯著，原因在于股權集中有利于公司的經營激勵，從而有效降低代理成本；公司規模與盈利能力正向相關，且能通過10%的顯著性檢驗，原因在于規模經濟效應的存在，而創業板上市公司目前普遍規模不大，因此應適當擴大公司規模以提高盈利能力；若公司為制造業企業，提高研發強度有助于改善盈利能力，若公司為高科技類服務業，提高研發強度也有助于改善盈利能力，且這種促進作用更為明顯，若公司為其他產業企業，提高研發強度不利于提高公司盈利能力，即研發強度對公司盈利能力的影響存在行業特征。

2.若以凈資產收益率衡量盈利能力，各控制變量和虛擬變量的影響如下：資產負債率與盈利能力顯著負相關；大股東持股率與盈利能力顯著正相關；公司規模與盈利能力顯著正相關；制造業企業和高科技服務業企業的研發強度與盈利能力顯著正相關，且這種促進作用在高科技類服務業企業中更為明顯。

3.若以營業利潤率作為盈利能力的代理變量，各控制變量和虛擬變量的影響如下：資產負債率與盈利能力顯著負相關；大股東持股率與盈利能力顯著正相關；制造業企業和高科技服務業企業的研發強度與盈利能力顯著正相關，且這種促進作用在高科技類服務業企業中更為明顯；其他行業企業的研發強度與盈利能力顯著負相關，因此企業在進行研發活動時，應結合自身的行業特點。

可見，盡管三個模型有著些微差別，但至少達成以下三點共識：一是資產負債率與盈利能力負向相關，因此創業板上市公司應謹慎利用財務杠桿、適當減低負債比率；二是大股東持股率與盈利能力正向相關，因此創業板上市公司應適當提高股權集中度，避免股權分散導致決策成本上升；三是行業因素影響研發強度和盈利能力的關系，制造業企業和高科技服務業企業，特別是高科技服務業企業，應當更加注重研發活動，提高研發強度，以改善公司盈利能力。

結論和建議

創業板上市公司大多為高科技、高成長公司，非常重視研發活動，因此本文以2009年和2010年上市的153家創業板上市公司作為樣本，利用其2010～2013年的面板數據，驗證研發強度對于公司盈利能力的門檻效應。

本文在以往研究成果的基礎上進行變量選取：選擇總資產收益率、凈資產報酬率、營業利潤率、托賓Q值等財務指標和價值指標作為盈利能力的代理變量；選擇滯后一年的研發強度作為研發支出的代理變量；選擇負債比率、大股東持股率、總資產自然對數、轉投資率等指標作為控制變量，分別反映資本結構、股權結構、公司規模和多元化程度；此外，由于研發活動存在明顯的行業差別，因此選擇行業分類作為虛擬變量，將創業板上市公司分為制造業、高科技服務業和其他行業等三大行業。實證方法上，本文選擇面板門檻模型，以避免主觀判定分區的不足，進行平衡式面板數據的門檻效果分析。

通過面板門檻檢驗，本文發現，盡管采用不同代理變量得到的結論存在細微差別，但創業板上市公司的研發強度和盈利能力之間存在顯著的不對稱的非線性關系，這與Chang (2010)[11]、Paulo (2012)[12]和Lee et al.(2014)[13]等的觀點基本一致。具體來說，當研發強度低于某一門檻值時(代理變量為ROA或ROE時，門檻值為3.02，代理變量為GPM時，門檻值為2.57)，提高研發強度能夠顯著改善公司盈利能力；當研發強度超過該門檻值時，盡管研發強度仍然能夠改善公司盈利能力，但這種促進作用已明顯減弱。面板門檻模型還表明，資產負債率與盈利能力負向相關，十大股東持股率與盈利能力正向相關，制造業企業和高科技服務業企業更應注重提高研發強度，以改善公司盈利能力。

可見，創業板上市公司管理者應進行恰當的研發投資，保持合理的研發強度：對于研發強度低于門檻值的公司，應當增加研發投入，提高研發強度，以強化競爭優勢和盈利能力；對于研發強度超過門檻值的公司，則應適當控制研發投入，避免資金占用過多，導致盈利能力下降。因此，根據本文實證結果，特提出以下對策建議：一是創業板上市公司應重視研發投資，適當提高研發強度，以改善公司技術水平和生產效率；二是創業板公司研發活動要注意適度原則，切實提高研發能力，只有將先進知識和創新技術快速轉化為新的產品，才能使得高新技術中小企業實現公司價值最大化的目標；三是創業板企業研發活動應考慮行業特征，制造業企業尤其是高科技服務業企業更應注重提高研發支出和研發能力；最后，創業板公司應降低資產負債率、提高大股東持股率，保持合理的資本結構和股權結構，以提高公司盈利能力。

注釋

1.該公司屬于計算機或通信等服務業。

2.這三個公司均為除制造業和計算機或通信等服務業之外的其他產業。

3.即高股價、高市盈率和高募集資，這一現象在公司首次發行股票時特別突出。