家族控制、風險投資和企業R ＆ D投資

唐清泉 黎文飛 蔡貴龍

(中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

引言

在我國民營上市公司中，家族企業占據了半壁江山1。然而，根據2011年首份《中國家族企業發展報告》，我國多數家族企業創新能力不足，研發活動尚不活躍，制約了家族企業的持續發展。R ＆ D投資是企業創新的原料和基礎，如果家族企業不進行R ＆ D投資，可持續發展也成為無源之水。事實上，我國家族企業近幾十年的發展，更多是依賴于實體資本的投資，研發創新能力較弱(陳德球和鐘均珈，2011)[12]。而沒有創新能力的企業注定將會被淘汰，尤其是金融危機之后，沒有創新能力的企業紛紛倒閉或掙扎于生死線上。因此，擺在我們面前的一個問題就是，如何才能增加家族企業R ＆ D投資，促進家族企業的創新？

但鮮有文獻研究上市家族企業的R ＆ D投資及其內在機制。代吉林等(2012)[13]指出，國內外對家族企業R ＆ D投資的研究嚴重不足，對家族企業R ＆ D投資的影響因素也不甚清楚。實踐上，我國對風投是否能夠以及如何促進企業創新的研究也遠遠滯后于國家政策需求和現實實踐。因此，本文對此進行探索，研究家族企業的R ＆ D投資機制，以揭示家族控制企業對R ＆ D投資的風險偏好；如果R ＆ D投資不足，是否有其他力量，比如風險投資來驅動或改變這種狀態。付雷鳴等(2012)[15]的研究發現風險投資可以促進企業創新，但是文章隱含的假定是所有風投都是同質的，而實際上風投的聲譽等特征差異會影響企業的創新。

本文通過研究風投對上市家族企業R ＆ D投資機制的影響，試圖回答以下幾個問題：(1)是什么抑制了家族企業的R ＆ D投資；(2)家族企業IPO后尚未退出的風投是否能促進R ＆ D投資；(3)風投影響R ＆ D投資的機制是什么；(4)不同特征風投的作用有何差異？

理論分析與研究假設

一、家族控制與企業R ＆ D投資偏好

Wei et al.(2011)[10]認為家族企業是由個人或家族控制的公司，其重要特征就是企業的控制權掌握在有血緣關系或姻緣關系的人手中。中國家族企業發展歷史不過二三十年，控制權大部分還掌握在家族而非職業經理人手中(馮旭南等，2011)[14]，家族控制對企業的R ＆ D投資決策具有重要的影響。家族企業存在“家族主義”文化，而且“一家之長”在家族中具有很大的權威，家族控制權更直接反映了家族企業影響投資決策的行為。理論上，家族控制與R ＆ D投資偏好的關系存在兩面性：

一方面，家族控制有利于增加R ＆ D的投資。由于家族企業的所有者通常又是管理者，掌握和主導著家族企業的R ＆ D投資決策。所有者和管理者利益的一致性可以大大緩解進行長期投資比如R ＆ D投資過程中的代理問題，投資決策對短期業績的敏感性也比職業經理人低，甚至有時犧牲短期利益以確保長期投資的成功。管家理論的利他主義認為，家族企業管理者對自己的家族企業有更強的心理歸屬感和成就感，把家族企業當成長期的事業來經營。為了打造百年老店，不斷傳承長青基業，家族企業家具有長遠的投資視野，而不局限于短期收益。即使家族企業聘任職業經理人管理企業，家族所有者也有很強的激勵和權威去監督職業經理人努力工作，做出有利于企業長遠發展的投資決策。

另一方面，家族控制也可能抑制R ＆ D投資。R ＆ D投資項目是一項以知識為基礎的投資，因此需要有更專業的技術管理人才。但家族企業內部崗位安排往往基于裙帶關系(而非個人能力)，即使是不稱職的家族成員也經常擔任企業的重要職位。首先，家族管理者不具有管理企業上市后進一步發展的知識技能(Weidenbaum, 1996)[9]，不利于企業的長遠發展戰略決策；其次，企業內部員工晉升機制的不公平，晉升錦標賽機制的缺失抑制了非家族員工努力工作的積極性；再者，家族企業繼任的排他性，職位上升的限制等原因，導致招聘和留住高技能人才方面存在一定的困難，也進一步制約了家族企業的研發創新能力。Weidenbaum(1996)[9]指出，中國的家族企業更偏好安排不合格的家族成員而不是外部的專業人才到企業任職，這限制了企業的創新的能力。同時，家族內部沖突如夫妻離婚、控制權爭奪會影響企業經營的穩定性，導致家族管理者的精力用于家族內部沖突、利益分配事務上，而較少關注家族企業的發展情況；家族成員為了自己的私利掏空上市公司(Anderson和Reeb, 2003)[1]，進行創新投資的活動將減少。

雖然理論上存在家族控制與R ＆ D投資偏好的對立假說，但已有實證研究表明，家族企業更多的是風險規避者(Chen和Hsu, 2009；陳德球和鐘昀珈，2011)[2][12]。陳創和劉天宇(2012)[11]對中國中小板上市公司進行研究后發現，創始經理人的比例抑制了企業的R ＆ D投資，創始人擔任CEO進一步抑制了R ＆ D投資。這表明在中國，家族控制可能不利于R ＆ D投資。

綜上所述，本文提出如下基本假設：

H1：在其他條件一定的情況下，家族控制權與R ＆ D投資負相關。

二、風險投資對家族控制企業R ＆ D投資的影響

風投與創新的關系在國外得到廣泛的研究。風投追求高風險、高收益的特性決定了他們是更積極的投資者，更關注企業的長期利益(付雷鳴等，2012)[15]。已有文獻發現，R ＆ D投資及產生的專利能顯著提高企業價值和經營業績，R ＆ D投入與未來一年的股價變動顯著正相關。由于企業的創新項目投資收益周期較長，需要持續不斷的R ＆ D投入，才可能獲得成功并最終開發出新產品，帶來新的盈利增長點。因此，為了在退出時獲得更高的收益，即使完成了上市使命，留在企業未退出的風投仍然有動機促使企業進行R ＆ D投資。

圖1 風險投資參與對家族企業R ＆ D投資的傳導機理

風投作為支持創新及其產業化的特殊融資機制，是科技與金融緊密結合的產物，對促進家族控制企業R ＆ D投資的機制體現在多方面，這包括：

第一，提供融資。對家族企業而言，R ＆ D投資資金主要來源于自有資金和朋友借貸，很難獲得銀行的融資支持，融資約束抑制了企業的R ＆ D投資(解維敏和方紅星，2011)[16]。風投加入家族企業，為企業的R ＆ D融資提供了重要的來源。除此之外，風投通過自己在金融界的網絡資源為企業提供了更為廣泛的融資來源。吳超鵬等(2012)[19]的研究證實了即使上市之后，這些風險投資仍然能發揮作用，除自己為企業提供資金外，風投還幫助企業從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務資本和權益資本。

第二，知識技能。Marco和María(2007)[6]的研究指出，公共資金(public funding)只能緩解融資約束，而風投不僅提供了企業所需的資金，更重要的是為企業提供多種增值服務。增值服務源于風投擁有的經驗和知識技能，風投不僅自己具有產業方面的專業知識，還可以利用自己在科技界和產業界的人脈資源為企業的R ＆ D投資提供建議和評估，從而減低R ＆ D投資的風險和不確定性，增強了企業R ＆ D投資的動機，提高了R ＆ D投資成功的概率。已有研究發現風險投資幫助企業促進創新和發明專利(Kortum和Lerner, 2000)[4]，更快地生產出新產品(Hellmann和Puri, 2000)[3]，帶來潛在的消費者和供應商(Nahata,2008)[7]，開拓新市場等。

第三，監督管理。風投一般會委派其成員擔任被投資公司的董事，從而可以近距離的介入到企業當中，緩解家族企業經理人的道德風險。而且這些董事往往具有技術、金融和管理等復合背景2，可以幫助家族企業完善股權結構，規范管理流程，制定長遠的公司發展戰略。

風投和被投資家族企業的合作，可以為家族企業提供金融資源、智力資本和社會關系等方面的幫助，對企業的研發創新行為起到重要的推動作用，見圖1。由此提出假設2：

H2：其他條件一定，有風投背景的家族企業加大了R ＆ D投資。

前述研究大多是對西方創業企業的研究，他們忽略了家族控制對企業話語權的重要影響，在家族控制情況下，風投是否能調節家族控制權與R ＆ D投資的作用呢？沿襲Anderson和Reed(2003)[1]的分析思路，本文認為，當家族控制權大于一定比例的時候，家族勢力控制和主導著企業的投資決策，而家族決策的治理機制和家族成員的知識局限性，使得家族企業R ＆ D投入的動力不足。此時，風投委派到家族企業的董事很難在董事會上有所作為，其起到的作用主要是價值保護作用，很難促進家族企業增加R ＆ D的投資。但當家族控制權低于某一臨界值時，風投在董事會任職和擁有的投票權可能對企業的決策起到重要的作用，在必要的時候甚至可以解雇或更換家族高管成員(Parhankangas和Landstr?m, 2006)[8]。在這種情況下，風投有動力和能力為家族企業提供更多的增值服務，完善公司的治理結構，促進家族企業增加R ＆ D的投資。此時，風投起到價值創造的作用。因此，本文提出如下假設：

H3：其他條件一定，風投只對低家族控制權與R ＆ D投資的關系產生調節作用。

樣本選擇和研究設計

一、樣本選擇和數據來源

本文以2007～2012年在滬深交易所上市的制造業和信息技術業家族企業為樣本，判斷標準為：(1)最終控制人可追溯到個人或家族；(2)最終控制人必須是其直接或間接持股上市公司的第一大股東的A股上市公司(蘇啟林和朱文，2003)[18]。我們對樣本進一步進行了篩選：(1)剔除個人或家族對上市公司的控制權小于10%的樣本(La Porta et al, 1999；馮旭南，2011)[5][14]，剔除實際控制人為兩個或兩個以上非家族成員平均持股的樣本；(2)剔除R ＆ D數據缺失和財務數據缺失的樣本。最后本文篩選出1648個年度觀測值。為了消除異常值的影響，我們對所有連續變量在1%和99%分位數進行winsorize。

家族控制權、風投、R ＆ D數據為手工收集。家族控制權的計算方法參照La Porta et al(1999)[5]。由于R ＆ D非正態，參照Chen和Hsu(2009)[2]的方法，對R ＆ D進行Box-Cox變換。風投樣本的收集遵循以下標準：(1)在公司年報的十大股東中，名稱為“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”默認為風投(吳超鵬等2012；付雷鳴等2012)[19][15]；(2)十大股東公司名稱中含有如“高科技投資”、“產業投資”、“創新投資”、“科技投資”、“投資管理”和“高新投資”等字樣的則通過百度進一步確定，如果其主營業務為創業投資、風險投資則認為是風投。同時我們通過《中國風險投資年鑒》、清科《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄1000》等多方面進行確認，盡量確保數據的準確性。其他財務指標源于CSMAR。

二、模型設定

為驗證各假設，本文采用多元線性回歸模型。其中模型1用于檢驗假設H1，模型2用于檢驗假設H2，模型3用于檢驗假設H3，變量的定義見表1。

表1 變量定義

控制變量參考了有關R ＆ D研究的文獻(如甄麗明，2013)[20]，我們控制了盈利能力、成長性、資產規模、現金流量、資產負債率、企業年限、行業類型和年度虛擬變量。參照中國證券會行業分類的方法，以及羅婷等(2009)[17]對高科技行業的劃分方法，代碼C43，C47，C5，C78，C8，G為高科技行業。

實證結果與分析

一、描述性統計

表2為樣本統計情況。從風投的類型看，有國有風投出現在十大股東的樣本占有風投背景樣本的28.1%，聯合風投占40%，本地風投占57.7%，2007年排名前50的風投占總風投樣本的17%。

在1648個樣本里，R ＆ D的均值4.69%，最小值0.11%，最大值25.92%，標準差為4.08。可見不同家族企業的R ＆ D差距較大。家族控制權比例均值為47.90%，這一比例高于馮旭南等(2011)[14]36%的比例?？赡艿脑蚴窃谟嬎慵易蹇刂茩鄷r，計算了所有家族成員，包括血緣關系或姻緣關系的持股比例；也可能是我們的樣本更多，包括2007～2012年的1648個公司-年度觀測值，而且2007年后有更多的家族企業在中小板和創業板上市，更能反映上市家族企業的控制權比例。而馮旭南等(2011)[14]的樣本是2007年的392個橫截面數據。因篇幅限制，描述性統計結果在此略去。

表2 樣本描述

表3 有無風投家族企業R ＆ D投資的比較

表3為有風投和無風投家族企業的R ＆ D投資的差異比較?？梢钥吹接酗L投背景的家族企業的R ＆ D投資明顯比無風投背景的家族企業的R ＆ D投資高，而且在1%的水平上顯著，初步證實了假設H2。

二、多元回歸結果與分析

1.H1和H2的實證結果分析

根據表4的回歸結果，可以看出家族控制權(family)與R ＆ D投資顯著負相關，且在1%水平上顯著。這個結果說明，家族控制企業由于家族成員內部權力沖突，經營管理缺乏專業性知識，權力關系缺乏獨立有效的監督和約束等原因，導致風險規避行為，對R ＆ D投資產生抑制作用，假設1得到驗證。從第(2)和(3)列可以看出，無論是用風投的虛擬變量還是風投持股，風投與家族企業的R ＆ D投資都顯著正相關，且在1%水平上顯著，這說明風險投資提供的金融資源，專業知識和監督管理等，對家族企業的R ＆ D投資產生了顯著的促進作用，而且風投持股越多，作用越顯著，假設2得到了驗證。

表4 H1和H2的回歸結果

2.H3的實證結果分析

表5是檢驗風投是如何影響家族控制企業對R ＆ D投資的回歸結果。列(1)為家族控制企業的全樣本中，加入家族控制權與風投的交叉乘積項(family*vcdum)，結果顯示這個交叉項系數不顯著，說明風投對家族控制企業的R ＆ D投資影響力是非常有限的。這意味著，如果家族控制很強，風投難有足夠的能力去影響企業的R ＆ D投資。

為了更好地考察家族控制強度下風投對其的不同影響，我們以中位數為界，將樣本分為家族控制強組(中位數以上)和家族控制弱組(中位數以下)兩個組。列(3)為家族控制強組的回歸結果，可以看到交叉項不顯著，說明在家族控制權很強時，風投不能調節家族控制權與R ＆ D投資的關系。列(2)為家族控制低組的回歸結果，交叉項在10%的水平上顯著為正。說明在家族控制權相對較低時，風投調節了家族控制權與R ＆ D投資的關系，緩解了家族控制對R ＆ D的負向關系，假設3得到驗證。結合家族控制權(family)和交叉項(family*vcdum)，我們認為，在家族控制權相對較低時，風投不僅能抑制家族控制權對R ＆ D投資產生的不利影響，而且總體上促進了家族企業的R ＆ D投資。列(4)為全樣本的回歸，同樣證明了假設3。3我們也用風投持股(vchold)代替風投虛擬變量(vcdum)進行回歸，結果不變(因篇幅限制，結果在此略去)。

表5 H3的回歸結果

進一步分析及穩健性檢驗

一、風投特征的影響

不同特征的風投，可能對家族控制企業的影響和發揮作用的程度不同。因此本文進一步討論國有背景風投和非國有背景風投、聯合風險和獨立風投、本地風投和異地風投、風投聲譽以及持股比例對家族企業R ＆ D投資的影響。前文已指出，只有低家族控制組才對R ＆ D投資有調節作用，本節對低家族控制組進行回歸。表6回歸結果顯示，聲譽越高4、風投持股比例越多，對家族控制權與R ＆ D投資的調節作用越強；國有風投和本地風投對家族控制權與R ＆ D投資的調節作用更強，而是否聯合風投則沒有顯著差異。

二、穩健性分析

為了控制一般機構投資者也可能對R ＆ D投資產生的影響，我們加入機構投資者變量進行控制，主要結果不變(因篇幅限制，結果在此略去)。用滯后一期的盈利能力重復上述過程，主要變量結果仍然一致(與上同)。此外，我們剔除主板上市的樣本，重新對樣本進行回歸，結果仍然不變(與上同)。

為檢驗樣本是否存在自選擇偏差問題，通過Heckman二階段回歸結果顯示，逆米爾斯比率系數顯著，且模型的主要解釋變量結果保持不變，即內生性問題對本文模型的結論沒有產生顯著影響(與上同)。

結論及啟示

本文利用2007～2012年滬深交易所IPO及上市后的家族企業數據，考察了風投對我國家族企業R ＆ D投資機制的影響，得到如下結論：

(1)家族控制權對R ＆ D投資有抑制作用。這表明，中國的家族控制人憑借控制權做出保守的投資決策，是風險規避的保守者。

(2)有風投背景的家族企業能顯著地提升R ＆ D投資。原因是風投提供的金融資源、專業知識和監督管理等對家族企業的R ＆ D投資產生了顯著的促進作用，從而有利于增強家族企業的創新能力。

(3)風投只對低家族控制權與R ＆ D投資產生調節作用。這表明，在家族控制勢力很強時，風投沒有足夠的能力去影響家族企業的強勢控制和對R ＆ D投資的風險偏好。

表6 不同風投特征對家族企業R ＆ D投資的作用(低家族控制組)

(4)不同類型的風險投資對低家族控制企業的R ＆ D投資產生的影響不同。其中風投聲譽越高和持股比例越多，對家族控制權與R ＆ D投資的調節作用越強；國有和本地風投對家族控制權與R ＆ D投資的調節作用更強，而聯合風投和獨立風投則無顯著差異。

本文的結論具有重要的啟示意義。第一，由于家族企業的風險規避性，在獨立董事還不能發揮較好的治理功能，也不能促進企業的R ＆ D投資的情況下(陳創與劉天宇，2012)[11]，風投作為外部投資者對家族企業的研發創新具有重要的促進作用。這也與國家一直強調大力推進風投發展，從而促進企業的創新政策是一致的。第二，風投調節家族控制權與R ＆ D投資的關系不是無條件的，如果家族控制權比例過高，風投即使參股家族企業，也不能影響董事會的決策，增強企業研發創新的動力。因此，家族企業要保持一個適度的控制權比例，才能有利于風投發揮治理作用。第三，不同類型的風投在IPO之后繼續留在企業和IPO之前有不同的動機和作用。這提醒我們注意，風投的動機和治理行為在不同的情景下會發生變化。

注釋

1.數據來源于2012年《福布斯》中文版“中國現代家族企業調查報告”。報告顯示，A股民營上市公司1394家，其中家族企業684家。

2.例如，深圳和而泰智能控制股份有限公司的董事朱方是深圳力合創業投資有限公司總裁，荷蘭代爾夫特技術大學物理學博士，曾任荷蘭倫瑟儀器有限公司技術負責人、荷蘭博士蔓科技有限公司亞洲地區負責人、清華大學深圳研究院院長助理，同時也是深圳市科技專家委員會委員(從年報中整理)。

3.表6列(4)中family?vcdum?famdum系數顯著，說明表6列(2)和列(3)中family?vcdum的系數是顯著不同的。此外，列(4)中family?vcdum+family?vcdum?famdum不顯著異于0，說明高家族控制下風投不對R ＆ D產生影響，結果和列(3)一致。

4.我們也用風投的年齡作為聲譽的代理變量，結果不變。