產(chǎn)權(quán)、市場化與非上市企業(yè)的融資困境

■ 劉瑩 李 陽 通訊作者 孔東民 副教授（華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系 武漢 430074）

引言

融資問題是現(xiàn)代企業(yè)生存、發(fā)展、壯大的關(guān)鍵問題。關(guān)于外部融資的重要性，學(xué)界很早便有探討。Johnson （2002）指出在東歐轉(zhuǎn)型國家，外部融資對私有企業(yè)的發(fā)展壯大有極重要的作用。同樣作為從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體，我們有理由相信外部融資在我國企業(yè)發(fā)展過程中起著重要作用。曹柯和朱彤（2010）指出對中國的制造業(yè)企業(yè)而言，外部融資依賴越高的部門，比較優(yōu)勢獲得了較大提升。然而，不同類型企業(yè)在獲取外部融資的能力上參差不齊。唐建新等（2011）指出政治關(guān)系是影響民營企業(yè)外部融資能力的重要因素。在完善的金融市場和法制的缺失下，產(chǎn)權(quán)無疑會影響企業(yè)外部融資能力。然而過去對企業(yè)融資能力的研究往往使用上市公司數(shù)據(jù)，這忽略了幾個問題：一是上市公司公開上市后籌資能力往往大大增強，對外部融資的依賴會減弱；二是上市國企中有許多巨型的、行業(yè)影響極大的企業(yè)，既有自身的政策使命，又有極大的政策傾斜。而上市民企也多是各行業(yè)站穩(wěn)根基的佼佼者，它們并不具有代表意義；三是用上市公司數(shù)據(jù)，剔除不合意樣本后剩下的數(shù)量較為有限。

由于我國各省市、各地區(qū)市場化的廣度、深度各不相同，在研究企業(yè)融資的問題上，很難不考慮到市場環(huán)境所帶來的差異和影響。例如，劉小玄（2001）認(rèn)為在市場機制不發(fā)達(dá)政府干預(yù)程度更高的地區(qū)，銀行經(jīng)理更可能出于私利給國有企業(yè)提供長期貸款。

在當(dāng)前普遍存在的民營企業(yè)融資難情況下，本文意在考察產(chǎn)權(quán)制度及市場環(huán)境對企業(yè)融資能力的影響。與之前的研究不同的是，本研究采用了非上市公司的數(shù)據(jù)來進(jìn)行大樣本檢驗，以避免之前提到的一系列問題。最后在考察了企業(yè)的融資能力問題的同時，本文將進(jìn)一步探討企業(yè)融資約束問題，以說明在非上市企業(yè)中，企業(yè)的投資決策是否為融資所困擾，以及這一影響在國企民企之間是否有不同反映。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

林毅夫和李永軍（2001）認(rèn)為過去為了支持重工業(yè)的發(fā)展，我國建立了以大銀行為主的高度集中的金融體制。大型金融機構(gòu)不適合為中小企業(yè)服務(wù)，這就不可避免地造成中小企業(yè)的融資難。國外學(xué)者如Strahan和Weston（1998）也指出銀行規(guī)模增大時，對中小企業(yè)的貸款水平會降低。國有巨型銀行為主的體制下，自然會產(chǎn)生中小企業(yè)融資困難局面。關(guān)于融資歧視，余明桂和潘紅波（2008）發(fā)現(xiàn)：有政治關(guān)系的企業(yè)比沒有政治關(guān)系的企業(yè)更可能獲得銀行的信貸支持。杜穎潔和曾泉（2010）則證明了政治關(guān)系、銀行關(guān)系及其加總都會對上市民企的借款能力產(chǎn)生正向影響。以上分別探討了各種替代性制度對銀行差別貸款的影響。孫錚等（2005）認(rèn)為，上市公司所在地的市場化程度越高，長期借款占總借款的比重越低。江偉和李斌（2006）發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)程度比較低和金融發(fā)展水平比較高的地區(qū)，國有銀行差別貸款行為會有所減弱。這些研究都將區(qū)市場化程度納入對融資歧視的考察中。

盡管大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同融資約束現(xiàn)象，但也有許多相反結(jié)論。如郭建強和何青松（2008）指出代理問題可能是導(dǎo)致中國企業(yè)偏向內(nèi)源性融資的原因，而不僅僅由于融資約束導(dǎo)致資金成本不同。因此融資約束問題可能需進(jìn)一步檢驗。

（二）研究假設(shè)

在考察非上市企業(yè)的融資難易程度問題時，我們主要關(guān)注的是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性和其所處地的制度環(huán)境的不同對企業(yè)獲得貸款的影響。從常識和前人的研究來看，國有企業(yè)的貸款能力應(yīng)該更強。而當(dāng)企業(yè)所處地的制度環(huán)境較完善、市場化水平比較高時，企業(yè)會更容易獲得貸款嗎？這一點并非顯而易見，需要從長期和短期兩個角度來考慮。一方面，在更完善的金融市場中，企業(yè)可能會減少成本較高的長期借款而轉(zhuǎn)向于短期借款；另一方面，由于金融市場流動性提高，企業(yè)可能不再需要過多的流動性而減少其短期借款。因此暫且假設(shè)市場化程度變化對企業(yè)融資有影響，且這種影響程度會由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性而程度不一。對于融資約束的檢驗，本文主要使用傳統(tǒng)的投資現(xiàn)金流檢驗法。通過投資現(xiàn)金流敏感性的存在來證明融資約束。而代理變量則選為產(chǎn)權(quán)屬性。通過國有和民營企業(yè)投資現(xiàn)金流的敏感度的差異來看其是否面臨不一樣的融資約束。本文提出如下假設(shè)：

H1：在同等其他條件下，非上市民營企業(yè)比非上市國企更難獲得貸款。

H2：非上市企業(yè)的貸款難易程度受到其所處地制度環(huán)境的影響，且這種影響對民營企業(yè)和國有企業(yè)是不同的。

H3：非上市企業(yè)的投資與市場制度環(huán)境有關(guān)，對企業(yè)現(xiàn)金流是敏感的，且敏感程度與企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性有關(guān)。

數(shù)據(jù)和研究方法說明

（一）數(shù)據(jù)和變量說明

企業(yè)樣本數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，包括了全部國企和年銷售額500萬元以上的非上市企業(yè)。筆者刪除了關(guān)鍵指標(biāo)（如貸款率、固定資產(chǎn)比率等）出現(xiàn)不合邏輯值的觀測值，并做了WINSOR（0.01）處理。在對企業(yè)性質(zhì)分類中用了三種測度：第一種是直接提取數(shù)據(jù)庫設(shè)定的企業(yè)性質(zhì)變量，記為type1。第二種是根據(jù)企業(yè)資本金來確定企業(yè)性質(zhì)，記為type2。若企業(yè)總的資本金中國有資本金占比最大則視為國企，若個人資本金占比最大則視為民營企業(yè)，其他情況忽略。第三種測度則是在第二種基礎(chǔ)上加以修改，記為type3。若企業(yè)的國有加上集體資本金占比最大則視為國企，若個人資本金、國外資本金加上港澳資本金的和占比最大則視為民營，其他情況忽略。第一種企業(yè)性質(zhì)劃分將用于下文分析，另兩種做穩(wěn)健性檢驗。其他變量如表1所示。

表1 主要變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計表

表3 對假設(shè)H1的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）

（二）研究思路與模型設(shè)定

本文在開篇介紹了融資對現(xiàn)代企業(yè)的重要作用和在像中國這樣的轉(zhuǎn)軌發(fā)展中國家可能出現(xiàn)的融資困難。筆者希望能夠通過對非上市企業(yè)的兩方面研究來考察融資困境問題：一是企業(yè)融資的難易程度及是否存在融資歧視；二是企業(yè)的投資決策面臨的融資約束問題。

對于融資歧視問題，主要通過兩方面來考察，即企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性和所處地的市場化程度對融資的影響以及它們是否存在交叉影響。企業(yè)融資的代理變量一般為企業(yè)的負(fù)債率。筆者將進(jìn)一步區(qū)分長期負(fù)債率和短期負(fù)債率分別考察其所受影響。

對于融資約束問題，大多數(shù)學(xué)者都還是通過證明公司的投資決策與公司內(nèi)部現(xiàn)金流有著敏感關(guān)系來說明公司存在著融資約束。這里首先則需要設(shè)定一個代理變量來區(qū)分融資約束公司和非融資約束公司。傳統(tǒng)上的代理變量有幾種：一是股利支付率；二是用銀企關(guān)系來區(qū)分這兩類公司；三是使用微觀市場中的不對稱信息指標(biāo)PIN更能直接地度量企業(yè)的融資約束水平。本文使用的是企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性。由于數(shù)據(jù)是來自非上市公司，最為流行的股利支付率和其他測度如PIN等無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。用企業(yè)性質(zhì)劃分能充分體現(xiàn)外源性融資約束情況。基于前面已經(jīng)提出的三個研究假設(shè)，可構(gòu)建相應(yīng)的回歸方程（對于假設(shè)H1和假設(shè)H2，回歸元除了總貸款率Debt外，還有其短期貸款率DebtS和長期貸款率DebtL，相應(yīng)的回歸方程在此不一一列出）。

假設(shè)H1：

假設(shè)H2：

假設(shè)H3：

實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2中可得知，在這九年的存續(xù)期內(nèi)一共有將近六十萬個企業(yè)。觀察企業(yè)的負(fù)債率可知，其平均負(fù)債率在55%左右，而平均而言僅有6%為長期負(fù)債，49%都是短期負(fù)債。同時可以看到企業(yè)的平均投資比率僅為3.2%左右，而經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金流比率也僅為6.3%左右，投資水平似乎偏低。

（二）多元回歸結(jié)果分析

對于之前提出的三個假設(shè)，這里先給出基于type1分類的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。基于另外兩種分類方式的回歸結(jié)果以及平衡面板數(shù)據(jù)回歸穩(wěn)健性檢驗將在后面說明。本文依次對之前提出的三個假設(shè)進(jìn)行驗證。

表4 對假設(shè)H2的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）

表5 對假設(shè)H3的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）

1.假設(shè)H1：同等其他條件下，非上市民營企業(yè)比非上市國企更難獲得貸款。

對假設(shè)H1的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）如表3所示。由于這里的樣本基本上涵蓋了很大一部分總體而非隨機抽取而來，因此在面板數(shù)據(jù)回歸中采用的是固定效應(yīng)。從表3中第一列可看出相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的總貸款率少了將近1.8%，具體看長期貸款和短期貸款，二者均顯著落后于國有企業(yè)。這里的結(jié)果支持了假設(shè)H1的論斷，即同等條件下，民企比國企更難獲得貸款，且對于長期和短期貸款皆如此。

2.假設(shè)H2：非上市企業(yè)的貸款難易程度會受到其所處地制度環(huán)境的影響，且這種影響對民企和國企是不同的。

對假設(shè)H2的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）如表4所示。可以看到當(dāng)企業(yè)所處地市場化指數(shù)每上升一單位，會使國企和民企的總貸款率均下降0.6%。但這并不意味著市場化指數(shù)的提高對國企和民企的影響是一致的。具體來看，市場化指數(shù)每上升一個單位時，國企長期貸款率下降0.6%，短期貸款率上升0.1%；而民企的長期貸款率下降0.4%，短期貸款率也下降0.2%。同樣是市場化程度的提高帶來負(fù)債率的降低，卻有兩個值得關(guān)注的特點：一是市場化程度上升對負(fù)債率的影響主要是針對長期負(fù)債；二是國企比民企更多地減少長期貸款而轉(zhuǎn)向短期貸款。前文提到非上市企業(yè)平均負(fù)債率為55%，其中49.8%為短期負(fù)債。說明非上市企業(yè)債務(wù)融資以短期貸款為主。在市場化指數(shù)上升，金融市場更為完善、流動性提高時，國有企業(yè)比民營企業(yè)更多的減少了長期貸款，且增加了其短期借款，顯然國企相比與民企能更好地利用市場完善帶來的改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的機會。因此可見：市場化程度的提升會使得非上市企業(yè)降低其總貸款率，并且國有企業(yè)較之于民營企業(yè)更能利用市場化的加深帶來的改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的機會。

3.假設(shè)H3：非上市企業(yè)的投資與市場制度環(huán)境有關(guān)，對企業(yè)現(xiàn)金流是敏感的，且敏感程度與企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性有關(guān)。

對假設(shè)H3的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果縮略表（基于type1）如表5所示。從表5中可知，企業(yè)的投資與其現(xiàn)金流正相關(guān)。此處的高投資現(xiàn)金流敏感度可以反映出非上市企業(yè)融資約束的存在。而交叉變量Dummy_Cashflow并不顯著，即民營企業(yè)的融資約束程度與國有企業(yè)相仿，并無明顯不同。Dummytype前的系數(shù)顯著為正說明非上市企業(yè)中民營企業(yè)的投資水平還高于國有企業(yè)。另外，可以看到市場化程度的上升會顯著增加投資。對于假設(shè)H3，結(jié)論是市場制度環(huán)境的完善會促進(jìn)非上市企業(yè)投資，非上市企業(yè)的投資決策確實受到融資約束影響，但融資約束對于國有和民營企業(yè)是無差別的。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，首先對基于type1劃分企業(yè)性質(zhì)的樣本采取平衡面板數(shù)據(jù)檢驗。平衡面板數(shù)據(jù)將只包括有完整的1999-2007年這九年間相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)，當(dāng)然這樣使得之前樣本中的數(shù)十萬家企業(yè)經(jīng)篩選后只剩下了三萬多家。其回歸結(jié)果與之前完全一致。其次，本文采取type2和type3兩種不同劃分方法來對三大假設(shè)進(jìn)行檢驗。按資本金的多寡來劃分國企和民企顯然會大幅提高民營企業(yè)的比例。經(jīng)統(tǒng)計，民營企業(yè)占比從之前type1中的10%左右上升到type2中的75%和type3中的70%左右，結(jié)果與前文略有不同，但邏輯上仍是一致的。

結(jié)論

本文致力于從制度、市場化兩個方面來解釋非上市企業(yè)融資過程中所遭受的融資歧視和投資決策時遇到的融資約束問題。主要結(jié)論如下：在非上市企業(yè)融資過程中，國有企業(yè)比民營企業(yè)借貸能力更強。且隨著企業(yè)所處地市場化程度的上升，企業(yè)會改變其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，更多的轉(zhuǎn)向于短期貸款而減少長期貸款，其中國有企業(yè)更能利用市場化程度上升帶來的優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的機會。類似地，市場化程度提升將促進(jìn)非上市企業(yè)投資，同時在投資過程中國有和民營企業(yè)均表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流依賴，但融資約束程度并不因企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性有所不同。從本文的研究中可以得出如下一些政策啟示：在融資過程中應(yīng)采取措施減輕民企遭受的融資歧視，同時進(jìn)一步完善各地的市場化制度建設(shè)。這不僅能夠給予它們優(yōu)化負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)的機會，還會促進(jìn)其投資，減輕其融資約束。企業(yè)改制和市場化建設(shè)是緩解民企融資難的兩個重要方向，需要抓緊推出細(xì)化政策以推動民企走出融資困境。

1.曹柯，朱彤.外部融資依賴、金融發(fā)展與比較優(yōu)勢變遷.世界經(jīng)濟研究，2010（4）

2.杜穎潔，曾泉.政治聯(lián)系、銀行關(guān)系與銀行借款.中國會計學(xué)會年會論文集，2011

3.郭建強，何青松.投資-現(xiàn)金流敏感性能反映融資約束嗎.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟評論，2008，7（4）

4.江偉，李斌.制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款.金融研究，2006（11）

5.林毅夫，李永軍.中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資.經(jīng)濟研究，2001（1）

6.劉小玄.中國企業(yè)發(fā)展報告.北京社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2001

7.孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu).經(jīng)濟研究，2005（5）

8.余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款.管理世界，2008（8）

9.Johnson S., McMillan J. and Woodruff.CProperty Rights and Finance.The American Economic Review ,2002,92(5)

10.Strahan P.E. and Weston.Small Business Lending and the Changing Structure of the Banking Industry. Journal of Banking and Finance,1998,22