管理者過度自信度量方法的比較與創新

侯巧銘　宋力　蔣亞朋

摘 要：本文對現有管理者過度自信度量方法進行比較，依據心理學自利歸因理論提出新的度量方法——自利歸因度量方法，對2012—2013年深滬A股上市公司管理者過度自信狀況進行度量。結果表明，自利歸因度量方法較現有方法對管理者過度自信的識別更加寬泛且符合實際。通過對樣本公司的管理者過度自信與企業非效率投資關系的實證檢驗，得出管理者過度自信易導致企業非效率投資、提高投資現金流敏感性的結論，從而驗證新方法度量變量的有效性。

關鍵詞：公司金融；管理者過度自信；自利歸因理論；自利歸因度量方法

中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）07-0058-08

一、引 言

人們在經濟生活中表現出的過度自信傾向，在大量的心理學研究文獻中早已得到了證明。Langer[1]和Miller和Ross[2]以及Cooper等[3]調查發現，在2 994個企業家中，認為本企業存續可能性高于70%的占81%，認為本企業肯定存續的占33%，而事實上近75%的企業存續時間不超過5年。Landier 和 Thesmar[4]對法國企業的研究得出了相似的結果。Roll[5]則開創性地將管理者過度自信納入公司金融研究領域，最早提出了狂妄自大（Hubris）假說，指出管理者過度自信導致了過度擴張并購行為。這一假說同樣得到Hayward 和Hambrick[6]實證研究的證實。可見，管理者普遍存在過度自信的心理認知偏差，這種非理性行為將對公司金融決策產生重大的影響。

過度自信是一種心理認知偏差，產生這種偏差的原因在于對自身能力和知識面的判斷總是高于實際，而事實卻并非如此。自 Roll 開創性研究以來，管理者過度自信對投資影響的研究在較長一段時間里處于理論探討階段，直到20世紀末，研究者才開始嘗試對管理者過度自信這一心理認知偏差進行定量描述，尋求替代變量進行實證研究。但不得不承認管理者過度自信替代變量的可靠性和有效性一直是阻礙其實證研究的根本性問題，如何建立一個度量過度自信的標準仍然是本領域研究中所面臨的最大困難和挑戰[7]。本文在此方面做了探索性的研究，期待找到更可靠有效的新的過度自信度量方法，促進公司金融領域中管理者過度自信研究的發展。

二、管理者過度自信度量方法的比較

近年來國內外研究者在進行相關問題研究時，對過度自信的度量主要采用以下方法：

一是持股狀況法。Malmendier 和 Tate[7]首次提出，管理者在行權期機會較好的情況下不選擇行權而是繼續持有股票期權則表明管理者對企業發展持樂觀態度。故以管理者持有本企業的股票或股票期權的數量在行權期內是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的變量。郝穎等[8]就應用了這種方法，饒育蕾和王建新[9]對這種方法進行了更嚴格的限制，認為CEO在大盤增長幅度高于企業股票價格增長幅度時繼續持有或購買企業股票則表現為管理者過度自信。但是鑒于我國資本市場對高管持股及行權限制不足，股權激勵實施條件不完備，絕大多數研究者很難取得完整資料進行統計分析和實證研究。

二是消費者情緒指數法。消費者情緒指數由美國密歇根大學通過電話訪問編制而成。Oliver[10]以此度量管理者過度自信程度。在我國并沒有相關機構進行此類調查和統計，且管理者和消費者對經濟情況的預期存在差距。

三是企業景氣指數法。余明桂等[11]使用國家統計局公布的企業景氣指數來衡量管理者過度自信。指數值在0—200之間，大于100表明企業處于景氣狀態，企業家對企業經營發展較樂觀；小于100則表明企業家對企業經營發展悲觀。這一數據較易獲得，但國家統計局數據是分行業發布的，難以表現管理者對自身管理能力認識的個體差異，有效性略差。

四是媒體評價法。Malmendier和Tate收集《紐約時報》、《商業周刊》和《金融時報》等有影響力的報紙和雜志中有關CEO的報道，通過對自信、樂觀等詞進行文字分析，進而判斷管理者是否表現出過度自信。Rayna和Neal[12]同樣使用了該方法，但這種方法主要在國外應用，在國內并未得到廣泛認同。

五是高管相對薪酬法。Hayward和Hambrick[6]最先采用這種方法，他們發現管理者薪酬比例越高，控制力越強，就越容易產生過度自信。于是用CEO薪酬與管理者中第二高薪酬的相對比例來衡量過度自信。姜付秀等[13]借鑒此方法，考慮了數據的可獲得性，選用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和”來度量管理者過度自信。而我國上市公司高管薪酬受政策等因素影響，變量可靠性不強。

六是盈利預測偏差法。Lin等[14]將管理者對企業盈利水平的預測與企業實際盈利水平進行比較，檢驗管理者是否過度自信。Hribar和Yang[15]研究發現過度自信的管理者對企業盈利水平的預測更容易高出企業實際盈利水平。余明桂等[11]以及姜付秀等[13]也分別在研究中使用了該方法。在現有度量方法中，盈利預測偏差法對管理者過度自信的度量具有一定的可靠性。因為管理者對企業盈利水平的預測正是管理者對自身能力判斷行為的結果化。

姜付秀等[13]在具體使用該方法時，界定了企業披露的預測信息是盈利預測還是盈利預告，認為企業在報告期結束的前三周內，管理者基本可以掌握企業盈利的實際水平，此時的盈利預測只能是盈利預告，不能反映管理者過度自信。只有在報告期結束三周以前的盈利預測才是真正的盈利預測，才可以用來度量管理者過度自信。盡管這種考慮是合理的，但在實證研究中卻剔除了大量的樣本，導致度量的范圍非常有限。

比較上述各種度量方法可以看出目前過度自信的替代變量普遍存在以下兩個主要問題：第一，測量變量的選擇缺乏心理學理論依據，合理性和可信度有限。管理者過度自信是一種心理認知偏差，這種偏差是一種潛變量，不能夠直接度量，通過觀察、分辨管理者的行為不失為一種可行方法，但這種方法必須要有充分的心理學理論依據，只有從心理學角度入手進行分析和度量才可能找到合理且可信度高的測量變量。第二，測量變量識別過度自信范圍有限，存在減少測量誤差的空間。在近年的相關研究中，使用盈利預測偏差法對管理者過度自信的度量結果為存在過度自信的樣本一般都在樣本總數的15%以下，每年最多有近60余家企業的管理者表現出過度自信，而使用持股狀況法度量管理者是否過度自信時，其存在過度自信的樣本最多也只有1/4左右，這些結果與廣泛存在的管理者過度自信心理存在一定的測量誤差。這種測量誤差本身正是測量變量存在可靠性問題的具體表現，因而唯有依據心理學理論，對管理者行為進行分析，才可能找到測量誤差偏小且符合實際的測量變量。

三、基于心理學自利歸因理論的度量方法

（一）自利歸因度量方法的心理學依據

1. 自利歸因行為是管理者過度自信的函數

社會心理學領域的大量研究證明，個人傾向于將有利結果歸因為個人能力、努力等內部因素，將不利結果歸因為自身以外的任務難度、他人影響等外部因素，這種傾向被稱為自利歸因偏差（Self-Serving Attributions Bias）[16]。將個體的自利歸因行為延伸到企業中，自利歸因被定義為管理者在業績表現好時將其歸因為企業發展戰略、管理改善等內部因素，在業績表現差時將其歸因為宏觀政策、市場競爭激烈等外部因素[17]。

管理者過度自信具體是指管理者對他們的經營管理能力、選擇更好投資機會的能力、知識的豐富程度等過分自信，即對自己的判斷總是高于實際情況的一種心理偏差。

著名心理學家勒溫提出行為是個體及情境的函數。即個體行為是個體與其所處情境相互作用的結果。社會心理活動不僅與個體所處的即時情境有關，而且與其過去的經驗以及個體的人格特征有關。管理者過度自信是人的一種社會心理，而自利歸因則是人的社會行為。因而我們可以認定管理者過度自信可以導致自利歸因行為，自利歸因行為正是管理者過度自信的表現之一。心理學相關研究同樣指出，“優于平均效應”的過度自信心理可以影響個體行為的歸因判斷，即行為個體更愿意將好的結果歸因為自己，而將壞的結果歸因為運氣不佳。

Bettman和Weitz[18]研究發現管理者在分析企業年報時，更愿意將企業業績上升解釋為自己能力出色，將企業業績下降解釋為外界因素作用的結果。Larwood和Whittaker發現企業高管明顯存在“成功歸功于自己，失敗推卸為壞運氣”的“自我防衛型”感知偏差。孫蔓莉等[19]首次在國內對自利歸因理論進行檢驗，發現績優、績差企業之間存在明顯的歸因傾向差異，符合自利歸因理論。蔣亞朋[20]發現管理者更多地將盈余增長歸因為管理者自身行動等內部因素，將盈余下降歸因為經濟波動、政策變化等外部因素，存在著明顯的自利性傾向。

2. 自利歸因行為影響管理者過度自信

19世紀美國心理學教授詹姆斯曾提出“表現原理”，即人的行為會影響心理狀態。人們可以通過改變自己的行為來改變自己的心理狀態，可以使自己變得更加開心，更加自信，更加快樂，取得更好的成績。

心理學歸因理論認為，個體認識和評價自己和他人不僅依賴于其在現實生活中成功和失敗的歷史，而且依賴于個體如何理解成功和失敗的原因。毫無疑問，把正面的、積極的行為結果歸因為個體的能力、努力、個性特點等內部因素造成的，將會增強和提高諸如自尊、自信、自豪、自滿之類的情緒；而把它歸因為運氣、被人幫助等外部因素造成的，則不會提高甚至還會降低自尊、自信、自豪、自滿之類的情緒。相反，將負面的、消極的行為結果歸因為能力不足、努力不夠、個性缺陷等內部因素造成的，將會降低或損害個人的自尊，引起自卑、自棄之類的情緒、情感；而把它歸因為運氣不好、別人不支持等外部因素造成的，則有助于維護個人的自尊和自信。因而對行為結果的歸因和個體的自我價值有關的情緒、情感之間建立規律性的聯系具有明顯的現實經驗基礎。

在企業經營情境下，企業管理者受投資者的委托負責企業的日常經營管理，對企業經營業績負責。如果經過一定期間的經營，企業取得較好業績或業績較以往有大幅上升，如將這一結果歸因為管理者制定了正確的發展戰略或是提升管理水平等內部因素，那么管理者自身就會產生與自身價值有關的自信心理；而將業績改善歸因為宏觀經濟環境改善或是會計政策變化等外部因素，則這種自信心理將不會提升。相反，在企業經營業績較差，特別是業績大幅下滑時，管理者如果將消極結果歸因為能力不足、努力不夠等內部因素，將會降低其自信心理，甚至產生自卑情緒，而把不利的經營業績歸因為自然災害影響、市場競爭過于激烈等外部因素，則有助于維護其自信心理。Gervais和Odean[21]指出，即使CEO一開始并不是過度自信的，但由于自利歸因的作用，以往的成功經歷也會使那些成功的CEO逐漸變得過度自信起來。

自利歸因行為既是管理者過度自信的函數，同時又影響管理者過度自信。可見，管理者過度自信的個體心理與自利歸因的個體行為兩者聯系緊密，前者是內隱的、屬于個體的主觀世界，不能直接觀察；后者是外顯的、客觀存在的，比較容易觀察和判斷。兩者擁有相同的主體，即企業管理者。因此，較其他度量方法，采用自利歸因方法對管理者過度自信進行度量更符合心理學理論依據。

（二）自利歸因度量方法

自利歸因度量方法是依據自利歸因行為判斷來度量管理者過度自信的一種方法。具體是指對上市公司業績預告中業績變動的原因說明進行閱讀分析，找出文字表述中的歸因句子，通過文字分析，對歸因信息的部位進行計量，即判斷每一歸因句子傾向于內部因素還是外部因素，并依據其對企業業績正向或負向的影響關系，對自利歸因行為傾向進行判斷，進而對管理者過度自信進行識別和度量。

對于自利歸因行為的判斷主要依據Salancik和Meindl[22]提出的簡單模型，孫蔓莉等[19]首次在國內對自利歸因理論進行檢驗時就使用了這種模型，之后蔣亞朋等的研究也一直使用這一經典模型對自利歸因行為進行判斷。模型變量中用P表示業績正向變動，用N表示業績負向變動，用I表示內部歸因，E則表示外部歸因。據此IP表示正向業績內部歸因，EP表示正向業績外部歸因，IN表示負向業績內部歸因，EN則表示負向業績外部歸因。顯然，當IP-EP>0，表示將好的業績歸因為內部的事項多于歸因為外部的事項；當EN-IN>0，表示將差的業績歸因為外部的事項多于歸因為內部的事項。在這兩種情況下，自利歸因行為出現，表現出管理者過度自信。而當IP-EP<0或EN-IN<0時，未表現出自利歸因行為，管理者不存在過度自信的心理。因此，我們可以用IP-EP+EN-IN來識別和度量管理者過度自信。

目前以國泰安數據庫為例，上市公司業績預告包括大增、略增、扭虧、續盈、續虧、轉虧、略降、大降和不確定等九種類型。除不確定類型外，前四種類型為業績正向變動，后四種類型為業績負向變動。借鑒Baginski 等[23]提出的業績歸因分類表，戴德明和鄧璠[24]總結的虧損企業經營業績改善措施統計表，洪劍峭和皮建屏[25]總結的企業中報披露的業績下滑原因匯總表，對歸因部位進行判斷。

運用自利歸因度量方法度量出的管理者過度自信變量有定性和定量兩種類型。其一為虛擬變量（用OC1表示），取值為0或1。當IP-EP+EN-IN>0，表示管理者過度自信，取值為1；當IP-EP+EN-IN<0，表示管理者并未過度自信，取值為0。這樣可以從定性的角度判斷管理者是否存在過度自信的心理。其二為離散變量（用OC2表示），其值的范圍由IP-EP+EN-IN決定。當IP-EP+EN-IN>0時，結果越大表示管理者過度自信程度越高；當IP-EP+EN-IN<0時，管理者過度自信程度取0。這樣可以從定量的角度對管理者過度自信程度進行度量。

四、自利歸因度量方法度量變量的可靠性和有效性檢驗

（一）可靠性檢驗

選取2012—2013年深滬A股發布業績預告的公司為樣本，剔除金融行業公司和發布風險提示的公司，確定初始樣本1 368家，其中2012年647家，2013年721家。在此基礎上，剔除以下公司：（1）在定期報告中重復預告的公司，共158家，其中2012年68家，2013年90家。（2）出現修正公告的公司，共73家，其中2012年32家，2013年41家。（3）預告類型為不確定的公司，共24家，其中2012年8家，2013年16家。最終確定有效樣本1 113家，其中2012年539家，2013年574家。數據來源于CSMAR數據庫。

運用自利歸因度量方法，對樣本公司管理者過度自信程度進行度量，OC1結果如表1所示。OC2變量的描述性統計如表2所示。

從表1可以看出，近兩年擁有過度自信管理者的公司2012年380家，2013年411家。管理者過度自信的變化程度不大，最大值均為6，最小值為1，均值接近2，方差較小。

較以往的度量方法，采用自利歸因度量方法得到的結果在確認比例和范圍上都有較大的突破，這種度量結果更接近于實際情況，在某種意義來講，減少了管理者過度自信測量變量的測量誤差。隨著2012年深滬證券交易所股票上市規則的修訂，上市公司業績預告披露制度的逐漸完善，將為管理者過度自信度量及相關研究提供更多充足的樣本數據。

（二）有效性檢驗

1.檢驗方法

以往的同類研究主要考察了管理者過度自信與企業非效率投資及投資現金流敏感性的關系，具體研究過程是研究者應用自己選定的度量管理者過度自信的度量方法，確定存在管理者過度自信的樣本及變量后，運用多元線性回歸模型驗證管理者過度自信與企業非效率投資、投資現金流敏感性存在正相關關系。如果本文建立的自利歸因度量方法對管理者過度自信的度量是有效的，重復以往研究者的同類研究將會得到相同的結論。因此，為了進一步驗證自利歸因度量方法度量管理者過度自信的有效性，本文將依據自利歸因度量方法度量得出的樣本與過度自信變量，對管理者過度自信與企業非效率投資、提高投資現金流敏感性的關系進行實證檢驗，如果得出的研究結論與以往研究者的結論相同，則說明自利歸因度量方法度量管理者過度自信是有效的。

2.研究假設

國內外研究者對管理者過度自信與企業非效率投資的研究較為深入。Malmendier 和 Tate[7]首次進行了實證研究，得出過度自信的CEO對投資現金流更敏感的結論。因為過度自信的管理者將高估投資收益，認為外部融資成本偏高，因而在企業現金流不足時寧愿放棄投資也不愿外部融資，導致投資不足。相反，當企業現金流充裕時，企業投資行為不受資金的約束和限制，將會導致投資過度。Lin等[14]應用臺灣企業數據進行實證分析，結果顯示企業面臨的融資約束程度越高，管理者過度自信與投資現金流敏感性正相關的關系越強。郝穎等[8]首次選取我國上市公司為研究對象進行實證研究，得出類似結論。葉蓓和袁建國[26]則認為管理者過度自信與企業投資現金流敏感度正相關，而管理者過度自信可能造成非效率投資，也可能提高管理者努力水平，所以管理者過度自信與企業非效率投資存在非單調關系。Jiang等[27]也認為管理者過度自信與企業投資規模顯著正相關。Wei等[28]采用預測盈利偏差法和高管相對薪酬作為衡量過度自信的替代變量，研究表明，政府控制型企業高管過度自信與投資現金流敏感性關系更顯著。因此，本文依據前人的研究提出如下假設：

假設1：過度自信的管理者更易進行非效率投資。

假設2：管理者過度自信程度越大，企業投資現金流敏感性越強。

3.研究設計

（1）非效率投資的度量

本文借鑒Richardson的研究，采用模型（1）對樣本數據進行回歸，用回歸模型估計的殘差來度量非效率投資。

在模型（1）中，Inv為當年新增投資支出，Growth為成長機會，根據方紅星的研究，采用托賓Q，Lev為資產負債率，Cash為現金持有量，Age為上市年限，Size為公司規模，Ret為考慮現金紅利再投資的年個股回報率，Year為年份控制變量，Industry為行業控制變量，按中國證監會2012年新頒布的《上市公司行業分類指引》進行分類，制造業取二位代碼分類。

Ine_Inv為非效率投資，用模型（1）回歸估計的殘差來表示，殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足，但用絕對值進行計量。

（2）管理者過度自信與非效率投資關系模型的構建

本文重在檢驗自利歸因度量方法度量管理者過度自信變量的有效性，因而在前人研究的基礎上，選擇了一些基本變量，構建模型（2）和模型（3），用于檢驗假設1和假設2。

在模型（2）—（3）中，Ine_Invt表示非效率投資；OC表示管理者過度自信，其中OC1為虛擬變量，OC2為離散變量，本文將使用自利歸因度量方法得出的兩種過度自信變量分別進行檢驗；FCF為自由現金流；TOP表示股權集中度；Board表示董事會規模；Inde表示獨立董事比例，其他變量解釋如模型（1）。模型變量說明如表3所示。

4. 實證檢驗與結果分析

本文數據源于CSMAR數據庫，使用EXCEL軟件和STATAL3進行數據整理和統計分析。

（1）投資效率的回歸分析

本文參考Richardson的研究方法來衡量投資效率，選取2012—2013年深滬A股上市公司，剔除金融行業公司和發布風險提示的公司，最終確定總樣本為2 483家。運用最小二乘法（OLS）進行回歸分析，結果如表4所示。

從表4可以看出，模型中企業成長性和上市年限通過10%顯著性水平的檢驗，其余各變量均通過5%顯著性水平的檢驗，模型（1）回歸方程擬合度為0.48，F值為96.72，說明方程總體成立。故可以用方程殘差度量企業非效率投資，為下面的模型檢驗提供被解釋變量的數據。

（2）管理者過度自信與非效率投資關系模型的回歸分析

度量管理者過度自信時確定的樣本公司共1 113家，其中2012年539家，2013年574家。通過模型（1）中的殘差得到各公司對應年份的非效率投資變量值，其余變量值的選取源自CSMAR數據庫，剔除數據不全的公司和極端值的公司，最終確定樣本公司為1 017家，其中2012年500家，2013年517家。分別使用OC1和OC2對模型（2）和模型（3）進行檢驗，由于模型中變量存在異方差問題，運用加強最小二乘法（WLS）進行回歸分析，結果如表5所示。

從表5可以看出，在對模型（2）的檢驗結果中，OC1與企業非效率投資正相關并通過1%顯著性水平的檢驗；同樣，OC2與企業非效率投資正相關并通過5%顯著性水平的檢驗，因而可以證明假設1的成立，即過度自信的管理者更易進行非效率投資。在對模型（3）的檢驗結果中，OC1與企業非效率投資顯著正相關，FCF與企業非效率投資正相關并通過1%顯著性水平的檢驗，兩者交互項也與企業非效率投資正相關并通過1%顯著性水平的檢驗；同樣，OC2與企業非效率投資正相關，通過10%顯著性水平的檢驗，FCF與企業非效率投資正相關并通過1%顯著性水平的檢驗，兩者交互項也與企業非效率投資正相關并通過5%顯著性水平的檢驗。可見，管理者過度自信程度越大，企業投資現金流敏感性越強，從而證明假設2成立。 實證研究結論的得出對自利歸因度量方法度量的兩種管理者過度自信測量變量的有效性給予了充分的驗證和支持。

五、結 論

本文依據心理學自利歸因理論，闡述了自利歸因行為與管理者過度自信心理的關系，即管理者過度自信導致自利歸因行為，自利歸因行為是管理者過度自信的表現之一；同時，自利歸因行為又會影響管理者過度自信，幫助管理者形成過度自信的心理。因而用外顯的、客觀的自利歸因行為作為內隱的、不能直接觀察的管理者過度自信的測量變量，具有充分的心理學理論依據。運用自利歸因度量方法對2012—2013年深滬A股上市公司進行實際度量，得出較寬泛的結果；運用實證方法檢驗過度自信與企業非效率投資的關系，同樣得出過度自信導致企業非效率投資、提高投資現金流敏感性的實證結論。自利歸因度量方法可以同時對管理者過度自信進行定性和定量的判斷和度量，較其他度量方法而言，無論是在測量變量的選取依據方面，還是測量變量的誤差空間方面，都體現出一定的可靠性和有效性。

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（責任編輯：韓淑麗）