人民幣國際化的“熱”與“冷”

劉怡

在全球總需求存在明顯不足，且人民幣依舊錨定美元的情況下，中國的海外投資乃至人民幣國際化布局，既需要推陳出新，也應注意規避陷阱。

9 月20 日，埃塞俄比亞首輛現代有軌電車在首都亞的斯亞貝巴開始運營。這是由中國資助的大規模基礎設施建設項目

2015年10月29日，中國共產黨第十八屆中央委員會第五次全體會議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》，其中明確提出了“有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣”的目標。央行行長周小川在接受媒體采訪時亦指出，預計到“十三五”期末，人民幣跨境收支占我國全部本外幣跨境收支的比例將超過三分之一。11月底，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會將投票決定是否將人民幣納入特別提款權（SDR）儲備貨幣籃子，輿論預計通過的概率已接近八成。人民幣加速國際化的布局，正在有條不紊地展開。

一國貨幣的國際化，指的是該國貨幣能在國際經濟交往中行使計價、結算、價值儲藏等職能，以可以在境外使用以及較高的國際認可度為主要特征。而中國加速推進人民幣國際化的進程，亦與“十三五”《規劃綱要》載入的“推進資本市場雙向開放”、“推進‘一帶一路建設”等步驟形成呼應，引起國際輿論的廣泛關注。為了從專業角度辨析其中的利與弊，我們專訪了長期從事大宗商品投資和經濟史研究的國內知名對沖基金研究部主管周小康。

三聯生活周刊：新近公布的“十三五”《規劃建議》將人民幣國際化這一目標列在“堅持開放發展，著力實現合作共贏”的大標題下，與之并列的還包括加快對外貿易優化升級、完善投資布局以及推進“一帶一路”建設等內容。在你看來，這幾項目標之間的關聯如何？人民幣國際化在其中具有何種價值？

周小康：列寧在20世紀初提出了關于世界資本輸出的“地論”。盡管其中的某些觀點在今天的條件下已不再成立，但基本邏輯仍然正確：一國資本在對外輸出尤其是向欠發達國家輸出時，主要是在尋找原材料產地、商品銷售地以及資本增值場地。中國的海外投資，同樣不曾脫離這一邏輯。在多年來充當“世界工廠”，因之不可避免地出現產能過剩的情況下，中國僅憑國內市場不足以消化鋼鐵、水泥、電解鋁等傳統行業的產出，向外尋找市場是一種現實的選擇。另外，日益擴大的經濟規模實際上也增加了中國對石油、天然氣、鐵礦石、銅礦砂等進口原料的依賴程度，如果能在對外投資的過程中部分解決原料產地的問題，也是政府所樂見的。

作為海外投資布局的重要步驟，建設“一帶一路”戰略構想的提出針對性很明顯。以備受關注的“高鐵出國”問題為例，之所以在北美和西歐呼聲不高，很大程度上是因為這些地區對高速客運鐵路的需求并非極為迫切。高鐵在中國容易獲得推廣，除去政府主導的因素外，也是由于中國幅員廣大，快速城市化進程帶來的大規模人口流動對鐵路的總運力和運輸質量有現實需求，而類似的需求在發達國家（尤其是人口增長率低迷的歐洲國家）卻不那么明顯。而“一帶一路”尤其是“絲綢之路經濟帶”沿線的國家，卻有著相當旺盛的需求。

中國出資400億美元建立“絲路基金”，為“一帶一路”沿線國家的基礎設施建設、資源開發以及產業合作提供投融資支持，應該說有其現實考慮。除去安全和政治方面的隱患外，欠發達國家經濟難以穩定成長的關鍵因素，在于嚴重缺乏基本的工業和交通基礎設施。仍以鐵路為例，在為這些國家鋪設鐵路網的同時，還須連帶解決其沿線的電力供應和后續的維護問題，否則即使鐵路建成，也無法起到預期的拉動經濟起飛作用。而傳統的國際資本考慮到這種投資的回報周期之長、不確定性之大，往往知難而退，是故“一帶一路”尤其是“一路”國家往往只有原材料的挖掘和出口較為繁榮。中國的優勢在于，過去30余年中國快速城市化的進程，恰好與“一帶一路”沿線國家的現狀具有某些相似性;中國傳統產業中過剩的產能，恰好也可以轉用于海外的基礎設施建設。當然，考慮到勞動力等因素，回報周期長、不確定性大的考驗將始終存在。

至于人民幣國際化的問題，過去十幾年中，人民幣作為價值尺度和交易媒介的職能在國際市場上已經獲得了部分實現，但價值儲藏的職能還有待拓展。在布局“一帶一路”的過程中，可以使人民幣成為基礎設施融資機制中的關鍵貨幣，在對外投資和項目貸款中增加人民幣產品。還可以鼓勵沿線國家使用人民幣進行油氣、原材料等大宗商品的計價結算，這些措施都將大大提升人民幣的國際地位。

三聯生活周刊：作為從事大宗商品投資的專業人士，就你對國際原材料市場現狀的了解，中國對外投資的利好與利空因素各有哪些？這對人民幣國際化又會起到何種影響？

周小康：有一個問題必須著重強調：在中國對借助海外投資解決產能過剩問題寄予厚望的同時，全球范圍內實際上存在相當普遍而且極其突出的有效需求不足問題。

“后冷戰時代”全球化進程的一個重要特點，在于新興經濟體實現了跨越式發展，并且將過去由少數發達國家獨占的工業和科技產品的利潤率降到了最低值。中國的例子最為典型：僅僅20年前，中國還是電子工業領域的落后者，如今則已坐擁規模驚人的國內市場，并開始向更多國家和地區出口產品。而這一切，都是以壓縮歐美發達國家在科技產品方面的高昂利潤率為前提的。現在，這些國家除去少數不愿輕易出口的核心科技外，已經相當缺少能夠創造巨大利潤，繼而有助于拉動其他地區原材料、勞動力和銷售市場潛力的產業，因之使全球化進一步推進的后勁變得不足。2008年經濟危機爆發之后，發達國家試圖采取刺激措施來實現復興，大量資本短期內在發展中國家投入到能源、礦產、基礎設施等領域，結果造成更加嚴重的供給過剩，價格大幅度下跌。不但沒能推動經濟復蘇，連帶還使新興經濟體的金融和債務風險顯著上升。

另一方面，過去30多年間惠及全球的“大繁榮”，實際上是以勞動力供給的持續增長作為基礎的。1990年時，發達國家的勞動人口多達6.85億人，東歐劇變和中國的對外開放又提供了8.2億勞動力。之前提到的全球商品成本和價格的滑落，和廉價勞動力的存在有著直接關聯。但與此同時，全球生育率已經從20世紀70年代的4.85急劇下滑至2.43，近乎腰斬，人口紅利帶來的繁榮即將結束。老齡化帶來的健保和福利成本將增加財政支出，同時勞動力供給不足將導致工資議價能力提升，這意味著低增長、高通脹的“滯脹”局面可能重現。

對中國而言，必須看到，盡管“一帶一路”沿線國家存在現實的開發機會，但這些國家本身的經濟穩定性和財政政策不可能不受國際大環境的影響。在全球有效需求難以進一步擴大、長期滯漲局面可能出現的情況下，欠發達國家的實際需求和社會階層互動都將受到巨大沖擊，繼而影響中國在這些地區的投資的安全性以及人民幣國際化的布局。另外，僅憑中國本身的刺激措施是否足以拉動這些地區的經濟起飛，也是一個值得商榷的問題。特別是在今年中國本身出現了股市暴跌的情況下，國內資本市場的穩定性以及它能為人民幣“走出去”提供的資源規模，是需要進一步檢證和考量的。

周小康

三聯生活周刊：人民幣國際化問題關系重大，絕非一時興起。近年來，中國政府在這一方向上采取過哪些措施和努力？成效如何？

周小康：中國在人民幣國際化問題上，一向是堅持雙邊和多邊并進的方針。所謂“雙邊”，一是指利用手中的美元儲備為若干國家提供流動性，再由這些國家在跨境貿易中以人民幣進行結算。例如1997年東南亞金融危機爆發后，中國政府就曾在IMF安排的框架內，通過雙邊渠道向泰國等國提供了總額超過40億美元的援助。再就是通過廣泛的雙邊貨幣互換，建立人民幣全球清算網絡，并嘗試設置人民幣離岸交易中心。

到目前為止，中國人民銀行已經和33個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，協議總規模超過5萬億元，在香港、澳門、臺北以及12個境外城市建立了人民幣結算中心。今年10月習近平主席訪英期間，中國銀行還宣布在倫敦設立中行倫敦交易中心，全面覆蓋歐洲和美洲的離岸人民幣、外匯、貴金屬、商品、債券以及其他衍生品的報價和交易。中國人民銀行亦嘗試在倫敦發行不超過50億元人民幣的一年期央行票據，以為海外投資者提供高品質的人民幣抵押品。這是央行第一次在境外發行以人民幣計價的票據，對推動跨境貿易和投資的便利化具有積極意義。這些都是在雙邊框架下推進人民幣國際化的努力。

至于多邊框架內的嘗試，則以加入SDR為中心。這一倡議在2010年就已提出，隨后圍繞人民幣是否符合“可自由使用貨幣”的定義，進行了長達5年的博弈，最終在2015年“過線”。假如加入SDR的申請最終獲得通過，人民幣自然也將有更多的機會和條件去充當重要的國際儲備貨幣。

三聯生活周刊：談到SDR的問題，IMF近期就將審議是否將人民幣正式納入SDR儲備貨幣籃子。能否請你再進一步分析一下此舉的意義和實效？

安徽省淮北市一家服裝廠的女工在加工出口到歐盟的服裝產品

周小康：首先來看SDR的緣起。1969年歐洲主要大國以及日本在和美國協商建立該體系時，初衷是解決布雷頓森林體系下流動性不足的問題;因此建立了一套新的核算標準，試圖用虛擬的SDR來取代美元執行平衡國際收支逆差、充當儲備資產等職能。但因為整個體系過于復雜，在布雷頓森林體系崩潰之后，SDR并沒有如IMF當初所預期的那樣，取代美元成為國際通貨。目前SDR在全球外匯儲備中也只占不到4%的份額。

但SDR也絕非毫無價值。“可自由使用貨幣”這個重要的資質名義，對投資者的心理顯然是有影響的。一旦人民幣獲準納入SDR，根據中國目前的貿易規模，其在儲備貨幣籃子中的權重可能超過日元，此舉對國際儲備市場部分轉向以人民幣存儲有一定的刺激作用，對中國提升在IMF的話語權也會有幫助。

另一項不可不提的問題是加入SDR對中國資本市場進一步改革和開放的意義。在歷史上，任何一種貨幣意圖成為國際儲備貨幣，都須滿足經濟總量可觀、宏觀經濟穩定、政府政策支持、金融市場發達并高度開放等一系列條件。長期以來，IMF對中國的經濟體量以及商品和服務的出口都持認可態度，但在金融市場的開放性，特別是匯率開放程度以及直接融資市場的管理方面，雙方的標準存在一定歧異。此次為爭取加入SDR，中國政府表現出了極大的熱情，包括央行在今年8月一次性糾偏人民幣匯率，以及“十三五”《規劃建議》中關于在2020年實現資本賬戶全面開放的目標，這些都在向國際社會釋放積極信號。當中國的經濟增長速度放緩，同時人民幣國際化進程需要國際支持的時候，提升開放程度、完善法律規則的重要性將會進一步凸顯。包括監管水平和信息開放程度，對利益相關者的決策都是非常重要的參考標準。只有在中國金融市場進一步和全球性金融市場對接之后，人民幣國際化才能獲得更大的空間和機遇。

三聯生活周刊：你提到了SDR沒能取代美元作為基本國際通貨。那么美元作為貨幣錨的職能，是否會在相當程度上削弱人民幣國際化的影響？

周小康：貨幣錨職能只是問題的一個方面，還有另一項新情況值得格外關注。當我們在2009年提出人民幣國際化的大目標時，一個重要的出發點是美元處于弱勢，中國需要采取措施來減少美元外匯儲備的增加，以規避風險。但到了2015年，情況發生了驚人的逆轉：自2014年7月以來，美元開啟了新一輪的升值周期，創下2003年以來的新高。頁巖油革命的爆發不僅使美國由能源進口國變為出口國（到2020年可能成為全球第一大原油生產國），而且給能源市場帶來了結構性沖擊，推動了資金回流。歐洲和日本央行采取的量化寬松措施，也在間接托高美元。盡管美元升值可能給出口帶來負面影響，但美國經濟的增長率目前仍處于高位。

換言之，與2009年時欠發達國家樂于將美元資產置換為其他幣種資產的情形不同，今天的中國在布局人民幣國際化時，遭遇的可能是強勢美元的挑戰。以復蘇態勢明顯的美國經濟，配合華盛頓在政治、外交和安全領域的巨大影響力，美元在世界相當一部分地區將比人民幣更受歡迎。而在中國進一步開放資本市場的同時，政府是否有足夠的金融資源對沖離岸人民幣匯率的波動，將是非常現實的挑戰。客觀而言，與五六年前相比，當前的國際金融格局對加速推進人民幣國際化提出的挑戰更大。