經濟效率性：當前中國A股融資的直接經濟效應研究

劉宏杰，于亞軍

（1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083；2.華中師范大學，湖北 武漢 430000）

一、引言

1990年11月26日，上海證券交易所正式成立，1990年12月1日，深圳證券交易所正式成立。兩大交易所的建立，標志著中國資本市場的初步形成。一大批國民經濟支柱企業(yè)、重點企業(yè)、基礎行業(yè)企業(yè)、高新科技企業(yè)及中小企業(yè)通過上市，既籌集了發(fā)展資金，又轉換了經營機制，大大提高了融資效率，有效緩解了企業(yè)融資難問題。滬深兩交易所成立至今，我國股票市場取得了長足發(fā)展，已形成了滬深主板市場、中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場互相促進和互相補充的良好局面。截止到2013年年底，上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司已達2489家，股票發(fā)行股本33822.35 億股，股票市價總值達到239076.92 億元。股票市場上A 股自1990年至2013年累計融資53636.31 億元，其中上海證券交易所A股累計融資33770.27 億元，深圳證券交易所A 股累計融資19866.04 億元。對中國而言，不斷發(fā)展和壯大資本市場，構建多層次資本市場體系，對促進經濟和社會發(fā)展具有重要作用。從這個意義上講，不斷完善的多層次資本市場體系及日益增長的融資額，究竟對中國實體經濟的快速發(fā)展產生何種程度的帶動作用，是一個非常值得研究的課題。

二、國內外研究動態(tài)

國外學者對股票市場的經濟效應研究主要集中在關于金融市場結構或是股票市場對經濟增長的作用等方面。國內多數(shù)學者的研究角度限于股票市場發(fā)展對上市企業(yè)結構調整轉型、對經濟增長的作用等方面；僅有少數(shù)國內學者以股票市場的流動性為變量，將其對經濟增長的影響做了初步探討。

（一）國外學者關于股票市場經濟效應的研究

國外學者主要是研究金融市場結構及股票市場和經濟增長之間的關系，研究內容較分散。Joseph D.Piotroski（2013）認為，Gerakos、Lang和Maffett在論文中對英國AIM上市公司IPO后的表現(xiàn)提供了可靠的、描述性的依據(jù)，結果與私人部門規(guī)則失效和AIM市場對投資保護不正確的預期相一致。認為不同的規(guī)制和市場因素直接導致AIM市場明顯的系統(tǒng)性低回報，并就此提出了未來的研究方向[1]。Pak To Chana、Fariborz Moshirian等（2007）利用過去三年的幾組基準數(shù)據(jù)，對香港創(chuàng)業(yè)板市場IPO發(fā)行后的股票收益進行了經驗研究，認為技術繁榮和IPO效應對香港創(chuàng)業(yè)板市場的不良表現(xiàn)有明顯的因果關系，這兩個非常恰當?shù)臉藴蕦υu價新發(fā)行股票的業(yè)績非常重要。這種交叉部門的分析結果對于香港創(chuàng)業(yè)板市場來講是獨一無二的，由于至少70%的上市公司IPO是技術股票，技術因素比以往不同的研究人員就新上市公司業(yè)績不佳所強調的各種假設顯得更加重要[2]。Samy Ben Naceur、Samir Ghazouani等（2008）利用數(shù)學方法對MENA11個國家1979—2005年的數(shù)據(jù)進行經驗分析，重點研究該地區(qū)股票市場自由化對經濟增長、投資增加及金融市場體系發(fā)展產生的影響。作者首先比較了股票市場自由化前后的幾個金融市場體系指標，對幾個參數(shù)進行非參數(shù)化處理，得出整個金融體系運行良好的結論。其次作者研究了股票市場自由化對股票市場發(fā)展、私人投資和實體經濟增長等方面的影響。經驗表明，股票市場自由化看似對股票市場發(fā)展有消極作用，但從長遠看是有積極作用和重要影響的。再次，如果對股票市場自由化加一些前置條件，比如說在股票市場自由化之前，比較少的政府干預、對外貿易并非完全開放的實體經濟，那么這種自由化就能對股票市場發(fā)展產生積極影響[3]。Ali A.Bolbol、Ayten Fatheldin等（2005）分析了1974—2002年埃及的金融結構及其與全要素生產率（TFP）之間的關系，結果表明，銀行指標對TFP有消極影響，除非它與單位資本收入有一定聯(lián)系，然而一定私人資本流水平的市場指標對TFP有積極影響。文章強調，包括證券市場在內的金融部門的放寬對埃及的TFP和經濟增長是有益的[4]。Chee-Keong Choong,Ahmad Zubaidi Baharumshah等（2010）對三種私人資本流怎樣促進發(fā)達國家和發(fā)展中國家經濟增長進行了研究，集中討論股票市場作為一種外國資本流入的渠道能夠促進增長，結果表明，外債、證券投資對經濟增長具有消極作用，而FDI對經濟增長有促進作用[5]。J.Benson Durham（2002）認為，64個國家1981—1998年的數(shù)據(jù)表明，在高收入國家回歸樣本中的股票市場自由化對長期經濟增長有促進作用。在較高水平人均GDP、較低國家信用風險、法治進步國家，股票市場發(fā)展對經濟增長有促進作用[6]。

（二）國內學者關于股票市場經濟效應的研究

目前，國內學者從真正意義上對股票市場經濟效應進行研究的文獻并不多見。袁禮、王林輝（2011）利用中國股票市場和高技術產業(yè)1997—2009年的面板數(shù)據(jù)，分別建立股票市場的融資規(guī)模和流動性對高技術產業(yè)的R&D內部資金支出、新產品產值及經DEA 分析得到全要素生產率影響的回歸模型，考察股票市場融資規(guī)模和流動性對高技術產業(yè)技術進步的影響，結果顯示股票市場融資規(guī)模的擴大將有助于高技術產業(yè)技術進步[7]。萬瑤華（2002）認為我國證券市場的發(fā)展可以從“資源配置”“績效評價”“企業(yè)人才鑒別”這三個層面促進國有企業(yè)轉變經營機制。證券市場是解決自“撥改貸”以來形成的國有企業(yè)債務危機的有效途徑，從而實現(xiàn)國有企業(yè)的融資方式由間接融資向直接融資轉變。通過證券市場的資產重組與優(yōu)化、引導資本流動、疏通投資渠道和宏觀調控等功能，可以實現(xiàn)我國經濟增長方式從粗放型向集約型轉變[8]。楊貴賓、王曉芳通過構建資本供需均衡模型，分析我國投資者保護、證券市場及經濟增長之間的關系，并對我國投資者保護現(xiàn)狀和國際做法進行分析比較。結果表明，提高投資者保護水平不僅可以在有效降低管理層對上市公司侵害的同時提高公司價值，還能使更多的公司進入證券市場，以此提高證券市場的資源配置率，從而促進證券市場發(fā)展，最終推動經濟長期增長[9]。周波（2007）基于1992—2005年的股票市場周轉率、股票市場融資額和經濟增長數(shù)據(jù)集，利用自回歸分布滯后（ARDL）邊界檢驗和向量誤差修正模型（VECM）實證證明我國的股票市場經由為企業(yè)提供資金支持對經濟增長做出貢獻[10]。彭志龍、趙春萍、張冬佑（2002）通過分析證券市場累計融資、市價總值的增長及占GDP的比例等，認為證券市場不僅可以利用證券業(yè)創(chuàng)造的增加值直接影響經濟增長，還通過加快經濟結構調整，促進資源有效配置，推動國有企業(yè)改革，提高國有企業(yè)競爭能力等途徑間接拉動經濟增長，并通過測算我國的證券市場增加值和證券業(yè)對國內生產總值增長的貢獻率，說明證券業(yè)可促進經濟增長。而且從趨勢看，其對經濟增長的直接拉動效應逐漸增加[11]。王新霞、馮雷（2012）注意到國內證券市場與產業(yè)升級關系相關研究在視角、方法等方面的局限性，利用2006—2010年的省際數(shù)據(jù)，通過建立動態(tài)面板模型，以此檢驗中國證券市場融資能否促進產業(yè)升級。結果表明，證券市場融資不利于產業(yè)升級，其主要障礙來自股票市場融資，而債券市場融資則不存在顯著影響[12]。王加勝，魏小凡（2013）為驗證中國股票市場融資功能對經濟增長的影響，針對股票市場數(shù)據(jù)可能存在的不平穩(wěn)，股票市場數(shù)據(jù)與經濟增長數(shù)據(jù)之間在建立模型過程中可能存在的內生性問題，在數(shù)據(jù)檢驗和建模方法上進行了相關的平穩(wěn)性、內生性、自相關性檢驗。認為由于中國股票市場發(fā)展還不完善，從短期來看，其對中國經濟增長的作用還不明顯。這也是為什么股票市場在西方成熟的市場環(huán)境中對經濟增長發(fā)揮推動作用，而中國股票市場的經濟增長效應卻受限的部分原因。

本文借鑒國內外學者在金融體系、股票市場與經濟增長等方面的相關研究成果，根據(jù)1990—2013年中國股票市場的融資規(guī)模，利用投入產出法對股票市場融資的直接經濟效應進行量化研究。

三、中國股票市場融資的直接經濟效應研究

（一）股票市場上市公司融資數(shù)據(jù)分析

本文根據(jù)上海和深圳證券交易所提供的統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，截止到2013年底，中國股票市場A 股融資規(guī)模自1990年至2013年累計達到53636.31 億元①。在利用投入產出法進行經驗分析過程中，選取上海和深圳證券交易所融資規(guī)模數(shù)據(jù)，即以累計融資額53636.31 億元作為投入量，通過平減折算后利用MATLAB軟件對中國股票市場A股融資的直接經濟效應進行測算。

（二）數(shù)學模型與研究方法

沃西里·列昂惕夫創(chuàng)立了投入產出法，其有效揭示了產業(yè)間技術經濟聯(lián)系量化的比例關系。這種產業(yè)關聯(lián)主要在于分析產業(yè)間的技術經濟聯(lián)系，且該聯(lián)系的連接紐帶是各種投入品和產出品。其中投入和產出能以有形產品、無形產品、實物形態(tài)或價值形態(tài)的投入品或產出品等不同形式來體現(xiàn)。同時，技術經濟聯(lián)系和聯(lián)系方式也具有不同的實現(xiàn)方式。由于三次產業(yè)部門間聯(lián)系的基礎不同，從而形成了不同類型的產業(yè)關聯(lián)方式。而產業(yè)鏈上產業(yè)間供求聯(lián)系的差異，形成了產業(yè)間前向、后向和環(huán)向關聯(lián)形式。在實際經濟活動中，產業(yè)關聯(lián)往往不是單純的前向或后向關聯(lián)，而大多是環(huán)向關聯(lián)。利用產業(yè)關聯(lián)分析，可以精確地反映一定時期內中國宏觀經濟中產業(yè)間的基本結構及其發(fā)展變化，使對外直接投資所得份額由對各產業(yè)發(fā)生的作用得以量化，為制定國家產業(yè)政策、加強宏觀調控、進行經濟預測等提供科學依據(jù)。由于難以用計量方法準確衡量實物形態(tài)的聯(lián)系方式，而價值形態(tài)的聯(lián)系方式可以量化，所以本文使用價值形態(tài)的技術經濟聯(lián)系方式進行產業(yè)關聯(lián)分析（價值型投入產出表省略）。

（1）產業(yè)后向直接關聯(lián)系數(shù)計算②。產業(yè)后向關聯(lián)系數(shù)用來衡量一個產業(yè)與向本產業(yè)提供生產要素的產業(yè)或部門的生產技術聯(lián)系程度，其可用直接消耗系數(shù)表示。

（2）產業(yè)前向關聯(lián)系數(shù)計算。前向關聯(lián)度主要測量一產業(yè)與本產業(yè)產品或服務的需求產業(yè)間的生產技術聯(lián)系程度。從供給角度來看，一產業(yè)作為一種生產要素提供給其他產業(yè)，則該產業(yè)產品或服務在其他各個產業(yè)生產中的分配額或分配系數(shù)表示該產業(yè)與其他產業(yè)間的前向關聯(lián)關系。直接分配系數(shù)表示產業(yè)間的前向關聯(lián)度，該系數(shù)越大，則說明產業(yè)對產業(yè)產生的直接供給作用越強。

（三）中國股票市場融資的直接經濟效應研究

中國股票市場融資的直接經濟效應主要研究上海、深圳證券交易所各年融資對國內經濟的直接帶動效應，利用《2007年中國投入產出表》，分析和處理通過測算42*42產業(yè)部門中間流量得到的直接消耗系數(shù)，可得中國股票市場與國民經濟其他產業(yè)之間的直接關聯(lián)。

1.中國股票市場的國內直接密切關聯(lián)產業(yè)分析

利用MATLAB軟件計算中國股票市場的直接經濟效應，根據(jù)價值型投入產出表的中間流量數(shù)據(jù)、總產出數(shù)據(jù)可得直接消耗系數(shù)矩陣和直接分配系數(shù)。然后對直接消耗系數(shù)和直接分配系數(shù)進行排序、加總和求均值，對中國股票市場與各個產業(yè)部門進行結構分析。

（1）中國股票市場與國內相關產業(yè)之間的后向直接關聯(lián)關系測算

通過計算可得，共有34個產業(yè)與中國股票市場有后向直接關聯(lián)，而其余產業(yè)與其無直接關聯(lián)（見表1）。在直接關聯(lián)產業(yè)中，有8個產業(yè)與中國股票市場有密切后向直接關聯(lián)，其余雖與股票市場有直接關聯(lián)，但其關聯(lián)度低于平均水平。中國股票市場融資1萬元，對于42產業(yè)部門平均消耗74元。相比較而言，在后向直接關聯(lián)度較大的產業(yè)中，股票市場融資1 萬元，需直接消耗8 個密切關聯(lián)產業(yè)中間產品2526 元，而對26 個非密切關聯(lián)產業(yè)僅消耗579 元。即中國股票市場融資1 萬元，需直接消耗關聯(lián)度最高的金融業(yè)642元。

表1 42?42部門中國股票市場的后向直接關聯(lián)產業(yè)及其直接關聯(lián)度

從表1可以看出，前四個產業(yè)與中國股票市場有后向密切直接關聯(lián)產業(yè)的中間產品直接消耗系數(shù)占比為55.65%，說明金融市場對這4 個密切相關聯(lián)產業(yè)的需求影響和拉動作用較其他產業(yè)更為明顯。

（2）中國股票市場與國內相關產業(yè)之間的前向直接關聯(lián)關系測算

計算可得，42 個產業(yè)部門均與中國股票市場有前向直接關聯(lián)關系，其中密切關聯(lián)的產業(yè)有15 個，關聯(lián)度最高的是交通運輸及倉儲業(yè)。（見表2）

根據(jù)表2可知，中國股票市場融資1萬元，被42個產業(yè)部門作為中間投入使用數(shù)量的平均值為178元。很明顯，股票市場每融資1萬元，被關聯(lián)度最高的交通運輸及倉儲業(yè)作為中間投入使用的數(shù)量為811元。這15個產業(yè)在股票市場資金直接供給總量中的累計占比達到76.1%，而其他27 個產業(yè)僅為23.9%。

表2 42?42部門中國股票市場的前向直接關聯(lián)產業(yè)及其直接關聯(lián)度

續(xù)表2

2.中國股票市場A股融資對國內密切關聯(lián)行業(yè)的直接帶動效應

通過分析，可看出中國股票市場與其他產業(yè)之間存在需要拉動和供給推動作用。接下來研究股票市場與其他產業(yè)間的環(huán)向關聯(lián)，即分析是否存在某些產業(yè)與中國股票市場既后向關聯(lián)又前向關聯(lián)。

（1）中國股票市場的國內環(huán)向關聯(lián)產業(yè)類型

在42個產業(yè)部門中，共有23個產業(yè)與中國股票市場具有密切的后向、前向直接關聯(lián)，其中具有環(huán)向直接關聯(lián)的產業(yè)有金融業(yè)等5個產業(yè)。前向直接關聯(lián)密切而后向不密切的產業(yè)有批發(fā)零售業(yè)等10 個產業(yè)，說明股票市場對這10個產業(yè)只有前向直接推動作用。前向直接關聯(lián)不密切而后向直接關聯(lián)密切的產業(yè)有住宿和餐飲業(yè)、造紙印刷及文教體育用品制造業(yè)、信息傳輸和計算機服務及軟件業(yè)3個，說明股票市場對這3個產業(yè)僅有直接需求拉動作用。

有5 個產業(yè)與股票市場具有環(huán)向直接關聯(lián)關系，說明股票市場既是這5 個產業(yè)投入要素的供給者，又是其生產產品的直接需要者。

（2）中國股票市場A 股融資的行業(yè)直接帶動效應

在42 個產業(yè)部門中，金融業(yè)等5 個產業(yè)與中國股票市場具有環(huán)向直接關聯(lián)關系。（見表3）

中國股票市場通過融資活動促進經濟增長，因此，通過金融市場的后向和前向關聯(lián)定義來分析其直接經濟效應。通過計算可知，在42 個產業(yè)部門中，股票市場對5 個產業(yè)具有明顯的直接作用。也就是說，股票市場每融資1萬元，最高可直接帶動金融業(yè)產值增加1284元。

表3 42?42部門中國股票市場的環(huán)向直接關聯(lián)產業(yè)及其直接關聯(lián)度

根據(jù)上海、深圳證券交易所提供的數(shù)據(jù)，截止到2013年年底，中國股票市場A 股融資總規(guī)模為53636.31 億元，本文將其作為研究變量③，代入中國投入產出表就可得到中國股票市場融資的直接經濟效應。由于本文采用的是2007年投入產出表，以2007年為基準并根據(jù)各年GDP指數(shù)可將股票市場A股累計融資折算為53966.76 億元④。將折算后的股票市場A股融資數(shù)值代入投入產出表可得中國股票市場對國民經濟各主要行業(yè)產生的帶動作用，其對5 個產業(yè)的直接帶動作用分別為6929.33 億元、5461.44億元、3707.52億元、3572.60億元、2439.30億元。對5個產業(yè)的環(huán)向直接帶動作用為22110.19億元，占2007年中國GDP的8.31%。

3.中國股票市場A股融資的直接經濟效應

中國股票市場A股融資的直接經濟效應就是研究其融資規(guī)模對三次產業(yè)產生的直接效應之和。具體而言，分析42*42 部門投入產出表的中間流量數(shù)據(jù)，分別按照三次產業(yè)加總其直接消耗系數(shù)、直接分析系數(shù)，就可以量化股票市場A 股融資對三次產業(yè)的直接經濟效應（見表4）。

表4 42?42部門中國股票市場與三次產業(yè)的直接關聯(lián)度

通過計算得到，中國股票市場與三次產業(yè)的后向直接關聯(lián)度分別為0.0000、0.0643、0.2462；前向直接關聯(lián)度分別為0.0209、0.3918、0.3346。將上述兩種作用合并，利用GDP 平減指數(shù)可得，中國股票市場A 股融資對三次產業(yè)的直接經濟效應為1127.91億元、24614.24 億元、31343.89 億元。因此，中國股票市場A 股融資對中國經濟的直接經濟效應為57086.04億元，相當于2007年GDP的21.47%⑤。

四、主要結論

（一）中國股票市場A股融資對其后向直接關聯(lián)產業(yè)具有經濟帶動作用，即需求拉動作用

在42個產業(yè)部門中，中國股票市場對34個產業(yè)有這種拉動作用，主要集中在服務業(yè)及制造業(yè)部門；而對其他8個產業(yè)無經濟帶動作用，且這8個產業(yè)部門主要集中在農業(yè)及工業(yè)中的資源產業(yè)部門。由此可見，中國股票市場A 股融資對服務業(yè)具有較強的經濟帶動作用。

在34個具有直接關聯(lián)關系的產業(yè)中，與中國股票市場后向直接關聯(lián)密切的產業(yè)有8 個，其中與金融業(yè)的關聯(lián)程度更高。其余26 個產業(yè)部門雖與股票市場有后向直接關聯(lián)，但其與股票市場的后向關聯(lián)系數(shù)低于平均水平，這表明股票市場對8 個產業(yè)部門的需求拉動作用明顯，對其余產業(yè)部門的經濟帶動作用不大。

（二）中國股票市場A股融資對所有產業(yè)部門均有供給推動作用

股票市場對不同部門的供給推動作用，是指股票市場對與其具有前向直接關聯(lián)產業(yè)的經濟帶動作用。根據(jù)計算得到的前向關聯(lián)系數(shù)均大于零，因此，42 個產業(yè)部門均與中國股票市場有前向直接關聯(lián)。其中有15 個產業(yè)部門與股票市場的前向直接關聯(lián)高于平均水平，且其在股票資金的直接供給總量中的累計占比達76.1%，其余產業(yè)僅為23.9%。也就是說，股票市場對這15個部門具有明顯的供給推動作用，對其余產業(yè)部門的經濟帶動作用不大。

（三）中國股票市場A股融資對部分產業(yè)既有需求拉動作用，又有供給推動作用

股票市場對不同部門的需求拉動作用和供給推動作用，即股票市場對與其具有環(huán)向直接關聯(lián)關系產業(yè)的經濟帶動作用⑥。結合1、2 的結論，在42個產業(yè)部門中，共有23個產業(yè)與中國股票市場具有后向直接密切關聯(lián)和前向直接密切關聯(lián)關系，即環(huán)向直接關聯(lián)關系。有5個產業(yè)部門與股票市場具有環(huán)向直接關聯(lián)，其中，中國股票市場A股融資對金融業(yè)的環(huán)向直接帶動作用最大，為6929.33億元。由此可見，金融業(yè)與股票市場息息相關，二者的相互促進、帶動作用更強。對5 個產業(yè)的環(huán)向直接帶動作用為22110.19 億元，相當于2007年中國GDP 的8.31%。

（四）中國股票市場A股融資能較為明顯地帶動整個經濟的發(fā)展

通過將42 個產業(yè)部門進行三次產業(yè)分類并測算可知，截止到2013年12月，中國股票市場A 股融資規(guī)模折算為31088.74 億元，其對第三產業(yè)的直接經濟效應、總拉動作用最大；對中國經濟的直接帶動效應相當于2007年GDP的21.47%⑦。

注釋：

①上海證券交易所于1990年11月26日成立，深圳證券交易所于1990年12月1日成立。

②參見劉宏杰、馬如靜.《中國石油業(yè)對外直接投資的經濟效應研究——基于投入產出分析的視角》，載《國土資源情報》，2008第2期第19頁。

③本文以總融資規(guī)模53636.31 億元為研究變量，認為股票市場超募資金全部用于國民經濟各部門，將資本市場尋租等資金忽略不計。

④GDP指數(shù)（國內生產總值指數(shù)）自國家統(tǒng)計局網站中查詢得到，http://data.stats.gov.cn/workspace/index?a=q&type=global&dbcode=hgnd&m=hgnd&dimension=zb&code=A020102®ion=000000&time=1990,2013。

⑤本文采用《2007年中國投入產出表》的數(shù)值，因此，將中國股票市場A 股融資等均折算成2007年數(shù)據(jù)。

⑥環(huán)向關聯(lián)是指既具有后向密切關聯(lián)、又具有前向密切關聯(lián)的產業(yè)。

⑦直接經濟效應為拉動效應與推動效應之和。

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