爭議“量化寬松”

爭議“量化寬松”

2008年全球金融危機爆發，量化寬松政策應運而生，美聯儲先后啟動了三輪量化寬松，成效如何？日本歐洲緊隨其后，量化寬松又是否達到了最初的目的？

美聯儲開啟三輪量化寬松

2008年雷曼兄弟倒閉，金融危機爆發，眾多金融機構瀕臨倒閉。

2008年11月25日，美聯儲開始實施第一輪量化寬松政策，宣布將購買政府支持房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結束，總計購買政府支持企業債券及相關抵押貸款支持證券1.725萬億美元，并將聯邦基金利率降至0.25%歷史低位。

美聯儲的第一輪量化寬松政策把華爾街的金融公司從破產邊緣拯救了出來。雖然道瓊斯工業指數在此后大幅上漲，但美國就業率沒有根本改善。

2010年11月4日，美聯儲宣布，啟動第二輪量化寬松政策。截止到2011年6月量化計劃結束，美聯儲從市場購入6000億美元中長期國債，并對資產負債表中到期債券回籠資金進行再投資。

進行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實現增加就業的目標，高失業率使美國政府面臨較大的政治壓力，同時也使依賴消費拉動的美國經濟增長乏力。但是美國第二輪量化寬松政策結束后，效果并不理想，美國的失業問題仍然嚴峻，經濟復蘇依然脆弱，物價大漲。

2012年9月14日，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會在結束為期兩天的會議后宣布，0-0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中，從15日開始推出進一步量化寬松政策，也就是第三輪量化寬松政策。

中國工商銀行城市金融研究所王婕認為，在美聯儲總計三輪的資產購買計劃（以及一輪扭轉操作）中，除了第一輪出于救助目的曾直接購買三大住房抵押貸款公司的直接債務，其購買標的集中于中長期國債和機構住房抵押貸款支持證券（agency MBS）。因此，在美聯儲的官方文件中極少看到“量化寬松”的字眼，而基本都使用“資產購買（asset purchases）”或是“資產負債表工具（balance sheet tools）”。

退出量化寬松影響幾何

量化寬松貨幣政策的結束是美聯儲基于對美國經濟的綜合判斷做出的，量化寬松貨幣政策結束之后，由于還有加息時點的調節，因此貨幣政策的調整總體不會影響美國經濟的復蘇進程。但是，量化寬松貨幣政策的結束依然會對美國經濟帶來一些挑戰。

首先，從美聯儲自身來看，經過幾輪量化寬松貨幣政策，美聯儲資產負債表急劇擴大。2008年年初，美聯儲資產負債表規模尚不足一萬億美元，但是到2014年10月底已經超過4.5萬億美元，短短幾年增長超過3.5萬億美元，與此同時，美聯儲資產負債結構也發生了巨大的變化。

因此，在量化寬松貨幣政策結束之后，下一步如何替美聯儲“瘦身”以回歸至正常水平，成為美聯儲自身面臨的一個挑戰。

其次，從金融市場來看，量化寬松貨幣政策結束之后，未來美聯儲選擇何時加息成為市場新的關注焦點，在這一新的加息預期形成過程中，市場隨時可能出現動蕩。目前市場較為一致的共識時，美聯儲或將在2015年年中選擇加息，但是具體的加息時點仍是美聯儲依據美國經濟情況而定，一切都存在未知。

與此同時，伴隨著加息和貨幣政策收緊預期，國際資本將會逐步回流美國，在推升美國金融資產價格的同時，也會增加金融市場的波動性。最后，從美國實體經濟來看，量化寬松貨幣政策結束、未來加息預期將推動美元逐步走強，這會對美國出口貿易形成抑制，從而影響美國經濟復蘇進程。

給全球金融體系埋下隱患

金融危機發生后，美國通過量化寬松的貨幣政策，應對美國本土的金融動蕩，同時也在事實上向全球市場征收鑄幣稅和通貨膨脹稅，向全球市場轉移風險和損失，為其國內市場短期內的恢復爭取了時間窗口和經濟資源。

2008年11月，美國啟動第一輪量化寬松政策，美聯儲通過抵押貸款支持證券、美國國債和機構證券向市場注入1.7萬億美元的流動性，恢復金融體系運行。

2010年11月，美國通過調整基準利率、購買財政部長期債券開啟了第二輪量化寬松政策，在2011年6月前進一步收購了6000億美元的較長期美國國債，平均每月購買額度約750億美元。

2012年9月，美國推出第三輪量化寬松政策，宣布維持0-0.25%的超低利率水平，同時每月采購400億美元的抵押貸款支持證券。2012年12月，美聯儲又追加每月450億美元的國債采購量。

至此，美聯儲每月的資產采購額達到850億美元，通過認購抵押貸款支持證券向市場投放貨幣，刺激市場風險偏好，帶動經濟增長。

量化寬松政策使得全球范圍內的美元數量迅速增加，美國利用美元的國際性貨幣地位向全球轉移其本應獨立承擔的經濟損失，也引發了歐洲、日本等國競相采取量化寬松政策，導致全球流動性泛濫。

中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松認為，首先，在信用貨幣體系下，貨幣的發行直接為發行機構帶來等額的購買力，即所謂的鑄幣稅，美元的國際地位使得美元在全球范圍內流通，從而為美國帶來直接的鑄幣稅收益；其次，量化寬松政策使美國利率水平保持低位、美元貶值，從而減輕了美國的債務壓力及企業的經營壓力，為美國國內經濟復蘇提供了良好的外部環境。

收入差距繼續拉大

據統計，美國在2014年家庭收入的中位數為51939美元，比起2007年還低了接近8%，家庭消費的增長更是一直微不足道，沒有這個占美國經濟規模三分二的環節刺激，美國經濟一直復蘇乏力。難怪Rutgers商業學院兼前聯儲局官員Andrew Huszar表示，央行本來希望通過量化寬松刺激借貸活動，但現在卻成為了華爾街有史以來最大的一根救命草。

雖然量化寬松推動全球股市，制造了財富效應而令經濟獲利，但是，與原來直接推動實體經濟的目標仍然有很明顯的差距。Carnegie Mellon大學政治經濟系教授Allan H. Meltzer認為，歐元區投資者渴望歐央行推出量寬，主要目的要希望能催谷金融市場，與實體經濟的增長全沒關系。

事實上，量化寬松為何不能直接令實體經濟受惠，主要原因是央行透過量化寬松而制造的新鈔票，主要是用來買入金融市場的政府債券，這樣一來，新的鈔票便無可避免地直接流入金融市場，推高股市和債市至接近歷史高位。

以英國為例，英倫銀行估計，量化寬松已把股票和債券的價值推高了兩成，理論上，應該可以令賺到錢的人增加消費開支，但實際上，有四成的股市卻只操控在最富有的5%人手里，所以多數家庭住戶未直接受惠于量化寬松措施，但英國最富有的5%家庭的財富卻增加了最多12.8萬英鎊的收入。

由此可見，量化寬松政策產生的新鈔票，對于實體經濟的刺激作用其實不大，英倫銀行估計，其總值3750億英鎊的量寬金額，只能令整體國內生產總值增加1.5%-2%而已。換句話講，透過量化寬松所制造出的新鈔票，只為實體經濟帶來了230億英鎊至280億英鎊的額外消費，可見量化寬松對實體經濟的幫助其實相當有限。

掣肘經濟改革

一些經濟學家、分析員和政策官員認為，量化寬松只會令經濟不致進一步轉差，而不會恢復昔日的強盛。今年2月，美國財政部高級官員就稱，不應完全依賴量化寬松等貨幣政策，也同時需實行結構性改革。

最明顯的是歐元區政府，他們可能眼見量化寬松初步彰顯了成效，而忽略了改革的重要性。Andrew Huszar認為，歐元區的量化寬松問題是，措施蒙蔽了政客和監管機構改革經濟，讓其自然增長的需要。他甚至認為，量化寬松令改革的問題變得更難解決，令歐元區政府放棄了更認真地實行結構改革的決心。

歐洲央行將自2015年3月起每月購債600億歐元，直至2016年9月底，共19個月，累計購債1.14萬億歐元。此外，歐洲央行行長德拉基暗示，若發現通脹路徑偏離目標，該QE計劃可能會擴大，這無疑體現了歐洲央行實現通脹目標的決心。

歐元區的量化寬松必將導致美元的升值，而強勢美元將拖累美國經濟增長，去年9月份美聯儲利率決議上耶倫就曾擔憂輸入性通縮以及強勢美元。當時他們擔憂的這兩點目前正愈演愈烈。

法巴銀行稱，市場正押注美聯儲不會那么早加息。他們預計本周美國兩年期指標收益率可能會上揚，因此這將支持美元指數進一步走高。

不過在去年12月的美聯儲利率決議上，美聯儲表示他們可能避開通脹率，只要他們認為存在通脹的可能，他們可以無視目前的通脹數據低下的表現，直接加息。

這就造成了部分投行仍然認為今年6月份美聯儲會加息，法興銀行認為，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)將公布2015年首個利率決議，屆時可能會進一步強化美聯儲在今年6月加息的預期。

歐股下跌經濟再陷泥淖？

歐洲央行推出量化寬松政策后，一度春光無限的歐洲股市近期又現陰霾。最明顯的急跌出現在5月11日。當日盤中數據顯示，泛歐績優股FTSEurofirst300指數下跌1.3%，報1574.61點。德國DAX指數收跌1.72%，報11472.41點。英國富士100指數收跌1.37%，報6933.80點。法國CAC40指數回落1.06%，報4974.65點。此后歐股持續下行。

歐股之前一輪大漲，歐版量化寬松刺激作用功不可沒。而此輪急跌，卻不意味著歐版量化寬松功效已過。

商務部國際貿易經濟合作研究院歐洲部副主任姚鈴指出，量化寬松對歐元區經濟基本面的支持必須肯定，在量化寬松支持下，歐元區宏觀數據依舊向好。

歐盟統計局5月13日數據顯示，歐元區第一季度經濟增長為0.4%，創下過去4年最快季度增長。德國作為歐元區經濟的雙引擎，雖然一季度國內生產總值增幅環比下降了0.4%，為0.3%，但是一度徘徊于衰退邊緣的法國卻取得了0.6%的增長，較前一季度上漲了0.5%。因連續兩個季度國內生產總值出現負增長而宣告進入衰退的意大利也終于轉正，出現了0.3%的經濟增長。西班牙和愛爾蘭經濟更是達到了2%的高增長率。

盡管姚鈴也擔心量化寬松的存在和亮眼的數據會造成歐元區各成員國的僥幸心理，部分制度改革時間表會因此拖延，可中國現代國際關系研究院歐洲所所長張健卻認為，量化寬松對于歐元區經濟的作用更多是正面的。

姚鈴也補充說，至于近期再次出現違約風險的希臘事件，也不會像債務危機初期對歐元區經濟形成全面打擊，隨著后期希臘債務的重組和量化寬松的退出，歐元區出現全面金融風險的可能性已經降低。

但是，經濟基本面的向好和股市走高并不能畫等號。對于歐洲股市的本輪調整，張健認為市場因素影響很重要，畢竟股市投資也屬于風險投資，趨利性是根本屬性。