獨立董事和監事會：替代抑或互補？

冉光圭 羅帥 方巧玲

摘要：以公司風險為切入點，以1999—2012年我國2 375家上市公司19 469個年度觀測值為研究樣本，檢驗獨立董事和監事會的治理效率，并通過交互效應考察二者之間的關系，研究發現：（1）導入獨立董事制度前監事會治理效率微弱，導入獨立董事制度后監事會治理效率有了明顯改善，說明從國家宏觀層面看，引入獨立董事制度，增加了治理監督的制度供給，優化了制度結構，獲得了制度競爭帶來的紅利。（2）勤勉履職的獨立董事有利于降低公司風險，表明在我國公司治理結構中設立獨立董事具有經濟合理性。（3）獨立董事和監事會兩者之間是一種替代關系，而非互補關系，說明從公司微觀層面看，獨立董事和監事會存在職能沖突，并不利于降低公司風險。采用獨立董事和監事會“雙頭”監督模式難以從根本解決我國上市公司治理監督的有效性問題，最佳的選擇是，允許獨立董事制度和監事會制度同時并存、共同競爭，許可公司根據自身情況選擇合適的內部監督模式。

關鍵詞：公司治理；內部監督模式；“雙頭”監督模式；獨立董事；監事會；公司風險；治理效率；制度競爭紅利；治理職能沖突

中圖分類號：F271.5 文獻標志碼：A文章編號：16748131（2015）06007713

一、引言

現代公司制企業的典型特征之一就是所有權和控制權的分離（Berle et al，1932；Fama et al，1983），正是這種分離給企業帶來了代理問題，由于代理問題的存在使得公司治理成為企業的現實需要。實務中，企業代理問題主要有兩種表現形式：在股權結構分散的英美上市公司中，代理問題主要表現為股東與管理層之間的利益沖突（Fama et al，1983；Jensen et al，1976）；但當股權集中到一定程度時，企業代理問題就演變為控股股東與中小股東之間的利益沖突（Johnson et al，2000；Shleifer et al，1997）。東亞國家的上市公司主要是后一種代理問題（Fan et al，2005；Claessens et al，2002）。設計和選擇科學合理、運轉高效的公司內部監督模式，一直是各國公司治理改革努力的方向，目的在于通過制度選擇和創新，抑制管理層的機會主義行為和控股股東的利益輸送行為，促進公司持續健康發展，降低公司營運風險，切實保護投資者利益。

縱觀世界各國公司治理的實踐，上市公司內部監督模式主要有以美、英等國為代表的獨立董事監督模式和以德、日等國為代表的監事會監督模式。我國上市公司內部監督模式的選擇則經歷了從監事會監督模式到獨立董事和監事會“雙頭”監督模式的強制性制度變遷歷程。這種制度設計合理嗎？獨立董事和監事會之間是一種互補關系還是替代關系呢？兩者能協同提高我國上市公司的治理效率嗎？這些問題并未引起理論和實務界的足夠重視，亟待實證檢驗。

與以往研究不同，本文以公司風險為切入點，將獨立董事和監事會嵌入統一的分析框架，從會議頻次和薪酬激勵兩個方面捕捉獨立董事和監事會的監督行為，實證檢驗獨立董事和監事會的治理效率，并通過兩者的交互效應分析它們之間的關系。本文的主要貢獻在于：第一，在理論上厘清了公司治理監督的目標定位——管控公司風險；第二，將獨立董事和監事會納入統一的分析框架，實證檢驗兩者的治理效率及其交互影響，避免了將獨立董事和監事會進行“分離式”研究帶來的片面性；第三，以1999—2012年2 375家上市公司19 469個年度觀測值為研究樣本，找到了獨立董事和監事會職能重疊和權力沖突的經驗證據，為我國上市公司治理監督模式的結構式改革提供了基于大樣本的經驗依據。

冉光圭，羅帥，方巧玲：獨立董事和監事會：替代抑或互補？

二、理論分析與研究假設

1.理論分析

內部監督制度的目標指向決定著公司內部監督的機制設計和運行效果，直接影響實證分析的模型設定和變量選取。在已有的實證研究文獻中，學者們都不約而同地采用基于會計的財務績效指標或基于市場的股票回報指標度量公司價值，作為被解釋變量，檢驗獨立董事對公司價值的影響，但研究結論莫衷一是。Brickley et al（1994）、Arosa et al（2010）、王躍堂等（2006）分別在美國、西班牙和中國找到了二者正相關的經驗證據。然而，Agrawal和Knoeber（1996）、Hardjo和Alireza（2012）、李常青和賴建清（2004）卻分別在美國、新西蘭和中國找到了二者負相關的證據。更多的研究發現，獨立董事對公司績效并沒有顯著正向影響（Klein，1998；Hermalin et al，1991；于東智，2003；高明華 等，2002）。關于監事會治理效應的實證研究也得出了不同的結論，如Wagner（2011）的研究發現德國“1/3員工共同決定”的監事會對公司生產率和利潤率均沒有顯著影響，而姚偉峰和魯桐（2010）的研究卻發現監事會規模與企業效率顯著負相關。

按照上述文獻的邏輯，公司內部監督制度的基本目標似乎是提高公司價值。但獨立董事和監事會具有或應當承擔價值創造功能嗎？這一目標定位看似合理，實則是混淆了公司治理和公司管理的范疇，模糊了決策管理和決策控制的邊界，現有文獻自相矛盾的研究結論就是最好的詮釋。Pound（1995）認為，公司治理的核心不是權力而是保證有效的決策，它的目標應是防止公司戰略出現重大錯誤和保證所發生的錯誤迅速得到糾正。為了實現這一目標，必須授權給董事會，授權意味著外部董事能夠獨立監督高級管理層和公司的績效（Lorsch，1995）。獲得授權的董事會主要承擔四項職責：負責公司戰略發展；確保公司擁有最具能力的CEO和管理班子；保證公司建立正確的信息、控制和審計制度，確保公司遵守法律和公司自身價值觀所確定的規范和道德標準；防止和控制危機（Conger et al，1998）。CEO的任務是把戰略愿景轉變為經營現實，董事會的職責則是根據公司的收益率相對于其他投資機會的收益率的表現進行低調和幕后的戰略審計（Donaldson，1995）。葉康濤等（2007）則一針見血地指出，獨立董事的職能主要是監督和咨詢作用，并不直接參與公司的日常經營決策，更非直接對公司績效負責，而是為了防范公司風險，保護投資者的合法權益。

由此可見，獨立董事和監事會作為公司監督機關，只是對公司起著監督代理作用，不應當妨礙、干預董事會及其管理層的決策執行，固然也不應當對公司經營業績負責。公司內部監督制度的基本目標應是管控公司風險，確保公司健康、永續發展，維護股東等利益相關者的利益。

2.研究假設

作為我國法定的公司監督機關，監事會主要通過下列途徑管控公司風險：一是出席董事會，與CEO、董事（包括獨立董事）進行定期和不定期溝通，分析和判斷公司經營戰略、改革創新和國際化經營中存在的問題，防范和化解公司戰略風險；二是通過查閱公司文件檔案、訪談當事人、分析經營數據等，跟蹤了解公司經營管理過程及成效，并借助內部審計、社會審計力量對日常監督中發現的問題線索和重點事項開展集中檢查（國務院國資委監事會課題組，2011），降低公司日常運營風險；三是督促公司建立健全內部控制制度和信息披露制度，保護公司資產安全完整，保證會計信息相關可比和客觀公允，防范法律風險；四是對董事、經理履行公司職務時違反法律、法規或者公司章程的行為進行監督，并要求其糾正，對拒不糾正的董事和高級管理人員提起訴訟，從而最大限度地減少公司高級管理人員“濫用權力”對公司造成的損害，降低委托代理風險。因此，本文提出假設一：

H1：在其他條件一定的情況下，監事會能有效降低公司風險。

作為我國上市公司內部監督制度的重要組成部分，獨立董事主要通過下列方式降低公司風險：第一，利用其專業知識、豐富的商業實踐和寬廣的市場視野，對公司戰略進行獨立分析和判斷（Lorsch，1995），并利用戰略審計這一新興工具對公司戰略進行評估（Donaldson，1995），從而防范和化解公司戰略風險；第二，對公司的重大關聯交易執行業務審批權，防止大股東通過企業合并（Bae et al，2002）、交聯交易（Williams et al，2013；Cheung et al，2006）、往來貸款（Jiang et al，2010）等方式進行利益輸送“掏空”上市公司（葉康濤 等，2007；唐清泉 等，2005），降低公司經營風險；第三，具有法律背景和政府背景的獨立董事能協助公司妥善處理商業交易中的法律事務，利用其廣泛的關系資源，盡量減少來自政府的懲戒，充分發揮政治作用（Agrawal et al，2010），降低公司政治法律風險；第四，督促公司建立健全會計核算體系和信息披露制度，抑制公司盈余管理行為（胡奕明 等，2008），提高會計信息質量（王躍堂 等，2008），防范法律訴訟風險；第五，對公司CEO及其他高級管理人員進行聘任、解聘和業績考核，具體表現為通過經理人市場公開選聘CEO，加強對CEO及公司高管薪酬的監督，提高管理層薪酬—業績的敏感性（Hall et al，2003），當公司業績持續低于預期收益率時罷免不稱職的CEO（Hermalin et al，1988）等，從而避免“內部人控制”對公司及其他利益相關者利益的侵害，降低委托代理風險。因此，本文提出假設二：

H2：在其他條件一定的情況下，獨立董事能有效降低公司風險。

我國2001年由政府強力導入獨立董事制度，將其與監事會制度一并納入上市公司統一的治理監督框架，從而形成獨樹一幟的“雙頭”監督模式，這為兩種制度提供了難得的競爭平臺。制度競爭為增加制度供給提供了一條現實的路徑，在競爭中彰顯制度優劣，提升制度層次，優化制度結構，從而提高制度的動態適應性效率。如果能合理切分獨立董事和監事會的職責權限，兩者各司其職、密切配合、相互促進，能夠更好地發揮危機管理功能，最大限度地降低公司風險。同時，我們應看到，在我國上市公司治理結構中，獨立董事和監事會存在職責不清、職能不協調等問題，比如獨立董事和監事會都承擔檢查公司財務、監督公司內部控制結構的職責等。在監事會初始制度安排下，獨立董事的引入很可能削弱監事會的治理效率。因此，本文提出下列兩個競爭性假設：

H3a：在其他條件不變的情況下，獨立董事和監事會之間是一種互補關系，兩者能協同降低公司風險。

H3b：在其他條件不變的情況下，獨立董事和監事會之間是一種替代關系，即在監事會初始制度安排的基礎上引進獨立董事不利于降低公司風險。

三、研究設計

1.樣本選取和數據來源

我們的初始樣本為1999—2012年所有2 660家上市公司23 024個年度觀測值。考慮到B股上市公司和金融保險類公司的特殊性，我們將其剔除，并剔除了部分數據缺失的公司，共獲得2 375家公司19 469個年度觀測值。為了消除極端值的影響，我們對連續變量在上下5%的水平上進行極值調整（Winsorize）。研究數據來源于香港理工大學和深圳國泰安信息技術有限公司合作開發的CSMAR數據庫。樣本數據為1999—2012年的非平衡面板數據，樣本公司個體較多，年份跨度相對較短，為了能確切地反映個體之間的差異，我們采用固定效應模型進行回歸，統計分析使用STATA 12.0。

2.公司風險的度量

公司風險就是公司收益變動的可能性，它是由公司所處的外部市場環境和內部投融資活動的不確定性引起的。在國內外學術界，度量公司風險的方法主要有三種：一是系統性風險貝塔系數，這是投資組合理論的基石；二是企業（股票的或會計的）收益變動的標準差或方差，這種衡量方法涵蓋了企業的系統性風險和非系統性風險；三是財務風險預警中常用的Z指數。本文借鑒周嘉南和黃登仕（2006）的做法，用公司近5年扣除非經常性損益后的凈資產收益率（ROE）的標準差度量公司風險。在穩健性檢驗中，我們借鑒于富生等（2008）的做法，用Z指數衡量公司風險。

3.模型及變量

為了驗證本文的研究假設，我們構建如下模型：

RISKi，t=αi+α1SUP_MEETi，t+α2IND_MEETi，t+α3SUP_MEETi，t×IND_MEETi，t+α4STATEi，t+α5TUNNELi，t+α6MHOLDi，t+α7ROAi，t+α8GROWTHi，t+α9LEVi，t+α10SIZEi，t+εi，t（1）

RISKi，t=βi+β1SUP_COMPi，t+β2IND_COMPi，t+β3SUP_COMPi，t×IND_COMPi，t+β4STATEi，t+β5TUNNELi，t+β6MHOLDi，t+β7ROAi，t+β8GROWTHi，t+β9LEVi，t+β10SIZEi，t+εi，t（2）

隨著我國公司治理改革的推進和監管的不斷強化，上市公司獨立董事比例逐漸“趨同”，不能很好地表征公司董事會的結構特征（陳運森 等，2011）。類似地，上市公司為了迎合監管要求，監事會構成也漸趨“同質化”（職工監事比例不低于1/3）。為了避免內生性問題的影響，我們用獨立董事實際出席董事會會議次數IND_MEET（簡稱獨立董事會議次數）和監事會會議次數SUP_MEET捕捉獨立董事和監事的監督行為，衡量獨立董事和監事的勤勉程度；用獨立董事報酬IND_COMP和監事薪酬SUP_COMP表征獨立董事和監事的激勵特征，衡量貨幣薪酬在公司內部監督制度中發揮的激勵作用。同時，采用交互項SUP_MEET×IND_MEET和SUP_COMP×IND_COMP用來檢驗獨立董事和監事會兩者之間的關系：如果模型（1）中的α3和模型（2）中的β3的符號為負，兩者是一種互補關系；如果α3和β3的符號為正，則兩者是一種替代關系。各變量定義如表1所示。

表1變量定義及計算方法

變量名稱符號計算方法

被解釋

變量

公司風險RISK樣本公司前5年的扣除非經常性損益后的凈資產收益率指標的標準差

Z指數Z_INDEXZ_INDEX=0.012×營運資金/總資產+0.014×留存收益/總資產+0.033×息稅前利潤/總資產+0.006×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產

主要解

釋變量

監事會會議次數SUP_MEET樣本公司監事會召開會議的次數

獨立董事會議次數IND_MEET樣本公司獨立董事出席公司董事會會議的次數

監事薪酬SUP_COMP樣本公司監事會成員年度薪酬合計數/監事會總人數

獨立董事報酬IND_COMP樣本公司獨立董事年度報酬合計數/獨立董事人數

控制變量

實際控制人類型STATE虛擬變量，實際控制人為國有取1，否則取0

大股東掏空TUNNEL樣本公司年末其他應收款/年末總資產

管理層持股比例MHOLD樣本公司管理層持股數之和/公司總股本

資產報酬率ROA樣本公司年度凈利潤/年末總資產

公司成長性GROWTH（本年營業收入-上年營業收入）/上年營業收入

財務杠桿LEV樣本公司年末總負債/年末總資產

公司規模SIZE樣本公司總資產的自然對數

四、實證檢驗及結果分析

1. 變量的描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計分析結果。從Panel A可知，樣本公司監事會會議次數的均值為4.39次，小于獨立董事會議次數的均值7.61次；監事會會議次數的中值為4次，也低于獨立董事會議次數的中值7次；說明獨立董事監督的強度可能要比監事會更大。監事薪酬的均值為7.43萬元，高于獨立董事報酬的均值4.33萬元；監事薪酬的中值為5.74萬元，也高于獨立董事報酬的中值4.0萬元。從Panel B可知，樣本公司負債比率的中值和均值分別為49%和51%，總體上財務狀況良好；62%的樣本公司實際控制人為國有；樣本公司管理層持股比例的均值僅為4%，總體上偏低。

從圖1可知，樣本公司獨立董事出席董事會會議的次數先是從2004年的6.1次遞增到2007年的8.04次，然后下降到2009年的7.12次，此后逐年回升至2012年的8.38次。監事會會議次數均低于同期獨立董事會議次數；除2002年外，2006年第二次修訂的《公司法》生效前，樣本公司監事會會議次數都小于4次；此后監事會會議次數有所增加，由2006年的3.97次增加到2012年的5.52次。

從圖2可知，1999—2004年監事平均薪酬在2.82萬～3.24萬元之間，變化幅度不大；2005年后監事薪酬有了較大幅度提高，從2005年的5.29萬元逐年攀升至2011年的10.28萬元，2012年回落到9.48萬元。獨立董事平均薪酬除2000年僅2.15萬元外，1999—2006年為2.6萬～3.8萬元，2007—2012年在4.0萬～5.5萬元之間。

表2變量的描述性統計分析

Panel A：主要解釋變量的描述性統計分析

變量樣本量均值標準差最小值25%分位數中值75%分位數最大值

SUP_MEET15 8034.3901.7901.003.004.005.0010.00

IND_MEET14 0787.6103.2002.3305.3307.009.0019.00

SUP_COMP11 57474 26759 255029 82957 383110 000270 000

IND_COMP13 90743 26823 284030 00040 00050 000150 000

Panel B：其他變量的描述性統計分析

RISK19 4690.4400.28000.2100.4100.6701.00

Z_INDEX19 33664.38472.16032.5652.9681.54251.6

STATE19 3920.6200.480001.001.001.00

TUNNEL19 4690.0500.09000.0100.0200.0500.550

MHOLD19 4690.0400.13000000.660

ROA19 4690.0300.080-0.4300.0100.0300.0600.210

GROWTH19 4690.2300.650-0.820-0.020 00.1400.3304.780

LEV19 4690.5100.2900.050 00.3300.4900.6302.190

SIZE19 46921.421.19018.7120.6321.2722.0625.78

圖1獨立董事/監事會會議次數（均值）變動趨勢圖

圖2獨立董事/監事薪酬（均值）變動趨勢圖

2. 變量間的相關性分析

從表3可知，RISK與監事會會議次數正相關，與獨立董事會議次數無關，與獨立董事/監事薪酬顯著負相關；而Z_INDEX與監事會會議次數正相關，與獨立董事會議次數負相關，與獨立董事/監事薪酬顯著正相關。解釋變量間相關系數都小于0.3，說明模型不存在嚴重的多重共線性，適合進行多元回歸分析。

表3變量間的相關性分析

變 量RISKZ_INDEXSUP_MEETIND_MEETSUP_COMPIND_COMPSTATE

RISK1.000-0.076 7***0.033 6***0.009 9-0.088 9***-0.022 9***-0.207 6***

Z_INDEX-0.040 5***1.0000.023 6***-0.030 8***0.120 7***0.094 6***0.076 3***

SUP_MEET0.081 2***0.010 01.0000.271 4***0.173 1***0.120 3***-0.136 3***

IND_MEET0.022 5**-0.036 5***0.249 6***1.0000.121 7***0.244 0***-0.084 3***

SUP_COMP-0.055 5***0.116 8***0.173 2***0.136 2***1.0000.299 1***-0.011 4

IND_COMP0.017 4*0.065 1***0.083 5***0.248 2***0.301 4***1.000-0.059 2***

STATE-0.289 8***0.092 3***-0.123 7***-0.092 9***-0.008 9-0.053 3***1.000

TUNNEL-0.040 3***-0.075 2***-0.145 8***0.014 4-0.156 9***-0.063 9***-0.050 8***

MHOLD0.097 7***0.036 5***0.087 2***0.057 3***0.196 0***0.082 5***-0.242 6***

ROA0.096 3***0.174 6***0.132 6***0.054 5***0.240 7***0.164 2***-0.107 5***

GROWTH0.055 5***0.195 5***0.080 0***0.075 5***0.098 2***0.060 6***0.002 5

LEV-0.029 2***0.056 2***-0.101 7***0.044 5***-0.081 5***-0.024 0***0.134 4**

SIZE-0.319 6***0.090 8***0.068 7***0.146 2***0.336 0***0.272 4***0.299 2***

變 量TUNEELMHOLDROAGROWTHLEVSIZE

RISK0.068 9***0.309 5***0.027 6***0.030 9***-0.012 7*-0.261 7***

Z_INDEX-0.182 2***-0.014 4**0.169 7***0.102 2***0.032 7***0.146 4***

SUP_MEET-0.128 7***0.196 2***0.096 9***0.033 9***-0.068 8***0.104 1***

IND_MEET-0.048 3***0.058 0***0.049 8***0.029 0***0.015 7***0.190 5***

SUP_COMP-0.199 9***0.160 6***0.192 7***0.020 2**-0.105 9***0.372 4***

IND_COMP-0.133 7***0.067 8***0.148 4***0.006 6-0.041 7***0.354 7***

STATE-0.484***-0.377 9***-0.005 5-0.014 8**0.019 6***0.243 2***

TUNNEL1.000-0.121 6***-0.385 3***-0.078 6***0.343 2***-0.300 2***

MHOLD-0.027 5***1.0000.116 8***0.001 0-0.216 1***-0.094 9***

ROA-0.254 7***0.154 9***1.0000.207 9***-0.470 7***0.193 0***

GROWTH-0.115 3***0.042 2***0.334 7***1.000-0.002 70.059 8***

LEV0.234 0***-0.159 4***-0.408 7***-0.014 51.0000.021 4***

SIZE-0.211 9***-0.023 8**0.111 3***0.161 3***0.239 6***1.000

注：1.00上部分為Pearson相關系數，1.00左下部分為Spearman相關系數；***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平。

3.多元回歸分析

（1）全樣本回歸

表4報告了樣本公司1999—2012年獨立董事/監事會兩個特征變量與公司風險的檢驗結果。從第（1）～（3）欄可知，監事會會議次數SUP_MEET和獨立董事會議次數IND_MEET的回歸系數為負數，且分別在1%和5%水平上顯著，說明監事會會議次數和獨立董事會議次數與公司風險顯著負相關，表明獨立董事和監事會都有效降低了公司風險，支持

樣本容量15 77113 31711 75212 15114 02211 231

注：控制變量STATE 1999—2002年的數據是按2003年的數據“填充”處理的，因為CSMAR數據庫自2003年才開始披露公司股權結構及股權性質的數據；括號內數值為T統計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平；每個模型各變量的VIF最大值均小于5，說明模型不存在嚴重的多重共線性。下同。

假設H1和H2；交互項SUP_MEET×IND_MEET的回歸系數為正數，且在1%水平上顯著，說明獨立董事和監事會二者之間是一種替代關系，而非互補關系，獨立董事的引入會因職能沖突而削弱監事會的監督效果，支持假設H3b。從第（4）～（6）欄可知，監事薪酬SUP_COMP和獨立董事報酬IND_COMP的回歸系數為負數，且均在10%水平上顯著，說明貨幣薪酬在公司內部監督制度中發揮了應有的激勵作用，同樣驗證了假設H1和H2；交互項SUP_COMP×IND_COMP的回歸系數為正數，且在1%水平上顯著，說明獨立董事和監事會在降低公司風險中并不是互為補充，而是一種替代關系，假設H3b成立。

從控制變量的回歸結果分析，公司風險與國有股權STATE顯著正相關，與公司規模SIZE顯著負相關，與于富生等（2008）的研究結論一致；管理層持股比例MHOLD與公司風險顯著正相關，表明公司高管持股比例越高，越有激勵其勤勉工作，公司發展越快，收益變動的幅度越大，從而經營風險越大；資產報酬率ROA、公司成長性GROWTH與公司風險顯著正相關，原因是公司獲利能力和成長性越強，收益變動幅度越大，經營風險越高，這符合財務學的一般原理；財務杠桿LEV與公司風險顯著正相關，與經典資本結構理論吻合；大股東掏空TUNNEL與公司風險顯著負相關，可能是因為大股東通過關聯交易等方式占用上市公司資金，削弱了公司可持續發展的能力，盈利能力下降，收益變動幅度小，因而公司經營風險降低。

（2）分段回歸——監事會/獨立董事會議次數與公司風險

從表5可知，在導入獨立董事前的1999—2002年樣本區間，監事會會議次數SUP_MEET的回歸系數為負，且在10%水平上顯著；而在2003—2012年樣本區間，監事會會議次數SUP_MEET的回歸系數在1%水平上顯著為負，這說明監事會在治理監督中發揮了應有的作用，顯著降低了公司風險，同時也說明監事會的治理效率有了明顯改善（邊際值由0.007 25增加到0.013 4）。獨立董事會議次數IND_MEET的回歸系數為負數，且在5%水平上顯著，表明獨立董事也發揮了公司治理的機能，有利于降低公司風險，假設H1和H2得到驗證。交互項SUP_MEET×IND_MEET的回歸系數在1%水平上顯著為正，同樣支持假設H3b，說明獨立董事和監事會兩者之間是一種替代關系，而并非互補關系。控制變量的檢驗結果與表4一致。

樣本容量2 13213 63913 31711 752

注：中國證監會于2001年8月發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求，上市公司到2003年6月30日前獨立董事占公司董事會人數的比例不應低于1/3，因此我們選擇2003年作為分界點。

（3）分段回歸——獨立董事/監事薪酬與公司風險

從表6可知，在導入獨立董事制度前的1999—2002年樣本區間，監事薪酬SUP_COMP的回歸系數為負，但未通過顯著性檢驗；而在2003—2012年樣本區間，監事薪酬SUP_COMP的回歸系數在10%水平上顯著為負，說明監事會治理效率有所改善，同時也表明貨幣薪酬在監事會監督中發揮了一定的激勵作用。獨立董事報酬IND_COMP的回歸系數為負數，但不顯著，說明薪酬激勵在獨立董事監督中沒有發揮應有的效果。交互項SUP_RATIO×IND_RATIO的回歸系數為正，且在5%水平上顯著，仍然說明獨立董事和監事會之間是一種替代關系，而非互補關系。控制變量的回歸結果與表4一致。

3. 穩健性檢驗

Z指數在企業財務風險預警中有著廣泛的應用，該指標值越大，公司風險越小。我們借鑒于富生等（2008）的做法，采用Z指數度量公司風險重新進行回歸分析，檢驗結果見表7和表8。從表7可知，在1999—2012年全樣本區間，不論是監事會會議次數還是獨立董事會議次數，不論是監事薪酬還是獨立董事報酬都在1%或5%水平上與Z_INDEX顯著正相關，說明獨立董事和監事會在公司內部監督中確實發揮了應有的治理作用，顯著降低了公司風險；交互項SUP_MEET× IND_MEET和SUP_COMP×IND_COMP的回歸系數均在1%水平上顯著為負，充分說明獨立董事和監事會之間是一種替代關系而非互補關系，與前文的研究結論完全一致。表8的檢驗結果與表7相同，也與前文的分析結論保持一致，說明本文的研究結論是穩健可靠的。

五、結論與啟示

公司內部監督制度是公司治理的基石，選擇科學合理的公司內部監督模式是各國公司治理改革努力的方向。我國上市公司的內部監督模式經歷了最初的監事會監督模式到獨立董事和監事會“雙頭”監督模式的強制性制度變遷歷程。立法機構和監管部門的初衷是希望獨立董事和監事會相互促進、密切配合，協同提高上市公司的治理效率。然而，這一制度設計引致的獨立董事和監事會職能重疊和權力沖突廣受社會詬病，備受質疑。

本文以公司風險為切入點，將獨立董事和監事會納入統一的分析框架，實證檢驗了獨立董事和監事會的治理效率，并通過交互效應考察了二者之間的關系，研究發現：（1）在導入獨立董事制度前，監事會治理效率微弱；導入獨立董事制度后，監事會治理效率顯著提高，獲得了競爭帶來的“制度紅利”。（2）獨立董事的引入確實有利于降低公司風險。（3）獨立董事和監事會兩者之間是一種替代關系，而非互補關系，這說明，在監事會初始制度安排下，引入獨立董事制度不利于降低公司風險。

本項研究的政策啟示在于，獨立董事制度作為一種成熟的公司內部監督制度，確實能改善我國上市公司的治理效率。從國家宏觀層面看，獨立董事制度的導入，為監事會提供了良好的競爭平臺，促使監事會不斷加強自身制度建設和能力提升，提高了監事會監督的效果。但是，在公司微觀層面，獨立董事和監事會卻是一種替代關系而非互補關系，強制要求上市公司設立獨立董事，實行獨立董事和監事會“雙頭”監督模式，并不利于降低公司風險。本文認為，我國上市公司治理監督模式的最佳選擇是，允許獨立董事制度和監事會制度同時并存、共同競爭，并許可公司根據自身實際以公司章程選擇合適的內部監督制度。

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Independent Directors and the Board of Supervisors：

Substitution or Complementation？

—An Empirical Analysis Based on Corporate Management Risk

RAN Guanggui1， LUO Shuai2， FANG Qiaoling3

（1. School of Management， Guizhou University， Guiyang 550025， China； 2.Sichuan Xinching Private

Equity Fund Management Co.， Ltd，. Chengdu 610023， China； 3. Shenzhen Qianhai Webank Corp.， Inc.，

Guangdong Shenzhen 518052， China）

Abstract： By using the business risk as the breakthrough point， by taking 19469 yearly observation values of 2375 listed companies of China during 19992012 as research sample， this paper empirically tests the governance efficiency and their interaction of the supervisory board and independent directors. The research shows： （1）that the governance efficiency of the supervisory boards has been improved after introducing the independent director system， while it was weak before， which indicates that from national macrolevel， the introduction of independent directors increases systematic supply of management and supervision， optimizes institutional structure and obtains the dividend brought by system competition； （2） that industrious independent directors significantly reduce the business risk， which shows that the establishment of independent directors in Chinas company management structure has economic rationality； （3）and that it is a kind of substitutional relation rather than complementary relationship between independent directors and the board of supervisors， which reveals that from microlevel of a company， there is duty conflict between independent directors and board of supervisors and that under the arrangement of the initial institution of the board of supervisors， the introduction of the independent directors will weaken the supervising effect of the board of supervisors. The use of double supervision model by independent directors and the board of supervisors is difficult to solve the effectiveness of management supervision of Chinas listed companies and the optimal selection for listed companies is to permit them coexistence and competition and to permit the listed companies to choose their appropriate internal supervision pattern according to their own situation.

Key words： company management； internal supervisory patterns； “double” supervising model； independent directors； board of supervisors； corporate risk； governance effect； institutional competition dividend； management duty conflict

CLC number：F271.5Document code：AArticle ID：16748131（2015）06007713

（編輯：夏冬；段文娟）