P2P興起的驅動因素與前景分析

曾 剛

（中國社會科學院金融研究所 北京100028）

1 引言

最近以來，互聯網金融的熱度超出任何人想象，其中P2P（Peer to Peer）網貸尤其引人關注。任何政策面的風吹草動，都會掀起一番波瀾。應該說，中國式的P2P 網貸，從誕生之日就爭議重重。在支持者看來，P2P 網貸突破了金融市場信息不對稱的痼疾，可以有效降低融資成本，提高融資可得性，并推動普惠金融的發展；而在批評者看來，P2P 網貸（尤其是中國式的P2P）并非真正意義上的互聯網金融創新，不過是傳統民間借貸披上互聯網外衣后的卷土重來，曇花一現之后，注定會是一地雞毛。

不過，盡管爭議不斷，P2P的實踐一直如火如荼，從早期的個人創業為主，快速發展到各路資本云集，數十家商業銀行、證券公司以及上市公司先后介入其中，進一步激發了相關概念在資本市場的關注度。據不完全統計，截至2014年12月底，網貸行業總體貸款余額達1 036 億元人民幣，是2013年的3.87 倍。到2015年2月末，網貸平臺數量已超過2 000 家。其中，僅2月新增平臺就有52 家，同比上升23.81%，活躍投資人數接近100 萬人，是2014年同期的5 倍，活躍借款人數則達16.18 萬人，是2014年同期的6 倍。目前來看，這一迅猛發展的勢頭預計還會持續一段時間。

與其在國外發展的低迷相比，如何看待P2P 網貸在中國的異軍突起，這是個很值得探討的問題。只有搞清楚其背后的動因，才可能判斷這個行業未來的走勢，并建立起與之相適應的政策體系，以充分保留并發揮其合理的功能，抑制潛在的風險外溢。當然，本文的重點不在于討論P2P 行業的是非以及相關的監管問題，只在于厘清中國式P2P 模式的本質特征，并就其未來可能的發展路徑進行一些預測。

2 中國式P2P 網貸的創新與異化

所謂P2P，本意是點對點或端對端，在融資市場中，P2P 貸款則是對點對點（人對人）信貸（Peer to Peer Lending）的概括，是一種聚集小額資金借貸給有資金需求人群的商業模式。一般認為，該種借貸模式發端于尤努斯在孟加拉國的實踐，也有人認為這種借貸類似于中國早期的“標會”。簡言之，P2P網貸是通過互聯網的信息平臺來實現資金出借人和貸款人直接對接的一種融資模式。在理論上，由于互聯網平臺的信息收集成本較低，加之去除了資金中介，P2P 網貸可以服務于更為小額、零散的融資需求。國外的P2P 平臺基本沿著上述這種基準模式展開，純線上交易、信息平臺、個人借貸以及直接融資等關鍵詞，基本是代表性P2P 平臺的主要特征。而因為其直接融資的基本屬性，美國在2008年將P2P 網貸劃入了證監會（SEC）的監管范圍。

不過，由于各種各樣的原因，中國P2P 網貸行業的發展并未沿著國外既有的路徑展開，而是迅速創新和異化為多種不同性質的形式，大致分為模式上的異化和產品上的異化。

2.1 模式上的異化

目前，除了極少數的完全信息中介外（即平臺本身僅作為提供借貸信息的角色，完全提供線上服務，在債務出現違約時，網貸平臺不承擔支付本金和利息的責任），其他平臺或多或少都偏離了P2P網貸的基準模式，性質趨于復雜化。

（1）第一類模式創新是線下與線上交易的結合

即P2P 網絡借貸平臺在線上提供交易信息，具體的交易手續、交易程序以及對于借款人的資信審查等，都在線下完成。當然，不同的平臺，基于成本收益的權衡，在線下渠道的布設上采取了不同方式。有的是完全自建渠道，有的是加盟管理，有的是外部合作（如與小貸公司合作推薦客戶）等。除負責借款人信息審核外，多數平臺還為貸款人本金提供擔保，有借助外部機構（如擔保公司、保險公司）的擔保，也有隱性擔保（如風險準備金，類似于銀行的撥備計提）。所有這些安排，讓P2P 網貸平臺開始從信息中介演化為準信用中介，其職能、風險與法律特征都逐漸向銀行靠攏。

（2）第二類模式創新是非標準債權的打包與轉讓

一些P2P 平臺除貸款中介外，還將非標準債權（即企業、個人借款或票據）進行打包，分割成小額標準化債權，在網絡平臺供投資人認購。與一般意義上的民間借貸和網絡借貸不同，這類交易涉及的金額相對較大，更重要的是，這種交易模式已接近信貸資產證券化，屬于金融市場交易較為初級的模式，遠遠超出了民間借貸應有的范疇。

（3）第三類模式創新是融資租賃平臺

在這種模式中，購買、出租特定物品的交易，被轉換為一種固定收益的債權投資。投資人的投資，實際上是向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向投資人支付租金（投資收益）。在租賃期內，租賃物件的所有權屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權。目前不少平臺與融資租賃公司合作開展此項業務。

2.2 產品上的異化

與國外的基準模式相比，中國式P2P 網貸在交易模式上的創新，也極大地拓展了其產品類型及其目標客戶范圍。在信貸產品上，基準模式以信用貸款為主，而在中國的實踐中，除信用貸款外，抵押貸款（住房抵押、汽車抵押等）、供應鏈融資、資產支持型證券（如融資租賃類產品、票據類產品等），幾乎涉足了銀行信貸業務的主要方面，由于不存在相應監管，其便捷程度甚至超過銀行。在客戶上，P2P 網貸平臺的服務對象（更多的是資產端客戶）也遠遠超越了個人客戶的范圍，相當多的企業涉足其中，作為其正規融資渠道之外的補充。目前來看，這種客戶偏移的趨勢日益明顯，以至于一些觀察者認為，P2B（即個人對企業的直接融資） 將成為未來P2P 平臺發展更為主流的方向。

3 中國式P2P 網貸的未來方向

在創新和異化道路上一路狂奔的中國式P2P網貸，未來的發展趨向會是怎樣？ 經過大浪淘沙的風險洗禮后，是否會回歸其本源模式？ 要回答這些問題，就必須先搞清楚中國式P2P 網貸創新和異化的根源何在。在我們看來，這與中國目前的金融環境密切相關。

其一是信用環境相對滯后。到目前為止，中國的征信體系仍在完善過程中，盡管經過多年建設，人行征信體系已經積累超過3 億的個人和企業的信用信息，但對整個經濟體系而言，覆蓋仍不充分。此外，對失信行為的懲戒制度也不夠健全，導致借款人違約成本較低，難以有效抑制違約風險。這種狀況給P2P 網貸帶來的現實問題就是無法利用互聯網大數據的比較優勢。由于不能接入人民銀行的征信系統，其在借款人信息獲取和篩選上較銀行還處于劣勢，而不得不采用線下模式，利用人海戰術來獲取相關信息，并實施信貸風險管控。

其二是金融管制對民間（商業）信用的長期壓制，使許多合理、正當的融資需求不能得到滿足。長期以來，我國的金融業管制相對嚴格，金融業務被局限于持有牌照的正規金融機構，個人和實體企業難以介入。在成熟經濟體中普遍存在的財務公司、商業票據等事物，在我國都受到嚴格的限制。這種管制的直接后果是，在一定程度上使金融供給與需求脫節。從金融機構角度對業務風險的判斷，往往不能反映實體經濟的真實狀況，而且，正規金融機構過于刻板的業務流程，也容易使產品、服務脫離實際需要。所有這些為民間金融的長期活躍創造了最基本的條件。P2P 網貸的橫空出世，為這些壓抑已久的民間（商業）信用找到了一個爆發的出口。在這個意義上，或許也可以將P2P 網貸的繁榮，看作是民間（產業）資本爭取金融民主化和金融市場化的一種嘗試，是中國金融管制放松和利率市場化進程不可分離的內容。

基于以上兩點不難理解，中國式P2P 網貸為何會在創新和異化的道路上一路狂奔。拋開監管不談，在市場力量的主導下，行業未來的發展會有以下幾個可能的方向。

第一，回報趨于正常，大型互聯網企業的優勢將逐步顯露。在中國的實踐中，對個人的小額貸款是許多P2P 平臺最初的主要領域。但正如前文介紹的，在現有的信用環境下，普通平臺無法利用大數據的優勢，反而更多采用傳統銀行的線下模式。在資金來源方面，除了要付給投資人具有競爭力的收益外，線上導流成本也異常高昂。這給P2P 網貸平臺的借款利息提出了很高的要求。從目前的數據看，在2014年，網貸平臺借款人的綜合成本大致在11.97%～29.14%，部分借款人的成本甚至會更高。如此高的借款成本不具有可持續性。而且，高利率水平也必然意味著高風險。一旦信用風險上升，網貸平臺難免會被波及，過去一段時間的“跑路潮”，在很大程度上應與風險暴露上升有關。基于以上多種因素，我們認為，由于資產端的高收益難以維持，目前P2P 平臺產品的收益將趨于正常化，而且考慮到高昂的運維成本，大型互聯網企業由于有低成本客戶流量保障，其競爭優勢將會逐步顯露。主要的業務方向會根據這些互聯網企業本身的業務重心，而集中于個人消費信貸等零售領域。

第二，銀行在P2P 領域有著巨大的想象空間。與普通的網貸平臺相比，銀行在P2P 領域有明顯的先天優勢。在資產端，銀行掌握著質量最好、數量最為龐大的各類金融資產（包括信貸資產）債券以及票據等，能提供穩定的回報，且風險較低。在負債端，銀行體系也擁有最為廣泛的零售和企業客戶群，能以較低成本獲取資金。這些天然的優勢為銀行涉足P2P 網貸奠定了良好的基礎。從性質上看，銀行涉足P2P 網貸，在資產端的效應類似于信貸資產證券化，但更加便捷、監管成本更低；而在負債端，由于直接連通著客戶，網貸業務能增強銀行對客戶的競爭或提高客戶粘性，是應對利率市場化和互聯網金融挑戰的一種手段。目前，已有不少銀行先后通過與第三方的合作，開始涉足P2P 網貸業務。不過，盡管有先天優勢，但銀行在該領域的發展仍面臨兩大障礙：一是銀行現有管理與P2P 網貸業務之間不相匹配，需要在實踐中進行協調和改進；二是監管政策仍不明朗，給銀行的相關嘗試帶來了很大的不確定性。

第三，在垂直細分領域的發展，尤其是與供應鏈金融的結合，也將是P2P 網貸一個重要的方向。大型企業作為產業鏈上的龍頭，與上下游企業或個人的交易過程中，會形成各種各樣的金融需求。這些金融需求，由于有真實貿易背景以及核心企業的制約，風險相對較低。鑒于此，一些平臺開始與大型企業合作（這些平臺有些本身就是大型企業設立的），來為其上下游中小企業或個人客戶提供融資支持，主要包括預付賬款融資、動產質押融資、銷應收賬款融資以及消費信貸等。對這些大型企業而言，P2P 網貸平臺不僅可以幫助其拓展金融業務，獲取新的收益來源，更重要的是強化了產業鏈整合，借此構建起全新的行業生態模式。垂直細分領域的發展模式加強了金融與實體經濟之間的聯系，具有非常強的生命力和發展空間。這吸引了越來越多的企業（包括上市企業）置身其中，到目前為止，資本市場對這一方向顯然極為認可。

4 結束語

總體上看，由于客觀的金融環境方面的原因，中國式P2P 網貸的創新已基本脫離了本源模式，而且這種趨勢在未來還會更加明顯。需要特別強調的是，推動網貸發展的一個重要動力是民間金融的再次勃興。那么，要引導其規范發展，就不可避免地要回到那個已經困擾我們多年的老問題上，即如何在法律上定位民間金融。目前，20 世紀頒行的《貸款通則》早已被突破，而新的《放貸人條例》遲遲未出臺。在缺乏上位法支持的情況下，監管層面對P2P 網貸性質的界定以及相關監管政策的制定，將會是充滿爭議的過程。

具體而言，如果市場決定的這個行業的發展趨向是更大的偏離，那么，任何試圖簡單仿效國外經驗，將其拉回到本源模式的政策，都可能招致市場的強烈反彈。在金融市場化逐步深入的背景下，這種反彈所產生的輿論壓力，將極大考驗監管者的承受能力。反之，對繼續狂飆突進的P2P 網貸行業而言，相關政策的落地，也必然會對其未來走向和發展模式產生深遠的影響。從目前來看，這個行業的發展還遠未成熟，仍有很大的不確定性。未來如何，還需要繼續觀察。