投資者有限關注與概念股收益實證研究
———以百度指數為例

○邊葉

（浙江樹人大學管理學院 浙江 杭州 310015）

投資者有限關注與概念股收益實證研究
———以百度指數為例

○邊葉

（浙江樹人大學管理學院 浙江 杭州 310015）

投資者的決策如何影響金融市場定價問題一直是行為金融的研究熱點，本文不同于傳統衡量投資者關注的被動替代變量，采用投資者主動行為產生的百度指數作為研究變量，通過建立回歸模型研究投資者關注對概念股板塊指數的影響機制，實證模型的研究結果表明投資者主動關注會帶來概念股板塊指數的超額收益。

有限關注 概念股 百度指數

一、引言

信息時代之前，由于技術手段、社會活動、交易效率等經濟因素造成了信息的供給貧乏，導致人們在獲取信息方面存在極大障礙。然而隨著社會不斷的發展進步，人類的經濟活動越加頻繁，特別是21世紀以來的互聯網技術飛速發展，其產生的信息成幾何指數增長。在信息過度供給與有限需求的背景下，有限關注成為行為金融的重要研究方向之一，特別是有限關注對金融市場的定價機制問題是當前研究的重點。

二、文獻回顧

1、投資者有限關注研究回顧

“關注”一次最早屬于心理學范疇，以Wilhelem Wundt為首的學者在初期主要研究人們的關注能否分割。William James在前人的基礎上提出了關注分為即時關注（immediate attention）和滯后關注（derived attention）。Kaheman最早提出了關注的認知資源配置理論，即人的注意力資源有限，在一定時間內只能將注意力配置于某一事物，無法一心兩用。如果一心兩用，則完成兩件事情的效率都低效。Kaheman的注意力配置理論正式成為了行為金融的研究核心內容之一。在時間和精力有限的硬約束下，投資者無法及時以有限的認知指導投資者的決策行為，導致金融市場價格的劇烈波動。注意力配置理論包含主動型和被動型兩類，投資者的主動注意理論主要集中于投資者對信息的敏感程度，并應用于投資者的信息處理決策過程，Sim（2003）采用經濟學的最優化分析法構建信息通道理論，即信息是某種隨機變量的函數關系，經過處理可以提高兩者預測精度。投資者的被動注意理論以Hirshleifer（2003）的異質注意力模型為核心，該理論認為投資者根據公開信息做出決策，并且投資者滿足均值方差偏差。

2、投資者有限關注對金融市場定價機制的研究

投資者有限關注對金融市場的影響主要表現為投資者對各種渠道信息的反應敏感度。Barber（2008）的注意力驅動交易模型認為投資者面對各種投資產品時，通常會選擇自身感興趣的產品。Seasholes（2007）對上交所的股票漲停事件進行分析，結果表明漲停股票能吸引投資者的注意，下一個交易日投資者一般都會選擇買入，并且第一次買入該股票的投資者大幅度增加。特別是當時漲停股數量少時，這種現象非常明顯。Meschke（2011）對新聞媒體采訪上市公司高管事件進行研究，發現報道發布之后，公司的股價波動率和成交量迅速上升，隨后股價和成交量回落到基本區間。這說明采訪新聞能吸引投資者對上市公司的關注，促使其產生交易行為。王艷艷（2010）研究了投資者注意力在股票大盤、板塊指數、個股層面的分配。結果顯示，股票大盤和板塊指數的信息披露大幅度增加時，投資者處理信息能力增強，而在個股層面則顯示投資者處理信息能力不足。

三、樣本和變量的定義

1、概念股的選擇

樣本來自于WIND數據庫的概念股板塊指數信息，如：互聯網金融板塊指數、新三版板塊指數、云計算板塊指數等，總共有59個概念股板塊指數，剔除數據量極小的板塊指數，總共是28組有效數據。由于排名后位的搜索量與排名前位搜索量相差過大，為了更有效地研究有限關注對相應概念股指數影響，用SPSS選擇搜索量在

前19位的概念股進行統計。概念股排名不分先后的范圍是蘋果手機概念股（ban1）、PM2.5概念股（ban2）、新能源汽車概念股（ban3）、云計算概念股（ban4）、養老產業概念股（ban5）、水利建設概念股（ban6）、上海自貿區概念股（ban7）、新三板概念股（ban8）、石墨稀概念股（ban9）、3D打印概念股（ban10）、物聯網概念股（ban11）、智能機器人概念股（ban12）、智能電網概念股（ban13）、軍工航天概念股（ban14）、鋰電池概念股（ban15）、食品安全概念股（ban16）、電商概念股（ban17）、高速鐵路概念股（ban18）、智慧城市概念股（ban19）。時間范圍為2012年1月1日到2014年6月30日，這樣可以在較短的時間范圍內獲取大量的時間序列值。

2、投資者有限關注變量選擇

對于投資者有限關注的衡量，不同的學者提出了各自的替代指標。如上市公告對股票市場的影響（饒育蕾，2012），新聞媒體報道對上市公司股票價格影響（Tetlcok，2007），上市公司財務報表中廣告費用支出金額對股票的影響（Yan，2009），根據Goole Trends搜索量分析股票價格的影響（Engelberg，2011）等。這些指標反映投資者的關注度都存在一定的瑕疵，本文采用百度指數作為投資者關注度的理由有以下幾點：首先，投資者的股票投資行為基本都是線上進行，傳統的線下股票投資市場份額占比極小，可忽略不計。其次，根據艾瑞咨詢的《2012－2013年中國互聯網產業發展報告》顯示，百度公司的搜索份額占據我國91.2%的市場。與Google相比，以Google Trends為指數研究我國股票市場無法準確的反映投資者真實行為。最后，投資者對某只股票關注，會主動通過搜索引擎查詢其上市公司的相關信息，這種投資行為可被百度指數量化。與傳統的新聞媒體報道或公告而言，其反映的投資者被動關注更為準確可靠。

關于投資者關注指數的組成中，Engelberg（2011）使用股票代碼搜索量作為投資者關注指數，宋雙杰（2011）使用證券簡稱作為投資者關注指數。考慮到投資者一般采用證券簡稱和證券代碼并用的情況，以證券簡稱和證券代碼搜索量之和建立投資者關注的百度指數。

ATTENTIONIi，t=ln（Namei，t+Numberi，t）

其中Namei，t，Numberi，t分別是第T期第I支股票的股票代碼和簡稱的百度指數，ATTENTIONIi，t是第T期第I支股票投資者的關注度，關注度值應是兩者之和。

3、市場交易指標——收益率

REVENCESi，t=REVENCEGi，t-REVENCEDt

其中REVENCESi，t代表第i概念板塊指數在t日獲得的超額收益。REVENCEGi，t為第i個概念板塊指數在t日的收益率，REVENCEDt代表滬深300指數在t日的收益率。時間范圍為2012年1月1日到2014年6月30日，每個時間序列數據量為687，每組687個數據，19組數據總和為13053。

四、實證模型分析

1、平穩性檢驗

為了檢驗偽回歸現象，對投資者關注百度指數、異常波動率、絕對超額波動率、成交量指標組成的面板數據進行平穩性檢驗（即單位根檢驗）。最優滯后階數由SCIC和AIC信息規則確定，各個指標的ADF單位根檢驗和LLC單位根檢驗的結果表明，拒絕在1%置信水平下存在單位根為零的假設，即所選擇的樣本數據的時間序列平穩。檢驗結果如表1。

表1 ln ban和RCi，t的平穩性檢驗結果

2、相關性分析

基于數據平穩的基礎上，采用面板回歸分析方法進行分析。首先采用Hausman檢驗來確定模型是固定效應還是隨機效應。

表2 Hausman檢驗結果

由表2可知，P＜0.05。，該模型為固定效應模型。

其次，通過F檢驗確定面板模型屬于變系數模型。

3、構建回歸模型分析投資者當期關注與概念股當期板塊指數關系

表3中，19組樣本數據中有12組數據的結果表明為顯著，占所有樣本的63.15%，并且顯著樣本的數據系數為正。說明投資者有限關注對概念股板塊指數的超額收益率是正向關系。即投資者的對某一概念越關注，相應概念股的板塊指數超額收益率越明顯。并且在百度指數搜索量排名前10組數據中，有8組樣本數據是顯著。說明搜索量與概念股板塊指數之間的關系明顯。

表3 有限關注與概念版塊指數超額收益率回歸結果

五、結論

通過以上分析研究，本文認為投資者有限關注的替代變量—百度指數能夠真實反應出投資者的主動關注，并進而形成投資決策，影響概念股板塊指數的超額收益率。兩者的存在著明顯的正向關系，并且在當期能及時體現。

[1]饒育蕾：基于投資者有限注意的“應計異象”研究——來自中國A股市場的經驗證據[J].會計研究，2012（5）.

[2]Tetlock：Giving content to Investor Sentiment：The Role of Media in the Stock Market[J].The Journal of Finance，2007（3）.

[3]宋雙杰：投資者關注與IPO異象——來自網絡搜索量的經驗證據[J].經濟研究，2011（S1）.

[4]王艷艷：信息競爭性披露、投資者注意力與信息傳播效率[J].金融研究，2010（8）.

2014年浙江樹人大學科研項目《投資者有限關注對概念股市場表現的影響——基于百度指數的實證研究》，項目編號：2014A12001。）