股權結構、社會資本控制與控股股東掏空

田銀華+李華金+何立

摘 要：以東盛科技為例，采用案例分析的方法，研究上市公司的股權結構、社會資本控制及其對控股股東掏空行為的影響。研究表明，東盛科技的控股股東以股權控制為基礎，利用社會資本強化對上市公司的控制，采用資金占用、重大資產重組、貸款擔保等方式掏空上市公司，給中小股東帶來了巨大的利益損失。社會資本在控股股東掏空上市公司的行為過程中發揮了重要作用，對控股股東掏空行為的研究和治理必須重視社會資本因素的影響。

關鍵詞：股權結構；社會資本控制；掏空

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）06-0036-06

一、引言

長期以來，股權結構高度集中是我國上市公司的基本特征，由此導致控股股東對上市公司的“掏空”成為影響我國資本市場健康發展的“頑疾”。盡管國內學者對控股股東的掏空問題進行了大量研究，但是以往的研究大都是借鑒La Porta et al（1999）的“股權控制鏈”研究范式的研究，主要關注股權結構與控股股東掏空之間的關系[1]。然而在我國轉軌制經濟背景下，公司治理機制不完善，法律法規不健全，公司治理實踐還受文化背景、歷史傳承等社會因素的影響，控股股東掏空問題的復雜性遠非“股權控制鏈”所能完全解釋，這也是為什么大量基于股權結構的分析結論不盡相同甚至相互矛盾的重要原因。高闖 等（2008）在分析我國上市公司歷史沿革、文化傳統的基礎上，提出了“社會資本控制”的概念，認為我國上市公司的控股股東除了利用復雜的股權結構控制上市公司之外，還會通過社會資本強化對上市公司的控制，以達到隱藏實際控制人身份、對上市公司實施掏空的目的[2]。顯然，補充了社會資本控制概念后的分析范式更加符合實際、貼近現實。基于此，本文從社會資本理論視角出發，分析上市公司的股權結構、社會資本控制與掏空行為，為我國上市公司利用社會資本實施掏空提供經驗證據，為控股股東掏空的治理實踐提供借鑒和參考。

二、文獻回顧與相關理論

（一）股權結構與控股股東掏空

國外對控股股東掏空問題的研究主要集中在股權結構集中的家族上市公司研究方面，大量研究表明，在東亞、西歐等國家，上市公司的股權結構相對集中，控制性家族是上市公司控股股東的主要類型（La Porta et al，1999；Faccio et al，2002）[1，3]。家族控股股東利用控制權優勢，轉移上市公司資源，侵害中小股東利益，是上市公司的主要代理問題，特別是在法制不健全、對投資者保護較弱的國家和地區，家族控股股東掏空上市公司的現象更嚴重（La Porta et al，2002）[4]。國外學者基于股權結構分析認為，控股股東掏空行為產生的主要原因在于控股股東的控制權與現金流權的分離，股權結構是影響控股股東掏空行為發生的主要原因。Lemmon et al（2003）通過對東亞國家上市公司的分析發現，控股股東通過金字塔等股權結構分離控制權與現金流權后，對上市公司的資源掠奪動機更強，企業價值大幅度下降[5]。Wu et al（2005）研究認為，控股股東的現金流權與控股股東掏空程度負相關[6]。Claessens et al（2002）分析認為，控股股東的現金流權與控股股東掏空程度正相關[7]。Hughes（2005）[8]、Kanga et al（2014）[9]等學者則認為，控股股東的現金流權與公司價值呈倒U型關系，控股股東現金流權對控股股東的掏空行為既具有利益協同效應又具有利益侵占效應[9]。盡管研究結論不盡一致，但是這些研究認為股權結構是影響控股股東掏空行為的決定性因素，控股股東擁有的現金流權、控制權大小以及兩權偏離程度是決定控股股東是否掏空上市公司的前提。

借鑒國外學者的研究范式，國內學者對中國上市公司的掏空行為也進行了大量研究。葉勇 等（2005）、徐細雄（2012）、唐建新 等（2013）通過實證數據檢驗了中國上市公司的股權結構特征與控股股東掏空行為之間的關系[10-12]。同國外的研究相似，國內基于股權結構特征的研究結論也不盡相同，但是大多數研究結論都證明股權結構對控股股東掏空行為具有顯著性影響。由此可見，股權結構特征確實是影響控股股東掏空行為的因素之一，值得我們重點關注和考察。

（二）社會資本控制與控股股東掏空

由于社會文化環境的不同，國外學者尚未關注社會資本對控股股東掏空問題的影響。高闖 等（2008）指出，在以關系為主導的中國背景下，對上市公司控制權的研究不能僅僅套用西方的股權結構分析范式，需要將其在中國特殊的文化、制度環境中本土化，必須將社會資本控制的概念納入考慮范圍，才能夠更為全面、透徹地解析控股股東控制上市公司的內在機理[2]。Atuahne-Gima et al（2007）認為，在不確定的經營環境中，以社會資本為主要內容的社會關系網絡是協調、主導經濟關系的重要工具。在中國轉軌制經濟背景下，在公司治理的法律環境、制度建設尚需健全的情形下，控股股東利用社會關系網絡強化對上市公司的控制權具有一定的必然性[13]。關鑫 等（2011）認為，控股股東對上市公司的社會資本控制包括三個層面：首先，控股股東在股權控制的基礎上，通過與其他股東的社會關系來增強自己在股東大會的投票表決權；其次，控股股東會通過社會資本來增加和拉攏其他董事會成員，以掌握在董事會的主要表決權；最后，為了掌握對公司具體事務的管理權，控股股東會親自擔任公司總經理或委派自己的家族成員擔任關鍵管理職務[14]。通過上述社會資本控制機制，控股股東幾乎完全掌握了上市公司的全部實際權力，也就擁有了掏空上市公司的行為能力。高闖 等（2012）分析認為，在社會資本控制的影響下，控股股東的實際控制權與現金流權的分離程度進一步加大，控制權私人收益的獲取動機進一步增強，控股股東掏空行為更嚴重[15]。

三、研究設計

本文選擇以東盛科技（600771）作為研究對象，主要基于以下幾個方面的考慮：第一，東盛科技的股權結構特征顯著，為典型的中國式金字塔式結構；第二，東盛科技的社會資本控制現象明顯，具有典型的家族持股、家族以及泛家族治理的特征；第三，東盛科技已經被報道出存在掏空上市公司的事實，被披露的信息較為充分，數據來源相對可靠。

本案例研究的數據主要為二手資料，數據來源主要包括東盛科技的公司網站、年度報告、臨時報告、工商部門網站、《證券時報》《21世紀經濟報道》等報刊及相關網站。此外，為了保證研究結論的可靠性，本文采用三角證據法，將上市公司相關公告中的數據與權威報刊、網站中的數據進行對比和相互印證。

四、案例分析

（一）案例背景介紹

東盛科技（600771）原名同仁鋁業，是一家以醫藥制造為主業的上市公司，先后使用的股票簡稱有“同仁鋁業”“東盛科技”“ST東盛”以及“廣譽遠”。東盛科技發端于1995年初郭家學成立的西安東盛飲品有限公司，主營茶葉飲品。1996年郭家學通過收購陜西省衛東制藥廠成立了西安東盛集團有限公司。1999年11月24日，東盛集團及其旗下子公司陜西東盛藥業有限公司分別受讓同仁鋁業28.92%和23.54%的股權，成為同仁鋁業的控股股東，并更名為東盛科技。至此，東盛科技誕生，郭家學個人及其家族完成了家族企業的借殼上市，并實現了對上市公司東盛科技的股權控制。

2006年10月31日東盛科技發布公告稱公司控股股東東盛集團及其關聯方陜西東盛藥業股份有限公司共同占用上市公司資金15.882 6億元，并隱瞞了約9.56億元的違規對外擔保。2010年4月13日，東盛科技控股股東這一行為遭到證監會的處罰，并引發了中小投資者的索賠案。這一系列事件將控股股東掏空東盛科技的事實曝光于媒體前，東盛科技也成為了近年來研究控股股東掏空行為的典型案例。

（二）上市公司的股權結構特征

相對而言，東盛科技的股權結構比較簡單，控股股東郭家學僅構造了一個兩層的金字塔結構就完成了對東盛科技的股權控制。如圖1所示，西安東盛集團有限公司持有東盛科技27.06%的股權，郭家學及其胞弟張斌、妻子王玲共同持有東盛集團100%的股權，是東盛科技的實際控制人。另外，東盛藥業持有東盛科技17.81%的股權，在郭家學控制東盛科技之前，東盛集團持有東盛藥業32.4%的股權，與東盛集團是一致行動人。因此，實際上，郭家學對上市公司的投票表決權為45.87%。

（三）控股股東的社會資本控制

根據社會資本控制理論，控股股東對上市公司的社會資本控制包括如下三個層面。

1. 對股東大會的社會資本控制。單從東盛科技前三大股東的股權比例關系來看，第二、三大股東對第一大股東具有顯著的制衡能力。但是，通過東盛科技股權結構變化情況的分析發現，表面上的股權制衡實際上起不到任何作用。首先，盡管在控制東盛科技之后，郭家學及其家族不再直接或間接持有東盛藥業的股權，從形式上撇清了與東盛藥業的控制關系，但是他們之間一致行動人的關系并沒有改變，也就是說郭家學通過作為東盛藥業原有實際控制人或管理層的社會關系，無需付出任何現金流權成本就獲得了東盛藥業對東盛科技的全部投票權。其次，鞍山鋼鐵也一直穩居東盛科技第三大股東的位置，即使在東盛科技被掏空的事實曝光后，鞍山鋼鐵也未對股東大會的決議提出任何異議，也未出現大量的股票減持行為，說明其與控股股東之間存在穩定的社會關系。

2. 對董事會的社會資本控制。郭家學控制東盛科技后，于2000年對東盛科技的董事會進行了“大洗牌”，除了保留原有其他大股東委派的2名董事外，對其他董事進行了全面調整。2002年，東盛科技全部15名董事會成員中，有8名來自東盛集團內部，內部董事比例高達53%。在2008年的董事會改選過程中，隨著其他大股東委派董事退出董事會，董事會規模調整至9名，內部董事比例上升至56%。結合控股股東的持股比例變化情況來看，郭家學對東盛科技的持股比例由2002年的28.92%降至2012年的22.17%，但是其對董事會的控制權卻不降反升，也就是說郭家學僅用了22.17%的股權就擁有了上市公司56%的董事會投票表決權。然而，進一步分析可知，郭家學對董事會的決策權遠不止于此。從東盛科技獨立董事的來源可以看出，控股股東與獨立董事之間也存在一定的社會關系。首先，獨立董事全部來自西安，具有陜西籍身份，與郭家學之間很可能存在鄉緣或業緣關系；其次，獨立董事師萍教授來自西北工業大學，而郭家學也恰好擁有西北工業大學的教育背景，他們之間存在學緣關系。從東盛科技歷年的董事會決議中可以看出，獨立董事幾乎未出具有異議的獨立意見。足以見得，通過社會資本控制，控股股東郭家學幾乎完全掌握了東盛科技的董事會決策權。

3. 對經理層的社會資本控制。郭家學在控制東盛科技后，除了自己擔任上市公司董事長和總經理之外，還將來自東盛系的其他董事會成員安排在經理層的關鍵崗位上。從歷年的年度報告來看，東盛科技的總經理、副總經理、財務總監以及董事會秘書這四個職位一直由東盛系內部成員擔任。從這些經理人員的履歷來看，與郭家學的共事時間較長，與郭家學之間具有穩定的社會關系，應該是深得郭家學的信任，他們之間存在極為親密的強連帶關系。另外，當郭家學被證監會做出市場禁入處罰后，不得不退出東盛科技的高管行列時，他的繼任人為其胞弟張斌，家族社會資本在這一繼任模式中發揮了重要作用。

（四）控股股東的掏空行為表現

通過對東盛科技相關資料的整理發現，控股股東主要通過資金占用、日常關聯交易、重大資產重組以及借款擔保四種方式來掏空上市公司。

1. 資金占用。資金占用是郭家學家族掏空上市公司的最直接手段和方式。2006年10月東盛科技發布的《大股東資金占用公告》顯示，自2003年4月至2006年10月，東盛科技的控股股東東盛集團和東盛藥業共同占用上市公司資金15.882 6億元，其中東盛集團占用11.391億元，東盛藥業占用4.491 6億元。公告還說明控股股東占用資金的主要原因在于：控股股東以東盛科技作為融資平臺，獲得資金收購“中國醫藥工業公司”“云南白藥”等公司，即控股股東為了實現資本拓張、構建醫藥帝國版圖而不斷占用上市公司資金。盡管東盛集團試圖通過賬務處理掩蓋資金占用的事實，但是從其歷年公告中也可以察覺一些端倪，如2003年由普華永道會計師事務所出具的《關于東盛科技股份有限公司控股股東及其關聯方資金占用的專項審計報告》顯示，東盛集團對上市公司的資金占用借方數額高達9.762 7億元；2005年未調整的年度報告也顯示，東盛集團對上市公司的資金占用借方額度為1.8億元，盡管年度報告中顯示東盛集團已歸還全部占款，但是這一數據與事發后披露的資金占用數額不謀而合，說明控股股東在年度報告中存在偽造說明行為或虛假還款行為。如此巨額的資金占用在很大程度上加大了上市公司的財務危機，是對上市公司發展機會的掠奪，是控股股東對上市公司的嚴重掏空行為。

2. 日常關聯交易。東盛科技的日常關聯交易主要發生在東盛集團的子公司與東盛藥業之間。在日常經營性關聯交易方面，關聯交易頻繁，數額巨大，存在雙向流通的特點。如2002年東盛科技向東盛藥業出售專利技術交易1 020.2萬元，向東盛集團下屬子公司采購商品交易1 425萬元；2004年，東盛科技向東盛集團下屬子公司采購商品交易1 918.72萬元，提供貨物銷售2 801.6萬元；2005年，東盛科技向東盛集團下屬子公司采購商品交易1 765.9萬元，銷售貨物1 684.3萬元。且不說關聯交易定價的合理性，更為重要的伴隨著如此頻繁的關聯交易而產生的是日常資金占用，如2003年的審計報告顯示，東盛集團下屬子公司通過日常關聯交易占用上市公司金額為1 153.69萬元，2004年這一數額更是高達5 524.29萬元。

3. 重大資產重組。重大資產重組也是東盛科技的控股股東掏空上市公司的重要工具。2006年12月東盛集團與東盛藥業提出以股抵債、以資抵債以及現金償還占用資金的方案，并于2007年基本完成相關手續的辦理。從占款清欠過程來看，如果資金占用是一種形式上掏空行為，那么清欠過程中的重大資產重組行為則是具有實質內容的利益侵占，屬于實實在在的掏空行為。在新浪財經、中國會計視野論壇等網站上署名為夏草（申草）的作者發表了一系列關于東盛科技的文章。這些文章指出，東盛科技控股股東償還的占用資金除了1.72億元的以股抵債不存在爭議之外，其他現金清償與以資抵債都存在嚴重的注水和造假現象。首先，東盛科技公告顯示，東盛集團與東盛藥業陸續償還了所占東盛科技的資金6.78億元，公告中只說明了其中4.497 2億元的資金用于東盛科技的市場費用和廣告費用，但是公司盈利說明中卻又說公司資金緊張，市場推廣與促銷活動受限，公司營業收入及經營利潤大幅度下降，因此，現金償還存疑。其次，在抵債資產中，山西廣譽遠國藥有限公司被評出了6.49億元的高價，而該公司一年前的資產評估報告顯示，公司凈資產僅為4 200萬元；而其他三家公司不是處于停產狀態就是處于虧損狀態，卻都被評估出了1 821萬元、7 332萬元以及1 710萬元的高價。這些公司在被注入上市公司后，并未實現預期利潤，而是一直處于虧損狀態。這些事實足以表明東盛科技的控股股東以資抵債存在注水現象。

4. 借款擔保。借款擔保，特別是上市公司對關聯方的貸款擔保也是控股股東占用上市公司資源，掏空上市公司的手段之一。東盛科技的控股股東利用借款擔保掏空上市公司，主要體現為郭家學利用個人關系網絡與上市公司的非關聯方之間進行相互擔保，從而達到轉移上市公司資源的目的。截至2006年底，東盛科技的貸款擔保總額為11.64億元，其中9.56億元為未披露的擔保。在未披露的擔保中，公司2007年5月公告稱為滄州化學工業股份有限公司擔保的4.29億元為相互擔保，為河北寶碩股份有限公司擔保的2.9億元為違規擔保；2012年又公告稱為中冶美利紙業股份有限公司等公司的貸款擔保也屬相互擔保。由此可見，控股股東為了隱藏違規擔保行為，所選擇的擔保對象都為非關聯方。高額的違規擔保給東盛科技造成了巨大的損失，違規擔保曝光后東盛科技于2007年一次性計提預計負債6.95億元，公司的股東權益嚴重受損。

（五）控股股東掏空的經濟后果

在“股權結構”和“社會資本控制”的雙重控制鏈下，東盛科技控股股東的系列掏空行為給東盛科技帶來了巨大的資金壓力和經營風險，公司的流動性嚴重受損，造成了一系列嚴重的經濟后果。

1. 上市公司的經營能力和盈利能力大打折扣。自2000年郭家學控股東盛科技以來，東盛科技的應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率等經營指標每況愈下。特別是掏空事實被曝光后，公司的總資產周轉率降至0.2左右，公司持續經營能力嚴重受損；資產負債率高至1.89，流動比率低至0.4左右，公司處于嚴重的資不抵債的狀態，說明上市公司已基本被掏成“空殼”；2007年公司的年虧損額高達7.38億元，不僅吞噬了以前年度的經營成果，還虧損了全部的所有者權益，公司凈資產變為負數，上市公司進入“ST”行列。

2. 中小投資者利益受損。控股股東對東盛科技的掏空行為導致的最終后果便是中小股東利益受損。自郭家學入主東盛科技以來，東盛科技的每股收益曾一度降至-3.15元，每股凈資產降至-4.87元，上市公司股東權益嚴重虧空。在2010年5月的中小投資者訴訟案件中，相關部門核算的148名投資者的投資差額損失為3 306.98萬元，由于存在訴訟時效等原因，因控股股東掏空行為受損的投資者遠不止這148名，因此，控股股東掏空行為給中小投資者帶來的利益損失巨大。

3. 控股股東自身聲譽受損并遭受懲罰。郭家學掏空上市公司的事件被曝光后，郭家學個人聲譽嚴重受損，從一名醫藥工業著名的企業家淪為投資者深惡痛絕的“罪人”，并被市場作出“市場禁入”，處以60萬元的罰款處罰。另外，控股股東后續的市場操作也受到了媒體、監管部門的嚴厲監管，2008年東盛科技董事會決議的兩項重大資產重組事項都沒有獲得相關部門的審批。

五、結論與討論

本文從社會資本理論視角出發，分析了控股股東利用股權結構、社會資本控制上市公司，掏空上市公司的行為過程。通過對東盛科技這一典型案例的研究發現，上市公司的控股股東以股權控制為基礎，利用社會資本強化對上市公司的控制后，通過資金占用、關聯交易、借款擔保等方式掏空上市公司，社會資本在控股股東掏空上市公司的行為過程中發揮了重要作用。

1. 通過案例分析，可以清楚地看到控股股東對上市公司的控制包括股權控制與社會資本控制兩個方面，控股股東通過利用社會資本可以隱蔽其掏空行為，如東盛科技對外擔保中就有大量以社會關系為基礎的非關聯擔保，說明社會資本在控股股東控制上市公司以及掏空行為過程中發揮了重要作用。因此，對控股股東社會資本控制的分析具有重要的現實意義，有助于更為深入地區分和理解控股股東掏空行為本質。