海外投資10年的二次元困境

文/本刊編輯部

海外投資10年的二次元困境

文/本刊編輯部

之所以采用這樣一個頗具分裂感的標題，是源于我們最近與多位互聯網公司CFO的交流，他們給出的一致意見是——“一定要了解90后，要觀察他們的生活和生態，了解他們的語言和習慣……”

根據百度百科的解釋，在年輕一代口中時常提到的所謂二次元，是指幻想出來的唯美世界。二次元的原義指二維的平面空間，現常用于指ACG領域所在的平面世界，包括動畫（Animation）、漫畫（Comic）、游戲（Game）等一系列平面的視界產物。同時，ACGN文化圈中用“二次元”一詞來表達“架空”、“假想”、“幻想”、“虛構”之意，進而延伸用于指代“架空世界”。

據商務部副部長鐘山年初在國務院政策例行吹風會上給出的數字，2014年中國對外直接投資額達1029億美元，首次突破千億美元，同比增長14.1%，繼續保持世界第三位。另據商務部數據，同年中國實際使用外資金額1195.6億美元，同比增長1.7%。中國對外投資額和吸收外資額相差僅160多億美元。業內預測，很可能2015年就將成為中國成為資本凈輸出國的拐點。

然而在日益繁榮的數字背后卻籠罩著濃濃的陰影。中國經濟貿易促進會副會長王文利曾尖銳地指出，“中國企業在海外投資總體來講是不成功的。中國有兩萬多家企業在海外投資，90%以上是虧損的。”一語戳破海外投資10年所謂高潮迭起的“皇帝的新衣”，數以千億美元計的資金堆疊而出的，除了少數成功者之外，更多的只是幻想中的唯美世界（二次元）。

基于此，《首席財務官》雜志借助諸多著名的動漫作品來作為中國企業海外投資全程分析框架的關鍵節點，試圖從二次元的視角來審視這輪轟轟烈烈的資本盛宴。

事實上，中國企業自從在本世紀初開始啟動“走出去”戰略、進行大規模海外投資以來，能拿得出手的成績單的確寥寥無幾，而觸目驚心的虧損卻是屢見不鮮。

早在三年多前的首屆外交官經濟論壇上，中國國際問題研究所特約研究員、中國前駐伊朗、阿聯酋、荷蘭大使華黎明就痛心地指出，2004年以來中國共有14家企業在海外發生巨額虧損，這14個項目累計虧損達950.5億元。平均算下來，每個項目虧損額高達67.89億元，超過了10億美元。這樣的數字即便在歐美的財富500強公司來說，也是個必須要向董事會和投資者說明來龍去脈的大數字。

為了簡化分析中國企業海外投資的失敗教訓和未來的趨勢，我們選擇了多部著名的動漫作品作為研究與討論的分析框架，分別從治理結構、投資決策、操作流程和未來方向等四個維度給出我們的研究結論。

治理結構：大頭兒子VS.小頭爸爸

作為海外投資的主力軍，以央企為代表的國有資本在第一輪海外投資熱潮中扮演了絕對主角，特別是在大宗商品價格處于高位區間對資源型標的（化石能源、礦產等）大手筆“掃貨”式買入令全球工商業界印象深刻。

今年兩會期間，全國政協委員、國家審計署原副審計長董大勝對媒體表示，審計署對中央部委所屬的94家企業，以及很大部分央企的境外資產，基本上從未進行過審計。而就在兩會閉幕后的第二天，國資委就在其網站上發布了一份采購招標公告，招標內容是“國有重點大型企業監事會2015年度集中重點檢查項目和境外國有資產檢查項目服務”，資金來源為財政資金，總預算為1240萬元。

經過10年運動式的海外投資浪潮，央企海外資產已經發育到了一個相當的規模。根據多方透過公開資料的粗略測算，至2013年年末，央企境外資產總額接近4.4萬億元。甚至個別能源型央企海外資產規模已經開始接近萬億元規模。比如，兩桶油中的中石化，其境外資產已經占到集團總資產的1/3以上。早在2012年8月，中石化集團董事長傅成玉就表示，中國石化海外資產總額已超過6000億元。再比如，截至2014年年底，國家電網境外資產達到298億美元，是2009年的17倍。

盡管從2010年開始，國資委就試圖對日益膨脹的央企境外資產進行約束和管理——2010年，國資委下發了《關于中央企業清理規范境外投資中個人代持產權有關問題的通知》；2011年，國資委相繼頒布了《中央企業境外國有資產監督管理暫行辦法》和《中央企業境外國有產權管理暫行辦法》，對央企境外資產和產權進行規范；2012年，國資委再次發文，《中央企業境外投資監督管理暫行辦法》直指近年來央企海外投資出現巨額虧損問題，要求央企原則上不得在境外從事非主業投資——但囿于現有的央企治理結構，類似的治理舉措收效并不明顯。

這就牽涉到央企當下的治理結構痼疾。

盡管早在2005年10月，寶鋼集團就成為建立規范董事會的首家央企。但直到目前，僅就形式上建立了規范董事會的央企也才只有60家。從過去10年艱難的央企董事會運行過程來看，存在著三大痼疾：第一，央企這種形式上的董事會雖然對形成內部制衡起到一定作用，但由于并不掌握董事會駕馭管理層時最核心的人事任免、薪酬制定等決定性權力；第二，在制定央企基本管理制度、利潤分配方案、年度預決算方案等方面，董事會也并未獲得充分授權進行管理；第三，由于央企的多頭管理結構，央企董事會還存在著與內部其他機構權力界限模糊與沖突的問題。

原本國資委對央企的公司治理結構改革寄予了很高的期望。國資委原副主任邵寧曾表示，國資委成立后，發現一些央企出現了嚴重的內部人控制尤其是“一把手”控制現象，造成重大決策失誤頻發，而“引入直接對國資委負責、相對獨立的外部董事，最大目的是對央企的內部人控制實施監督和制衡。”然而，無論從決策有效性還是內部人控制問題上，近年來所爆發的問題都證明了并未獲得出資人全面授權的央企董事會只是一個“小頭爸爸”，而雄心勃勃、追求政績的管理層反而成了一個“大頭兒子”，絕對權力大、管理漏洞大、舞弊空間大等等，公司治理結構失范的問題日益突出。

當然可喜的一個變化是，國資委在近一段時間針對董事會失范的問題召開專題會議，研究了關于中央企業董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點工作方案。這樣的改革措施應該能夠提振央企董事會在重大決策上的影響力。

投資決策：沒頭腦VS. 不高興

前文已經提到，央企作為在重大決策機制上存在較大隱患的海外投資主力，在行政色彩思維濃厚、甚至帶有政治意圖的決策環境下，其投資的標的多集中在上一個經濟周期制約中國經濟發展的所謂瓶頸行業——能源和礦產上。

比如，僅2014年發生的較大規模的能源和礦產的海外并購交易就包括：五礦資源牽頭的中國聯合體以58.5億美元（PBOC）收購秘魯嘉能可斯特拉塔公司的拉斯邦巴斯銅礦項目；中國人民銀行以21億歐元的對價獲得意大利國有能源企業Eni和Enel各約2%的股權；寶鋼資源澳洲有限公司與澳大利亞Aurizon公司組成聯合體，以約11.4億澳元全面收購鐵礦石生產商Aquila；廣晟有色以14.6億澳元收購澳大利亞資源公司50.1%的股權；中石化以12億美元收購俄羅斯盧克石油公司所持的卡斯潘資源50%的股權；漢能太陽能集團有限公司以11億美元的對價收購加納Savanna Solar公司加納太陽能發電項目70%的股權；洲際油氣股份有限公司以5.25億美元收購哈薩克斯坦的馬騰石油股份有限公司95%的股權；復星國際以4.89億澳元收購澳大利亞上市公司RocOil 100%股權；中國河北中鉑鉑業有限公司以2.25億美元收購東部鉑業旗下位于南非的全部鉑族金屬礦資產；中國熔盛重工集團控股有限公司以21.84億港元收購吉爾吉斯斯坦Centra lPoint WordwideInc 60%的股權；延長石油以2.3億加元收購諾瓦斯能源公司全部已發行的股份；中國石油天然氣股份有限公司下屬的鳳凰能源以11.84億元人民幣收購加拿大AthabascaOil的Dover油砂項目40%的股權；中廣核礦業以1.33億美元收購哈薩克斯坦Semizbay-U項目等。

僅在2014年第二季度，中國對外能源礦產領域的投資總數達22宗，位居各行業之首。其中，有國有控股和參股企業參與的交易有17宗，披露總金額約99.84億美元，占所有能源礦產領域對外投資總額的74.7%；交易金額超過10億美元的交易有4宗，并購方分別為中國五礦、中石油、寶鋼集團和廣晟有色四家大型國有企業。而從能源礦產海外投資并購的區域分布來看，加拿大和澳大利亞這兩個傳統的能源礦產出產地依然是中國企業能源礦產投資的熱門區域。2014年第二季度，中國能源礦產企業在加拿大和澳大利亞的投資共有10宗，披露的交易金額分別為15.82億美元和24.59億美元，分別占能源礦產海外投資總額的11.84%和18.4%。但中國企業對這兩個國家的投資領域有比較大的區別：在加拿大的投資主要集中在石油天然氣領域，這主要是受到美國能源革命的影響，原來作為加拿大天然氣買家的美國已大幅減少油氣進口，這使得加拿大很多公司開始減持油氣資產，而這正為中國企業提供了機遇；中國企業對澳大利亞的投資則主要集中在礦產領域，這主要是因為從2014年年初開始，澳大利亞政府就計劃取消礦產資源租賃稅，同時，還計劃在4年內劃撥1億澳元用于“勘探開發激勵機制”，以鼓勵初級礦企勘探未開發地區。

不過，從內在驅動力來說，所謂的能源安全和爭奪產業鏈價值高地，才是驅動中國企業特別是央企大批沖向海外收購能源和礦產資產的終極動力。時過境遷，用當下全球經濟格局的新視角和去年底發布的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》來審視這兩個聚焦點，不得不遺憾地發現，上述大規模額并購還是頗有些欠缺長周期視角和理性看待產業生態定位的“不高興”成分在內（過去多次位于產業鏈上游的全球鐵礦石巨頭與位于產業鏈下游的國內鋼鐵巨頭之間屢生齟齬便是這種“不高興”情緒的典型代表）。其實，產業鏈內的定價能力也是風水輪流轉，比如，在低迷的價格壓力下，今天鐵礦石廠商在鋼鐵巨頭面前已經完全沒有強硬的資本了；同樣的，全球石油市場也終結了超級牛市，進入了短期難以扭轉的供應嚴重過剩的慘淡局面。

從過去100多年的全球經濟波動中不難發現，能源和礦產一直以來都是周期性特別強的行業。之所以在過去的這個十年，大宗商品經歷了一輪超級牛市，事實上是和中國經濟在快速重化過程中意外拉長了其產業景氣周期，而隨著中國超級需求的消失和轉移，很可能同樣會帶給大宗商品一輪同樣跌幅驚人的超級熊市。在不久前公布的財富500強排行榜中，虧損最多的前50家公司，主要集中在能源、礦產等領域，合計達到28家，占比超一半，而上一年度的數字是25家。而全球油價與鐵礦石等深陷熊市的事實預示著，下一個財年的財富500強虧損榜上能源和礦產公司的名單還會加長。

由于錯判了中國經濟增長對能源與礦產拉動的持續性，加之美國能源革命對中國解決能源安全問題的全新啟示，海外能源與礦產對于正在加速轉型的中國經濟的戰略價值將越來越低，同時通過各種衍生金融工具的運用也能在很大程度上來熨平大宗商品市場波動，因此對于直接獲取投資周期超長、運營環節枝蔓繁多的能源與礦產資產，對于越來越明智的中國資本來說，并不見得是一個上上之選。

此外，一度盛行的諸多管理理論也在很大程度上影響了中國企業走向海外并購的決策。比如，宏基創始人施振榮提出的“微笑曲線”，對于原本已經成為世界工廠的中國來說，開始不安于身處產業鏈的所謂低價值活動區間，進而對于產業鏈分工中所謂龍頭地位的過度執著，于是開始盲目尋求品牌與技術的海外并購。在這一過程中又急于求成，缺乏對技術優勢與品牌形成的長期投入的耐心，由此帶來了很多“收破爛”式的對歐美市場已經沒落的前一線品牌的瘋狂并購，這種“沒頭腦”式急就章的海外投資模式，目前多以慘淡清盤為收場。

其實，形成一個完善的全球產業鏈分工的生態系統需要非常漫長和復雜的發育過程，短時間的資本強力突擊，并不一定會帶來自身產業鏈地位的實質性改變。反過來，就在官產學研諸界對于一只蘋果手機留給代工廠商只有區區2%的價值空間一直耿耿于懷的時候，正是甘于專注這2%的富士康，成就了鴻海集團的產業帝國。而盲目舍棄制造環節核心能力的持續迭代，轉而去歐美尋求品牌優勢的很多中資企業，目前尚未看到任何一家有比鴻海氣度恢宏的表現。

操作流程：極速蝸牛VS.捉妖記

由夢工廠在2013年出品的《極速蝸牛》是一部極具顛覆感的動畫片，描述了一只菜園小蝸牛，懷抱著超高速夢想，渴望成為世界上最偉大的賽車手，而這個荒唐的夢想使他遭到了蝸牛族群的唾棄。在一次離奇的意外中，特伯獲得了非凡的能力，就此踏上了不可思議的冒險旅程。

可惜，眾多的中資企業在走向海外并購的時候，并不能像這只極速蝸牛一樣機緣巧合能掉在賽車發動機的液態一氧化二氮中，從而得以完成脫碳換骨的改造。

中歐國際工商學院國際管理學特聘教授、副院長兼教務長蘇理達在去年底舉行的“財經年會：2014預測與戰略”上給出了一個比較犀利的觀察角度，“（根據）國際競爭力報告的一項調查結果。這里面有一項標準，是衡量某一個國家管理層的國際經驗。中國在58個總樣本中排名第54位，這個排名非常低。最近一份來自歐洲的報告指出，中國50%海外投資并不成功，而歐洲、美國跨國公司來中國投資80%都是成功的。”

當然，由于大量的中國海外投資聚焦在能源和礦產這樣的極具金融市場波動屬性的長周期領域，假以時日，等到產業周期的景氣指數重新回到高位的時候，這些今天看來大部分都是失敗的投資項目，或許到時候可能出現一個讓今天的投資決策顯得不那么尷尬的局面。

但是我們今天在這里主要討論的還是中資企業如何能夠在更穩健和更保守的財務策略下，能夠最大限度地降低海外投資的風險。

前文已經分析了治理結構的缺位和投資決策的簡單化帶來的相應問題，接下來我們繼續剖析中資企業的海外投資在操作流程上遇到的挑戰。我們不妨從蝸牛的視角來審視中資企業的海外投資在操作流程上存在的諸多問題，其中最值得反思的就是時機選擇的問題。在上個世紀80年代有一首來自祖國寶島的童謠《蝸牛與黃鸝鳥》大受小學生們歡迎，歌中黃鸝鳥與蝸牛的兩句問答非常有意思，黃鸝鳥的詰問看似聰明：“葡萄成熟還早得很，現在上來干什么？”蝸牛的回答則凸顯智慧：“等我爬上它就成熟了。”

以國內有色金屬的龍頭企業吉恩鎳業為例，其早在6年多以前就開始進行境外投資布局，在累計投入70多億元之后，目前公司在境外擁有權益鎳金屬儲量達到60余萬噸，是其國內鎳金屬儲量的4倍多，而且2014年其全資子公司加拿大吉恩國際投資有限公司實現歸屬于母公司所有者的凈利潤0.76億元。看似其海外投資已經進入收獲期了。然而審視吉恩鎳業近三年的財報，2012年虧損2063萬元，2013年在公司全資孫公司 Jien Canada Mining LTD.轉讓其擁有的 Gerido 礦山探礦權并取得轉讓收益1.90億元的基礎上，扭虧實現盈利9854.05萬元，但2014年重新陷入5.38億元的巨虧。

透過對其過往10年財報的追溯，我們不難發現，就在吉恩鎳業痛感于受困上游鎳礦資源而難以獲得更大收益的那段時光里（2004年～2008年），恰恰是其盈利能力最強的時候。原因就在于其主營產品鎳的價格處于大宗商品景氣周期的高位，而如今擁有了更多上游資源的吉恩鎳業也迎來了6年來最低的鎳價低谷，而且這一價格低位還將持續相當長的時間。因此，在大宗商品領域，更多地去擁有上游資源并不是確保盈利能力最大化或虧損最小化的明智決策，而是順著大宗商品的周期來調配生產經營要素，特別是要在行業冰河期采用停產、季節性裁員等方式熬過寒冬，這也是全球同業巨頭最擅長的生存策略。假設吉恩鎳業能更好地把握行業周期波動的規律，等待行業陷入低谷時期再推進海外投資布局，效果顯然比在6年前的行業高點時出海要有利得多。

特別是在周期性非常強的行業里，那種“一萬年太久，只爭朝夕”的中資企業海外投資沖動程度已經決定了其結局的黯然銷魂程度，尤其是那種抱著短期政績目標的央企決策者。

此外，在中資企業進行海外投資過程中的代理人風險也日益突出。

從去年開始上演的巡視組央企“捉妖記”中，中石油海外投資中的風險首次被置于公眾視線之下。2014年5月，曾被譽為“最年輕少帥”的中石油原副總裁、兼任海外勘探開發分公司總經理薄啟亮被有關部門帶走調查。薄啟亮長期負責中石油的海外業務板塊，境內外媒體報道稱其通過利益輸送、尋租侵占獲取巨額財富。據媒體報道，薄啟亮的哥哥通過代理人開設公司,專門負責中國石油海外業務材料采購。在中國石油80多個海外項目中，80%的項目都由該公司負責材料采購，項目遍及非洲的尼日爾、乍得、阿爾及利亞以及亞洲的印度尼西亞等國，該公司每年收入高達200億元左右；同時，薄啟亮還被指為其朋友、同學開綠燈，讓其承接中國石油海外業務的后勤管理項目，據稱每年各項目后勤管理費用高達百億元左右,薄啟亮那些朋友、同學的公司從中賺取高額利潤，最終收益按照三七開分成,薄啟亮收取七成利益；手握大權的薄啟亮，除了中石油海外業務的材料采購、后勤管理，還介入多起中石油的海外收購，造成嚴重的國有資產流失。據媒體報道，中石油在加拿大等國收購的油氣田項目，疑點頗多。花幾十億美元收購了號稱“資質良好”的項目，一經開采卻發現資源貧乏，造成了巨額資金損失。

同時，一些原本為了操作便利而行走在灰色空間的制度安排，也放大了內部人控制的代理人風險。比如，在改革開放初期,為便于境外投資的順利開展,允許一些國有企業采取對外以民間投資的形式,由高管人員代持國有股份,這也往往成為國有資產流失的渠道。而且，目前有大量注冊于開曼群島、維爾京群島、百慕大等地的央企背景海外空殼公司，它們在開展并購、重組等國際資本運作時確實有一定便利之處，但卻長期處于中國境內審計監管空白之中。國資監管人士表示，國有企業建立以產權為紐帶的管理關系時，境外投資的產權關系必須予以明晰。財政部在2010年曾經發出通知，對國有企業境外投資中個人代持股份有關問題做出明確規范。

未來方向：冰河世紀VS.功夫熊貓

當然，本文對于中資企業海外投資10年所遇到問題的盤點與總結，并不意味著我們不看好中國企業成功演變為跨國公司，相反地，我們堅定地認為，隨著中國經濟全球化程度的日益加深，如華為、中興、聯想、復星這樣優秀的中國式的跨國公司樣本將日益增多。但毋庸置疑的是，在這場商業生態大遷徙中，中資企業必須做好穿越漫長而殘酷的“冰河世紀”的心理準備，從海外團隊培養、運營體系搭建、金融伙伴結盟、產業鏈延伸等多重角度來做好充足的功課，然后選擇合適的時機和標的審慎開啟跨海遠航。

比如，對于當下大熱的“一帶一路”國際化路線圖，一定要充分認識到其中伴隨著巨大歷史機遇而來的諸多風險。

澳大利亞華人學者雪珥在今年5月份發表了一篇最新文章《“一帶一路”上的政商陷阱》，其中從“透明國際”的腐敗指數和美國PRS集團的《國家風險國際指南》（International Country Risk Guide,ICRG）的政治風險評估，來重新審視這片眼下炙手可熱的海外投資新大陸：

從“透明國際”發布的2014年CPI（腐敗感知指數）數據中進行提取和計算，可以發現：

一、“一帶一路”沿線41國的平均得分為35，比CPI數據所覆蓋的總共175個國家的平均分（43）低了18.6%。這意味著，這些國家的腐敗感知程度比全球平均更為嚴峻；

二、中亞五國作為“一帶”北線與中線的樞紐，其CPI平均得分僅為22.8，這一得分相當于CPI排行榜上第154位（總共175國），絕對墊底，比全球均值低了42.5%，比中國得分低了36.7%，可謂是全球的腐敗谷地。同樣的，俄羅斯、白俄羅斯、烏克蘭等東歐三國，其平均得分28，低于全球均值34.9%；

三、中東地區所選取的19個樣本國，平均得分39。其中，土耳其等9國的得分，超過全球均值。值得注意的是，中東地區得分極低的一些國家，如蘇丹,近年中國對其投資不少；

四、南亞4個樣本國的平均得分29，低于全球均值32.6%。作為是“一帶一路”關鍵樞紐的巴基斯坦，其得分與四國均值相同，只有29分；

五、東盟十國中，除文萊沒有數據，其余9國平均得分38分，也低于全球均值及亞太均值。東盟各國的差距十分懸殊，最低的老撾、緬甸、柬埔寨，在全球墊底，分別排名第145位和第156位（緬、柬并列）；最高的新加坡一枝獨秀，得分高達84，在全球高居第7。如果不計入新加坡，東盟其余國家的CPI均值，就陡降到32.5分，低于全球均值24.4%。

六、41個樣本中，22個國家的CPI低于中國，占53.7%；29個國家低于全球均值，占70.7%。

除了腐敗之外，政商關系對一國投資環境的影響，還主要體現在政治風險上。ICRG的政治風險評估，設定了12個變量，即政府穩定性、社會經濟環境、投資情況、內部矛盾、外部矛盾、腐敗、軍隊干預政治、宗教關系緊張程度、法律和社會秩序、種族關系緊張程度、民主問責制、行政機構等。

因烏茲別克斯坦等7個國家沒有納入ICRG的研究對象，所以雪珥根據2014年1月的ICRG數據只研究了其余34個國家的政治風險分級，其中“最低風險等級”（≥80分）的，僅有文萊、新加坡2國；“低風險等級”（70.0～79.9分）的，有阿聯酋、馬來西亞等4國；“中等風險等級”（60.0～69.9分）的，有哈薩克斯坦、烏克蘭、菲律賓、越南等11國；“高風險等級”（50.0～59.9分）的，有俄羅斯、巴基斯坦、緬甸、印尼等13國；“最高風險等級”（≤49.9分）的，有埃及、敘利亞、伊拉克、蘇丹4國。

令人驚訝的是，在這份表單中，處于“高風險”與“最高風險”的合計17國，占樣本數的50%。而34個國家的平均得分為59.6，低于全球140個國家的均值（64）。而政治風險是構成IRCG“綜合風險”（Composite Risk）的一部分而已。IRCG“綜合風險”綜合了政治風險（PR）、金融風險（FR）和經濟風險（ER）三類，對22個變量進行綜合評估。數據表明，34個樣本國的“綜合風險”均值為67.9，接近全球均值69。

基于雪珥上述的分析，我們對于近來不斷爆出的各種港口工程的叫停、高鐵工程的突生變故等等又多了一個全新的維度認知。

根據畢馬威最新發布的報告指出，中國的對外直接投資已經進入了一個“新常態”，預計中國未來10年將會投放1.25萬億美元在全球市場進行對外直接投資。換言之，中資企業逐漸擴大向海外投資是一個不可逆轉的趨勢。當然，中資企業的國際化之路必然不同于歐美日等經濟體中的跨國公司，更為溫和、友善且不失頑強與勇氣的“功夫熊貓”或許是全球工商業更期待看到的中資企業海外新形象。畢馬威中國海外投資業務主管馮栢文也對此表示，越來越多的人認為，中國企業可以通過與主要目標市場的現有企業建立伙伴關系，在基建及農業領域內成功發展。