湖南戰略性新興產業發展的投融資模式選擇
——基于一個三維立體空間分析范式的構建

劉長庚，許明，劉一蓓,

(1. 湘潭大學商學院，湖南湘潭，411105；2. 湖南女子學院會計系，湖南長沙，410004)

湖南戰略性新興產業發展的投融資模式選擇
——基于一個三維立體空間分析范式的構建

劉長庚1，許明1，劉一蓓1,2

(1. 湘潭大學商學院，湖南湘潭，411105；2. 湖南女子學院會計系，湖南長沙，410004)

基于威廉姆森的交易成本經濟學和錢德勒的企業理論，針對湖南戰略性新興產業的投融資模式選擇，以資產專用性程度、研究開發密集度和有形資本密集度構成的三維立體空間分析范式，為解釋湖南戰略性新興產業的投融資模式選擇提供了嶄新的思路。充分考慮了產業的動態成長問題，并進一步對模型進行擴展。研究的政策含義是：應結合不同產業的特點，把握各類產業的動態成長過程，才能有效地、有針對性地創新湖南戰略性新興產業的投融資模式。同時，選擇匹配戰略性新興產業的最優成長方式，建立多渠道、多層次的投融資模式，有效破解湖南戰略性新興產業的投融資難題。

戰略性新興產業；投融資模式；資產專用性；分析范式；湖南

一、問題提出

發展戰略性新興產業將是湖南省加快轉變經濟發展方式、推進“四化兩型”建設、加速中部崛起的必然選擇。根據湖南戰略性新興產業的未來發展目標①，以資本系數為4推斷②，2012年需要投資額1 929億元，但當年實際投資額只有1 780億元，相差149億元。目前湖南戰略性新興產業的增加值偏離預期目標值較大，未來幾年戰略性新興產業的投融資任務仍非常艱巨。湖南戰略性新興產業的投融資體系還不能完全適應產業快速發展的需求，現有投融資渠道相對狹窄、單一[1]，可利用的資金有限，很難滿足目標投資需求。如何有效地拓寬投融資渠道，積極探索穩健的投融資模式，建立順暢的投融資渠道，對于促進湖南戰略性新興產業的健康發展具有重要意義。

戰略性新興產業不同于傳統行業，是新興產業和新興科技深度融合的產物，具有高風險、高投入和高回報的特點。[2]尤其對戰略性新興產業中的初創企業而言，其發展迫切需要通過金融創新來構建風險分擔機制和區別于傳統產業的特別融資機制，實現新興產業與資本之間的良性互動。[3]金融早已成為經濟發展的核心，在產業的發展過程中起著非常重要的作用[4]，金融支持產業的發展成為重點。從以往的文獻研究來看，許多研究從資源導向機制[5]、風險控制機制[6]、國際比較[7]等方面對金融支持產業的發展進行研究，但明顯存在兩方面的不足：第一，忽視了對產業投融資模式選擇的研究，而針對戰略性新興產業的研究成果更少之又少；第二，針對企業選擇內部融資還是外部融資分析的模型很多[8]，但大多以“苛刻”的假設條件為前提，與現實并不相符。[9,10]

投融資模式的選擇對于戰略性新興產業的發展大有裨益。但是，現有研究恰恰忽略了戰略性新興產業投融資選擇的模型化問題，缺乏科學的分析范式作為指導，僅僅圍繞戰略性新興產業的培育與發展、金融與戰略性新興產業相結合等問題進行研究還并不全面。如何在相關理論的基礎上建立一個用于分析戰略性新興產業投融資模式選擇的分析范式？這正是本文所做的工作。

二、三維立體空間分析范式的構建

關于企業投融資選擇的問題由來已久，起源于20世紀50年代，并在20世紀70年代以后取得了重大發展，它關注的是企業在發展的過程中如何進行投融資模式的選擇，即資本金、股權和債券之間的權衡問題。Modigliani & Miller提出的MM理論表明，在沒有所得稅的情況下，如果企業不存在破產風險，那么無論選擇股權還是債券融資都不影響企業的價值。[8]隨后的理論基本都是建立在MM理論的基礎上，并將相應的假設條件進行拓寬，以此來研究企業的投融資問題。[11]如果將理論照搬到戰略性新興產業會存在很多問題：第一，產業并不等于企業。產業可以看作企業的集合，但是產業內包括不同類別的企業。第二，理論的應用存在很大的適用性問題。國外的理論應用到中國的實際能否適用？基本的假設條件能否滿足？效果如何？這些問題都值得考究。第三，國內對戰略性新興產業投融資模式選擇的研究尚停留在政策分析層面，而系統的分析模型、框架或者理論的發展還尚未成熟。本文結合戰略性新興產業發展實際，在相關理論的基礎上建立了一個三維立體空間分析范式，為指導湖南戰略性新興產業的投融資模式選擇提供了嶄新的視角。

(一) 資產專用性維度

威廉姆森(Oliver E. Williamson)通過合約治理、抵押、可靠承諾以及企業融資等理論，獨創性地應用資產專用性來解決合同治理問題，尤其是事后合同的治理問題。他將企業融資中的債券和股權主要看作治理結構而不是融資手段。進而假設，債券是一種治理結構，債務融資要求債務人遵守下列條款：①定期支付規定的利息；②企業經營不斷地滿足資產折現考驗；③建立償債基金，在借款到期時償付；④萬一發生拖欠，債權人對爭議中的資產享有優先索取權。股權則具有如下治理特征：①在收益和清算兩方面，它對企業保留剩余索取權；②為企業的存續立約；③設立董事會并按股授權。從治理結構來看，債券是一種相對簡單的治理結構，股權則是相對復雜的治理結構，債務的組織成本相對較低，而股權的監督和組織成本較高。如果假設K為資產專用性指數，債務資本成本和股權資本成本表示的資產專用性函數分別為D(K)和 E(K)。如果D(0)＜E(0)，且D’＞E’＞0，則轉換將隨著資產專用性程度增加而發生。③因此，如果公司的資產專用性可調配程度高或資產專用性低，則更適合債券融資；如果公司的資產專用性可調配程度低或資產專用性高，則更適合股權融資。威廉姆森特別強調，當D(0)＜X(0)＜E(0)，且D’＞X’＞E’＞0時，存在債股權的形式④，X(K)代表債股權的成本。[12]

從威廉姆森的理論中提煉出分析戰略性新興產業投融資模式的資產專用性維度，如表1所示。

表1 資產專用性與企業投融資模式選擇

(二) 研究開發密集度維度和有形資本密集度維度

錢德勒(Alfred D. Chandler)通過對企業史的研究發現，20世紀世界經濟緩慢前行，但美國卻實現了從有形資本的領導者向無形資本的領導者轉變，這歸功于美國擁有大量的資本密集型技術。研究開發密集度衡量了企業的技術創新水平，有形資本密集度衡量了企業的固定資產。錢德勒通過研究開發密集度和有形資本密集度對美國20世紀80年代的制造業內部細分產業進行了定位，這為本文提供了有益的借鑒。因此，根據錢德勒的企業理論可以提煉出研究開發密集度和有形資本密集度兩個維度，用以清晰定位戰略性新興產業的具體分布狀況，這為不同產業如何選擇具體的投融資模式提供了基礎。

(三) 湖南戰略性新興產業投融資模式選擇的三維立體空間分析范式

湖南關于戰略性新興產業的劃分不同于國家層面。中共湖南省委、湖南省人民政府頒布的《關于加快培育發展戰略性新興產業的決定》明確指出：“要培育和發展湖南具有比較優勢和發展潛力的先進裝備制造、新材料、文化創意、生物、新能源、信息、節能環保等七大戰略性新興產業，其中先進裝備制造、新材料、文化創意等三大產業規劃為全省經濟的支柱產業，規劃生物、新能源、信息和節能環保等四大產業成為全省經濟的先導產業。”對湖南戰略性新興產業的投融資模式選擇進行分析的前提應該是產業的定位，而不是直接將一般化理論應用到這一產業。

1. 產業分布

根據研究開發密集度和有形資本密集度兩個維度，可以大體定位湖南戰略性新興產業的具體分布情況。從研究開發密集度維度來分析，文化創意、生物、新材料、新能源、先進裝備制造產業具有很高的研究開發密集度，即科技創新能力較強；從有形資本密集度維度來分析，先進裝備制造、信息、節能環保、新能源產業具有很高的有形資本密集度。湖南戰略性新興產業具體分布如圖1所示。

2. 資產專用性分析

資產專用性維度用以解決兩個問題：第一，戰略性新興產業中初創企業與成熟企業的投融資選擇；第二，不同產業的投融資選擇。在戰略性新興產業范圍內，初創企業由于普遍存在缺少抵押品、抗風險弱等問題，往往導致企業融資難。這類企業通常又擁有高科技含量的無形資產，或者研究開發密集度較高，資產可重新調配能力較弱，并不適合進行股權融資。對于初創企業而言，引入風險投資可能是最好的選擇，同時政府在財政上也要加大對這類企業的扶持力度。對于成熟企業而言，有形資本密集度通常很高，這類企業擁有很多可供借款的抵押物，自身的資產專用性較低或者可調配能力強，這類企業通常可以采取多樣化的投融資模式。債券融資通常是成熟企業可供選擇的最好融資模式，比如依靠發行公司債券進行融資。當成熟企業的規模發展到一定程度，內部管理將更為協調和穩健，上市融資成為最優的選擇。值得注意的是，依靠自有資金的積累仍然是解決這類企業投融資問題的重點(如表2)。

圖1 錢德勒“兩維度”與湖南戰略性新興產業分布⑤

表2 初創企業與成熟企業的投融資模式選擇

根據資產專用性將湖南七大戰略性新興產業劃分為三類：第一類為高資產專用性產業，包括文化創意、生物、新材料產業。這類產業具有很高的研究開發密集度，而有形資本密集度較低，不適宜信貸(債劵)融資。第二類為中等資產專用性產業，包括先進裝備制造、新能源產業。這類產業具有很高的有形資本密集度，且湖南的這類產業以發展成熟的企業為主，不僅適用于信貸融資，而且可以依靠資本市場進行融資。第三類為低資產專用性產業，包括節能環保、信息產業。這類產業由于擁有較多的有形資產，其設備大多以實物為主，可用于融資抵押，信貸是這類產業的主要融資方式，并且可以利用自有資金進行投資(如表3)。

表3 湖南戰略性新興產業劃分與資產專用性程度

3. 三維立體空間分析范式的建立

鑒于以上分析，本文設計一個關于湖南戰略性新興產業投融資模式選擇的三維立體空間分析范式，如圖2所示。該模型旨在說明如下問題：第一，投融資模式的選擇與資產專用性密切相關；第二，研發密集度和有形資本密集度決定了產業的空間分布；第三，結合不同戰略性新興產業特點，確定不同類產業的投融資模式。具體分析如下。

在區域I范圍內，企業有形資本相對不高，且研發投入不大，一般對應家具、紡織、木材、服裝等傳統行業，適宜采用自有資金投資。在區域II范圍內，研發投入很高，有形資本相對不高，缺少固定資產抵押物。這類產業很難在起步初期依靠信貸進行融資，風險投資成為這一區域產業的主要投融資方式，而政府財政投入也必不可少。這一區域對應文化創意、生物、新材料產業。在區域III范圍內，有形資本和研發投入都很高，適宜采取信貸融資模式。當這類產業發展到一定程度時，依靠資本市場進行融資是最優選擇，這一區域對應先進裝備制造、新能源產業。在區域Ⅳ范圍內，有形資本較高，而科研投入相對不高，因而這類產業既可以依靠自有資本進行投資，又能夠獲得銀行信貸的支持，這一區域對應節能環保產業和信息產業。對產業內的具體企業分析，應結合企業的發展程度，分析方法同表2。

根據湖南戰略性新興產業投融資模式選擇的三維立體空間分析范式，得出如下結論：

第一，產業定位是戰略性新興產業投融資選擇的重要依據。結合研究開發密集度維度和有形資產密集度維度，對戰略性新興產業進行具體定位，這是理解戰略性新興產業投融資選擇的關鍵。第二，資產專用性影響戰略性新興產業的投融資選擇。根據資產專用性程度，將戰略性新興產業劃分為資產專用性高、中、低三類，并依據類別劃分選擇具體的投融資模式。第三，對于資產專用性高的產業，主要依靠自有資本金進行投融資，政府、金融機構需要營造良好的投融資環境，風險投資對于這類產業的發展具有不可替代的作用；對于資產專用性中的產業，既可以選擇股權融資，又可以選擇債券融資，多樣化的債券融資發揮著非常重要的作用；對于資產專用性低的產業，既可以依靠自有資本，又能夠獲得銀行的信貸支持。第四，企業的發展程度對投融資的選擇產生影響。對于初創企業而言，資本金是主要的投融資來源，風險投資和政府投入都對這類企業的發展具有重要作用。對于成熟企業而言，在充分利用自有資金的基礎上，可以采取信貸、股權、自籌等多種投融資模式。

圖2 湖南戰略性新興產業與投融資模式選擇⑥

三、分析范式擴展：基于戰略性新興產業的動態成長分析

戰略性新興產業的三維立體空間分析范式并沒有考慮產業自身的成長問題，但是在實際的投融資問題中，要充分考慮到產業的動態成長問題。戰略性新興產業的發展離不開新企業的孕育和中小企業的成長，美國的硅谷模式是其典型代表。19世紀80年代到20世紀80年代，西方國家經濟增長要歸功于科學技術的快速發展，而大型工業企業在技術創新中扮演著中心角色。[13]戰略性新興產業的成長方式可以概括為兩種主要模式：初創式成長和以現有大型企業為基礎的成長。以湖南戰略性新興產業投融資模式選擇的三維立體空間分析范式為基礎，充分考慮到企業的動態成長問題，本文進一步將湖南戰略性新興產業劃分為兩類：一類是不具備相對比較優勢(初創產業)的生物、新能源、信息、節能環保產業；另一類是具有相對比較優勢(以大型企業為基礎)的先進裝備制造、新材料、文化創意產業。

戰略性新興產業相比傳統產業具有更高的風險性。在戰略性新興產業的發展過程中，離不開投融資活動，隨著投融資活動的不斷增強，戰略性新興產業內企業的規模逐漸擴張，可能獲得的利潤也不斷提高，不可縮減風險進一步降低。結合湖南實際，生物、新能源、信息、節能環保等產業由于處于剛剛起步發展階段，產業大多以中小企業為主，其成長和發展必然離不開投資，屬于初創式成長模式，需盡快將這類產業發展到中期階段，以降低風險、提高利潤為主，如圖3所示。政府和金融機構要營造良好的投融資環境，為企業從外部獲得充足的資金提供保障，內源融資成為這類產業投融資的主要來源。

先進裝備制造、新材料、文化創意產業為第二類湖南戰略性新興產業，在全國范圍內都具有較強的競爭優勢。企業從中期跨入成熟期，必然面臨不可縮減的風險，而風險對于企業盈利的影響至關重要，小企業可能無法面臨風險的驟然提升，而大型企業相比小企業具有明顯的抗風險能力和盈利能力，如圖4所示。湖南這一類戰略性新興產業發展較為成熟，其未來的發展需要進一步依托目前湖南現有的大型企業，例如湘鋼、中聯重科等，鼓勵這些企業發展戰略性新興產業。在此基礎上，政府要積極引入國內和國際的大型企業來湖南投資戰略性新興產業。只有大型企業才具有豐富的投融資手段，充分利用企業現有的物質資本和研發投入，依靠現有資金增強權益資本。政府和金融機構應為大型企業的投融資活動提供便利，鼓勵更多大型企業對戰略性新興產業進行投資，進一步促進湖南先進裝備制造、新材料、文化創意產業實現從中期到成熟期的跨越式發展。

圖3 湖南不具備相對比較優勢的戰略性新興產業的成長方式

圖4 湖南具備相對比較優勢的戰略性新興產業的成長方式

四、結論與建議

本文結合資產專用性、研究開發密集度和有形資本密集度，提出了一個三維立體空間分析范式，從理論上對戰略性新興產業投融資模式的選擇提供了指導和借鑒，為解釋湖南戰略性新興產業投融資模式選擇提供了新的思路。同時，結合產業的動態成長問題，對三維立體空間分析范式進行拓展。從動態視角看，具有比較優勢的戰略性新興產業的發展主要依托現有大型企業，能夠進行多樣化的投融資模式選擇，而對于不具有比較優勢的戰略性新興產業而言，政府應當營造良好的投融資環境，加大財政支持力度，充分保障這類產業能夠順暢地進行投融資活動。為促進湖南戰略性新興產業的發展，有效解決湖南戰略性新興產業的投融資模式選擇問題，本文建議如下。

第一，湖南戰略性新興產業投融資模式選擇的核心是與產業發展相匹配。應結合不同產業的特點，有效地、有針對性地創新湖南戰略性新興產業的投融資模式。文化創意、生物、新材料產業可以充分利用風險投資進行融資，政府財政應更傾向于支持這類產業發展。先進裝備制造產業和新能源產業既可以采用股權融資，又可以采用債券融資。節能環保產業和信息產業主要利用自有資金和銀行的信貸支持。

第二，結合湖南戰略性新興產業發展程度，選擇產業的最優匹配成長方式。對于不具備比較優勢的產業，主要依靠初創企業的成長方式，政府和金融機構對這類產業的發展具有至關重要的作用，推動這類產業向中期發展，用以降低企業可能面臨的風險；對于具備比較優勢的產業，主要依托湖南現有大型企業積極投資戰略性新興產業，同時政府要積極將國內和國際知名的企業引入湖南，雙管齊下，實現這類產業從中期向成熟期的跨越式發展。

第三，建立多渠道、多層次的投融資模式，有效破解湖南戰略性新興產業的投融資難題。充分發揮企業的主體地位，最大程度利用企業現有資源進行投融資活動。以企業自有資金為基礎，夯實企業的股本和利潤留存，加強企業內部科技研發投入的“物化”，建設政府投入、資本市場、信貸市場、風險投資、科技金融服務平臺等多層次、多維度的融資渠道，重點發揮信貸市場、資本市場對戰略性新興產業投融資的重要作用，進一步推動湖南戰略性新興產業的發展。

注釋：

① 中共湖南省委、湖南省人民政府頒布的《關于加快培育發展戰略性新興產業的決定》中明確提出湖南戰略性新興產業的發展目標是：到2015年，戰略性新興產業形成健康發展、協調推進的基本格局，對產業升級的推動作用顯著增強，增加值年均增長20%以上，總量達到5 000億元，占全省 GDP 的比重超過20%。到2020年，增加值年均增長15%以上，總量達到10 000億元，占全省GDP 的比重達到25%左右。

② 資本系數又稱加速系數，按照哈羅德——多馬經濟增長模型，資本系數等于儲蓄率除以經濟增長率。

③ D’代表?D/?K,E’代表?E/?K,下文的X’代表?X/?K,其中，K代表資產專用性。

④ Williamson指出，債股權的治理結構應介于股權和債券之間，重新調配能力適中，應該被看作融資的一種中間形式。形式上接近于優先股，與可轉換債券等一類金融工具相似。

⑤ 筆者結合湖南省2005—2012年的上市公司數據，參照湖南省發改委2010發布的《湖南省戰略性新興產業百強企業名錄》，通過篩選和數據處理共得到湖南戰略性新興產業8年共計236個樣本企業，根據對三個維度指標的測算，確定各產業的具體空間分布。限于篇幅本文并不能對結果一一呈現，感興趣的讀者可以向我們索取。

⑥ 圖中的資產專用性維度由高到低呈降序排列。

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Investment and financing mode selection of the strategic emerging industry’s development in Hunan province: construction of a three-dimension-space analytical paradigm

LIU Changgeng1, XU Ming1, LIU Yibei1,2
(1. School of Business, Xiangtan University, Xiangtan 411105, China; 2. Department of Accounting, Hunan Women’s University, Changsha 410004, China)

Based on Williamson’s transaction cost economics and Chandler’s theory of enterprise, this paper builds an investment and financing mode analysis selection of three-dimension-space construction for strategic emerging industry, hence providing a new way to explain the investment and financing mode selection of Hunan strategic emerging industry. At the same time, by fully considering the dynamic growth of the industry, this paper further extends this mode. The policy implication of this paper lies in that the investment and financing mode of strategic emerging industry in Hunan can be innovated effectively and pertinently only when the characteristics of different industries are combined and the dynamic growth processes of all kinds of industries are grasped. At the same time, in order to solve effectively the strategic emerging industries’ financing problem in Hunan, it is useful to choose the optimal matching growth way suiting strategic emerging industry, and establish a multi-channel, multi-level investment and financing mode.

strategic emerging industries; investment and financing mode; asset specificity; analytical paradigm; Hunan province

F832

A

1672-3104(2015)01?0098?06

[編輯: 蘇慧]

2014?10?24；

2014?12?11

湖南省社科基金重大委托項目“湖南戰略性新興產業發展的投融資模式創新研究”(13WTA09)

劉長庚(1965?)，男，湖南沅江人，湘潭大學教授，經濟學博士，主要研究方向：收入分配，跨國公司理論；許明(1986?)，男，黑龍江齊齊哈爾人，湘潭大學商學院博士研究生，主要研究方向：收入分配；劉一蓓(1990?)，女，湖南沅江人，湘潭大學商學院博士研究生，湖南女子學院會計系助教，主要研究方向：收入分配