CEO年齡、公司風險與風險決策行為

饒育蕾　游子榕　梅立興　曾濤

摘 要：本文選取2007-2012年滬深A股上市公司的CEO為研究對象，探討CEO年齡對上市公司市場風險和公司風險決策特征的影響。實證發現，CEO年齡越大，其所在公司的市場風險越小。進一步研究表明：老年CEO主要通過低風險決策行為來減少公司的市場風險，即：老年CEO在研發上投資較少，其公司經營杠桿比率以及過度投資程度相對較低。本文對于我們更好的理解老年CEO的風險決策行為，及對不同風險特征的上市公司如何聘請不同年齡的新CEO具有一定的啟示意義。

關鍵詞：CEO年齡；公司風險；決策行為；風險偏好

中圖分類號：F230.9 文獻標識碼：A

一、引言

近年來，管理者個人特征對公司決策行為的影響已成為公司治理討論的熱點?！案邔犹蓐犂碚摚║pper Echelons Theory）”（Hambrick 和Mason，1984）指出，公司的戰略決策受內外部多種因素的影響，CEO個人特征和認知影響了他們的決策，進而影響到公司的風險特征[1]。因此，從人口統計特征角度研究管理者年齡、職業背景、性別、成長經歷、價值觀等對企業經營管理中風險決策的影響具有重要的意義。

大量研究表明CEO個人特征可以影響公司風險決策特征。Camelo Ordaz 等（2005）研究表明公司高管的任期、年齡以及教育水平對公司創新投資行為有顯著影響[2]。Malmendier，Tate和Yan（2011）研究表明CEO的個人生活經歷塑造了他們的風險態度，經歷過大蕭條時期的CEO公司負債更少、外部融資更低；有軍人經歷的CEO具有激進的公司決策行為，其所在公司的杠桿更高[3]。年齡是CEO一個自然屬性特征，不同年齡的CEO有著不一樣的學習和生活閱歷，從而有不同的風險偏好，導致公司風險決策特征存在差異。

理論上，對于不同年齡段的管理者具有不同的風險偏好，存在兩種不同的觀點：“職業生涯關注”（Career Concerns）理論認為年輕的CEO更加厭惡風險，這使得他們采取更為保守的投資決策行為（Scharfstein 和Stein，1990；Hirshleifer和Thakor，1992）[4-5]。因為大部分年輕CEO尚未擁有卓越經理人的聲譽，可能會因為擔心業績不好而遭受懲罰，以至減少其未來職業生涯機會。與此相反的是，“管理信號”模型理論從管理者的心理和成長經歷的角度，認為年輕CEO具有積極主動的心理，因而會通過更大的風險投資行為來表明自己卓越的管理能力（Prendergast和Stole，1996）[6]。另一些研究（Hambrick和Maeon，1984；Barker和Mueller，2002）也支持“管理信號”理論，認為年輕管理者獲得更新的教育、更現代的技術知識，因而決策時更加自信與偏好高風險，而年長的經營者則由于思維模式固化而傾向于風險規避[1，7]。

可見，不管是理論還是國外的實證研究，關于年齡對CEO風險決策行為的影響仍然存在較大爭議。當前，我國已經進入人口老齡化階段，老年人由于其時代背景、生活經歷和教育水平等與改革開放后的年輕人存在差異，造成他們對事物的認知不同，對風險的態度不同。同樣，不同年齡的CEO有著不同的教育和生活閱歷，他們具有不同的風險偏好和投融資決策行為。因此，在我國人口老齡化背景下，研究我國老年CEO與青年CEO所在公司的風險決策特征差異，對探討不同年齡CEO的投融資決策特點以及公司治理具有重要意義，這也是本文的研究目的。

本文探討CEO年齡對公司股票市場風險的影響以及風險決策行為差異。本文采用聯合國世界衛生組織對人口年齡段劃分的方法，將CEO劃分為青年（44歲以下）、中年（45歲-59歲）和老年（60歲以上），選取公司股票收益波動率和特質波動率作為公司市場風險的度量，分析CEO年齡對公司市場風險的影響。此外，從公司的發展風險、經營風險和投資風險三個方面分析CEO的風險決策偏好，進一步探討CEO年齡影響公司市場風險的途徑。

本文其余內容的安排如下：第二部分是相關研究的文獻綜述以及本文的研究假設；第三部分是文章的數據、樣本以及描述性統計；第四部分為實證結果和穩健性檢驗；第五部分為結論與展望。

二、相關文獻與研究假設

目前，有關CEO年齡對公司風險決策特征影響的研究，存在兩種不同的研究結果。一些文獻認為，年輕管理者由于職業生涯考慮而表現出風險厭惡，從而他們會采用保守的風險決策特征（Hirshleifer和Thakor，1992；Zwiebel，1995）[5，8]。這些文獻認為，相比于高品質、具有聲譽的經理，年輕管理者面臨更多勞動市場的監管，一個錯誤的投資決策，將會減少他們未來職業生涯機會。Zwiebel（1995）建立了一個關于職業和聲譽如何影響管理者投資決策的模型，該模型表明，出于對職業和聲譽的考慮，年輕管理者會避免一些創新性、風險性的投資行為[8]。Chevalier和Ellison（1999）也發現年輕基金經理管理的投資組合具有較低的特質風險[9]。Hong，Kubik和Solomon（2000）認為證券分析師，特別是年輕分析師，出于對職業生涯的考慮而表現出羊群行為，并且年輕分析師的盈余預測更接近一致預測[10]。

另外一些文獻則認為年輕管理者更加偏好風險投資。Prendergast和Stole（1996）建立一個管理信號模型，認為年輕CEO會通過更激進的風險投資行為來彰顯自己卓越的管理能力；另外，年輕CEO過于重視他們的個人信仰和能力，通過夸大投資行為來表現其天賦和聲望[6]。Hambrick和Maeon（1984）從管理者背景角度闡釋年輕管理者偏好高風險決策行為，而老年管理者表現出風險規避行為。相比年輕管理者，第一，在老年管理者的職業生涯中，公司經營管理穩定和職業安全更加重要；第二，老年管理者因生理和心理的局限，難以快速學習新知識和抓住新機會，所以他們不愿從事高風險性投資[1]。Taylor（1975）也從人的身心角度認為，隨著年齡的增大，人的體力、精力和學習能力均出現不同程度的下降，個人認知存在一些局限，整合信息的能力開始下滑，在身心和認知的共同作用下，年老管理者常常采取保守的公司特征[11]。

根據以上兩類文獻，CEO年齡對其風險決策行為的影響仍然存在不同的研究結論，不同年齡的CEO有著不同的風險決策行為，而這些不同的風險決策行為也會給公司帶來不同的市場風險。因此，本文提出下列兩種對立的假設：

假設1a：CEO年齡越大，其公司市場風險越小

假設1b：CEO年齡越大，其公司市場風險越大

管理者年齡差異導致其公司市場風險差異，那么CEO年齡是如何影響到公司市場風險的。本文將從公司的發展能力風險、經營風險和投資風險三個方面分析不同年齡CEO的風險決策偏好，從而探討CEO年齡影響公司市場風險的途徑。

首先，選取研發支出作為公司發展風險的度量。研發支出由于其未來收益高度不確定而被認為是一種高風險的投資形式（Coles，Daniel和Naveen，2006；Kini和Williams，2012）[12-13]。文芳和胡玉明（2009）利用公司研發支出數據來探討CEO年齡及任期對企業R&D 投資強度的影響，發現年齡越大的CEO其R&D 投資強度相對較低[14]。

其次，選取經營杠桿比率作為公司經營風險的度量。公司的高經營杠桿與其高風險緊密聯系（Chen，Kacperczyk和Ortiz-Molina，2011）[15]，CEO可以通過保持較低的經營杠桿比率，來降低公司風險（Coles，Daniel和Naveen，2006）[12]。Cronqvist，Makhija和Yonker（2012）發現公司的經營杠桿和財務杠杠與CEO的風險偏好相一致[16]。Serfling（2014）認為CEO的年齡與經營杠桿也存在負相關關系，年齡越大的CEO保持越低的經營杠桿和經營風險[17]。

最后，選取過度投資作為公司投資風險的度量。CEO年齡會影響投資風險，易產生非效率投資，引起過度投資或投資不足。姜付秀等（2009）通過實證研究發現，董事長的年齡以及高管團隊的平均年齡與其投資水平都呈現顯著的負相關關系[18]。Serfling（2014）研究表明，老年CEO相比于年輕CEO會有投資不足的現象，年輕CEO更加激進，會出現過度投資的行為[17]?；谝陨衔墨I分析，對于CEO年齡對公司風險決策特征的影響，本文提出以下對立假設：

假設2a：CEO年齡越大，其公司具有低風險決策特征

假設2b：CEO年齡越大，其公司具有高風險決策特征

三、數據、樣本與描述性統計

（一）、樣本選擇與數據來源

本文選取2007-2012年滬深兩市A股上市公司的CEO作為研究對象。本文的CEO定義為上市公司的董事長（吳文鋒、吳沖鋒和劉曉薇，2008）[19]。

本文依據以下標準對樣本進行篩選：（1）剔除CEO任期未滿一年的上市公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除ST類和PT類公司；（4）剔除在樣本年度有CEO變更的上市公司；（5）剔除CEO個人信息不全、財務信息缺失和異常的上市公司。經過篩選，獲得的有效樣本共5445個。本文主要數據來源于國泰安數據庫以及WIND數據庫。此外，針對數據庫中個別樣本信息不全的情況，本文通過互聯網收集予以補全。

（二）、變量說明

1、被解釋變量：本文選擇股票波動率和特質波動率作為公司市場風險的度量；選取研發支出、經營杠桿比率和過度投資分別作為公司發展風險、經營風險和投資風險的度量，下面為公司不同風險指標的定義。

市場風險：Kini 和Williams （2012）運用公司股票收益的波動率衡量公司風險，更大的波動表明更大的風險[13]。本文運用上市公司股票日收益率的年化標準差和經過Fama和French三因子調整后日收益率的年化標準差（Ang et al.，2006），作為公司市場風險的度量[20]。

發展風險：根據饒育蕾，王穎和王建新（2012），將公司研發支出定義為R&D費用/營業收入，作為公司發展風險度量[21]。

經營風險：將經營杠桿比率定義為盈利變動率/銷售額變動率，作為公司經營風險的度量。

投資風險：依據Richardson（2006）的方法對過度投資進行估計，選取過度投資作為公司投資風險的度量[22]。

2、解釋變量：CEO年齡?；诼摵蠂l生組織對中國人口年齡段的最新劃分，本文將上市公司CEO的年齡劃分為三個年齡段：青年（44歲以下）、中年（45歲-59歲）和老年（60歲以上）。對CEO所處的三個年齡段分別設虛擬變量，Middle-Age CEO為CEO年齡在45-59歲之間，賦值為1，其余為0；Older CEO 為CEO年齡在60歲以上，賦值為1，其余為0。

3、控制變量：主要包括兩類，一類是公司基本特征，包括公司規模、公司財務指標、企業性質、公司成立時間、公司成長性指標以及公司治理結構指標；另一類是CEO個人特征，包括CEO任期、CEO學歷。根據證監會分類標準，共有12個子行業（剔除了金融保險行業），共11個行業虛擬變量。此外，為控制不同年份宏觀經濟因素的影響，以2007年作為基準年，共定義有5個年度虛擬變量。本文主要變量具體定義如下：

（三）、描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計。表2顯示， CEO年齡均值為51.0711歲，中位數為51歲。從公司風險指標來看，公司股票波動率和特質波動率的均值分別為0.5840和0.0338，研發支出均值為0.0016，經營杠桿比率均值為2.3498，公司過度投資均值為-0.0028，說明公司總體上表現為投資不足。此外，公司總資產自然對數均值為21.72，企業的資產負債率平均為52.6%，總資產收益率平均值為3.84%。從CEO個人特征來看，CEO的平均任期為2.6226年，教育水平為3.5左右，即介于大學本科和碩士研究生之間。

四、實證分析

（一）、CEO年齡對公司市場風險的影響

1、單變量分析

本文首先通過單變量分析不同年齡段CEO所在公司的股票市場風險的差異，主要通過比較公司股票波動率和特質波動率的差異，結果如下表3：

從表3的Panel A和Panel B可看出，從2007年到2012年，不同年齡段的CEO所在公司的股票波動率和特質波動率的總體均值分別為0.5838、0.0369。其中，在2007年到2009年之間，公司的股票波動率和特質波動率相對于其他年份較大，可能因為A股市場在2007年到2009年經歷了牛熊市的轉換。通過劃分CEO年齡，青年CEO所在公司的每個年度股票波動率和特質波動率均值都高于中年和老年CEO所在的公司，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動率和特質波動率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司的差異更大，這表明： CEO的年齡越大，公司的股價波動率、市場風險越小，支持本文提出的假設1a。

2、多元回歸分析

本文以公司股票波動率和特質波動率作為公司市場風險的代理，通過多元回歸的方法進一步檢驗CEO年齡與公司市場風險的關系。估計模型如下：

（1）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（1）各變量定義見表1。

表4是運用最小二乘法（OLS）對模型（1）估計的結果。從表4第（1）列可看出，CEO年齡系數為-0.0019，并且在1%的水平下顯著，說明CEO的年齡越大，其公司的股票收益波動率越小。第（2）列，解釋變量CEO Age換成虛擬變量Middle-Age CEO和Older CEO，其他控制都與第（1）列相同，結果顯示Middle-Age CEO和Older CEO與股票波動率之間也存在顯著負相關關系，并且老年CEO與股票波動率的負相關性關系相對較強，表明中年、老年CEO比青年CEO，他們所在公司的股票波動率更低，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司在股票波動率上的差異更大。當以股票特質波動率作為公司市場風險代理時，得到了與第（1）和（2）相同的結論。總之，CEO年齡越大，其公司的市場風險越小，支持假設1a。

在控制變量方面，公司總資產負債率、總資產收益率和主營業務收入增長率對股票波動率有顯著正影響，公司規模和成立年限可以顯著的降低股價波動率，CEO的任期也顯著地降低了股價波動率。而企業性質、獨立董事人數、公司現金流量和CEO教育水平等對公司市場風險影響不明顯。

（二）、CEO年齡對公司風險決策特征的影響

CEO年齡可以顯著影響公司的市場風險，那么CEO會通過何種公司風險決策行為來影響公司的市場風險。下面從公司發展風險，經營風險和投資風險三個方面檢驗CEO的風險決策偏好，進一步探討CEO年齡影響公司市場風險的途徑。下面模型（2）是檢驗CEO年齡對研發支出影響的估計模型，模型（3）是檢驗CEO年齡對過度投資影響的估計模型：

（2）

（3）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（2）各變量和模型（3）部分變量定義見表1。根據Serfling（2014），在模型（2）的基礎上，增加了管理者持股（Gshare）①、機構持股比率（INST）②和CEO性別（Gender）③三個變量作為控制變量[17]。

表5是運用最小二乘法（OLS）對模型（2）和（3）估計的結果。表5第（1）列顯示，在控制一列變量后，CEO年齡對R&D有顯著負影響，系數為-0.1921，并且在1%水平下顯著，說明CEO年齡越大，其所在公司在R&D投入上相對越低，即其公司的發展風險也就越低。第（2）列，將連續變量CEO年齡換成虛擬變量Middle-Age CEO和Older CEO，發現中年CEO和老年CEO系數分別為-4.4538和-6.0328，均在1%水平下顯著，表明相對于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在的公司都會降低其研發支出，并且老年CEO的年齡與R&D負相關性相對較強。另外，公司的規模在（1）和（2）列的系數均顯著為正，說明公司規模越大，研發支出越多。公司的資產負債比率在（1）和（2）列的系數均顯著為負，表明在負債越高，研發支出越少。CEO的教育水平對研發支出有正向影響。其他控制變量如企業性質、主營業務收入增長率、獨立董事人數、公司成立年限、公司現金流量和CEO任期等對公司研發支出影響不明顯。

表5第（3）和（4）列是模型（2）的被解釋變量為公司的經營杠桿比率。在控制一系列變量后，CEO 年齡與公司經營杠桿比率之間的相關系數為-0.0252，且在1%的水平下顯著，表明公司經營杠桿的比率隨著CEO的年齡增大而降低。在第（4）列，Middle-Age CEO和Older CEO系數分別為-0.2807和-0.9750，依次在5%和1%水平下顯著，也說明了中年CEO和老年CEO所在的公司的經營杠桿比率低于青年CEO所在的公司。在控制變量上，State的系數顯著為正，說明國有企業相比民營企業更加偏好高經營杠桿。成立年限越久的公司，其經營杠桿比率也偏高。公司獨立董事的人數對經營杠桿也有一定正的影響。資產負債比率越高的公司，其在經營杠桿方面相對謹慎。

表5第（5）和（6）列是對模型（3）估計的結果，檢驗CEO年齡對公司過度投資的影響。第（5）列顯示，CEO年齡與公司過度投資程度間存在顯著負相關關系，系數為-0.0994，且在1%水平下顯著，表明CEO年齡越大，其公司過度投資相對越低，即公司在新增投資上的投資風險就越低。第（6）列顯示，當按CEO年齡將CEO劃分為青年組、中年組和老年組時，發現中年CEO和老年CEO所在的公司的過度投資程度低于青年CEO所在的公司。在控制變量方面，與國有企業相比，民營企業在投資決策上面會有更強烈的過度投資行為。資產負債比率對公司過度投資有負面影響。機構持股比例顯著促進了公司的過度投資程度，這與Serfling（2014）的研究結果是一致的[17]。在性別上，男性CEO比女性CEO的過度投資程度更高。

總之，相對于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在公司的研發支出更少、經營杠桿比率和過度投資程度更低，并且老年CEO所在公司的研發支出、經營杠桿比率和過度投資程度相對更低，總之，這些結論支持了本文的假設2a。

（三）、穩健性檢驗

為了排除本文的結論是由于遺漏的公司個體變量造成的，本文采用固定效用回歸方法檢驗表4和5的結果是否穩健。在控制了公司個體差異后，本文結論仍穩健。

由于視界問題（Horizon Problem，即離退休年齡越近的CEO只會注重公司短期利益而忽視公司長期發展）會隨CEO年齡上升而出現（Cheng，2004；Antia，Pantzalis和Park，2010），老年CEO可能因為視界問題而減少研發支出[23-24]。為了檢驗這種可能性，本文在回歸中加入表征視界的虛擬變量HP，HP定義為1，如果CEO離退休年齡只有1、2或3年，則為0，再次檢驗檢驗表4和5，所有結果依然是穩健的，說明CEO年齡增長對公司風險的緩解不是由于CEO視界問題造成的。

五、結論與展望

根據世界衛生組織最新的對人口年齡進行分段，將CEO年齡分為青年CEO、中年CEO和老年CEO三段，選取2007-2012年間A股5445家上市公司樣本，運用多元回歸的方法研究CEO年齡對公司市場風險的影響，并從發展風險，經營風險和投資風險三個方面檢驗CEO的風險決策偏好，進一步分析CEO年齡影響公司市場風險的途徑，主要研究發現：

（1）CEO年齡越大，其所在的公司市場風險越小，即為老年與中年CEO所在公司的股票收益波動率和特質波動率均低于青年CEO所在的公司，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動率和特質波動率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司在股票波動率和特質波動率上的差異更大。

（2）老年CEO主要通過低風險投資決策特征來減少公司的市場風險，主要表現在：相比中年CEO和青年CEO，老年CEO所在的公司研發投資上更少，經營杠桿比率更低，過度投資程度也更低。

本文的研究表明，CEO年齡對公司風險決策特征有顯著影響，這對我們認識不同年齡段的CEO風險決策特點，以及上市公司如何根據公司風險特征，聘請不同風險偏好的新CEO具有一定的借鑒意義。

注釋：

①管理者持股（Gshare）：管理者持股的絕對數量。Gshare均值為21601946股，在回歸模型中取其自然對數。

②機構持股比率（INST）：機構持股占總股本的比例。INST均值為17%。

③性別（Gender）：為虛擬變量，若CEO為男性則取1，女性則為0。Gender均值為0.96。

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CEO Age， Company Risk and Risk-taking Behavior

Yulei Rao1、Zirong You1，2、Lixing Mei1、Tao Zeng1

（1. Business School of Central South University， Hunan Changsha 410083；

2. Rensselaer Polytechnic Institute， USA New York 12180）

Abstract： We study CEO of listed companies in A-stock from 2007 to 2012， and try to find the influential mechanism of their age to both market risk and risk-taking characteristics of listed companies. We find that stock return volatility tends to be smaller with CEO age. Further study shows that， the older CEOs reduce firm risk by less risky investment policies， such as allocate less money in R&D， maintain less operating leverage ratio and lower degree of overinvestment. The conclusion provides a better understanding of older CEO risk-taking behavior， and evidence of hiring CEOs based on age for the different risk characteristics of listed companies.

Key words： CEO age； Firm Risk； Risk-taking Behavior； Risk Preference