Internet治理與代理成本——基于Google大數據的證據

曾建光 王立彥

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Internet治理與代理成本——基于Google大數據的證據

曾建光1王立彥2

（1.西南財經大學會計學院 四川成都 611130）（2.北京大學光華管理學院 北京 100871）

我國Internet普及率近年來得到迅速提升，影響力滲透到經濟社會生活的各個方面。Internet成為企業利益相關者，特別是股東，能夠有效形成合力，對管理層可能存在的代理問題產生治理效應，即構成Internet治理。Internet治理為改進我國弱投資者保護下的公司治理成為可能。但由于我國各地Internet普及率和投資者保護程度存在差異，Internet治理在我國具有空間特質。基于此，本文研究Internet治理對我國上市公司代理成本的影響。研究發現，Internet治理越好的地區，代理成本越低；對于負債治理較好的上市公司而言，其代理成本降幅度則較低。Internet治理在一定程度上能夠有效降低管理層的私利行為，有助于完善公司治理及其相關制度的實施質量，促進資本市場的健康發展。

網絡輿情 Internet治理 信息共享 公司治理 代理成本

一、引 言

所有權與管理權的分離，導致資本所有者與企業管理者之間存在基于合同的一種協作關系，資本所有者作為委托人委托管理者代為運營企業。這種雙方之間基于契約的合作，資本所有者（委托人）與管理者（代理人）之間就存在企業經營風險的分擔問題（Arrow, 1964；Wilson,1968）。一般而言，委托人能夠通過投資組合分散這種風險，而代理人卻無法做到（Eisenhardt，1989）。因此，委托人與代理人對于風險的態度和行為存在較大差異，由此，產生了代理問題。為了有效遏制可能存在的代理問題，確保委托人的利益獲得有效保障，委托人設置了一系列公司治理的相關制度以減緩可能存在的代理問題。

但是制度是由人來設計，難免不存在缺陷和漏洞，此外，制度具有相對滯后性和固化特征，受到文化等因素的影響，導致公司治理在公司日常運營中總是存在這樣或那樣的問題。特別是，我國法律規定和法律實施質量進展較慢，投資者保護處于弱保護狀態；各個地方的經濟和文化也存在較大的差異、特有的城鄉二元結構以及地方政府政績考核的錦標賽等（周黎安、陶婧，2011），都導致我國公司治理整體水平偏低。

這些與我國資本市場得到迅猛發展的事實看似相悖。 La Porta et al.（1998，1999，2000）為這種相悖提出了一種解釋：在投資者保護較弱的國家可能存在某些投資者保護的替代機制。基于這個思路，曾建光等（2013）認為造成這種相悖假象的原因是忽視了在Internet廣為普及之下的Internet治理對于公司治理的補充和（或）替代作用，證明了Internet治理的存在和有效性，但沒有給出Internet治理對于公司治理作用的直接證據。尚處于發展中的中國資本市場，作為現有公司治理的有益補充機制的Internet治理，在市場機制尚無法充分發揮作用的現實情況下，需要通過Internet治理觸發公司治理在公司日常運營中的真正作用。

基于以上分析，本文遵循曾建光等（2013）的思路，從Internet治理對于我國上市公司現有公司治理的改善和強化作用的視角，考察Internet治理能否通過降低代理成本，進而達到公司治理較為理想的目標。本文研究發現Internet治理越好的地區，上市公司的代理成本愈低，而對于具有較強的負債治理的公司而言，Internet治理越好的地區，上市公司的代理成本降幅降低。研究表明， Internet治理對現有的公司治理形成了較好的補充或（和）替代作用，為完善我國公司治理提供了有益的幫助。

二、文獻回顧及研究命題提出

由于委托人與代理人之間信息不對稱性的存在（Grossman 和 Hart,1983）以及代理人存在道德風險的可能（Holmstrom,1979,1982）,因此委托人需要通過設置一定的控制機制對代理人進行監督、控制與約束以盡量降低代理成本。為了實現代理成本的最小化，需要降低信息不對稱性，委托人需要觀察（獲得）到一定量的信息，但是，信息的獲取具有一定的交易成本（Eisenhardt，1989；Holmstrom,1979）。如果這種交易成本過大，則委托人沒有激勵去搜尋這種信息，就可能加重了代理成本。現有的文獻都隱含假設，不同的委托人都是獨立地去獲取信息，各自形成封閉的、孤立的信息孤島，不存在信息共享和信息交互。但是，隨著Internet的普及率的逐年上升，越來越多的委托人依賴于Internet的應用——搜索引擎獲得更多的信息，并通過Internet其他應用，如：博客，微博，BBS，社交網絡等分享個人所擁有的信息，從而打破并連通了傳統的信息孤島，使得擁有不同信息的委托人能夠獲得增量信息。由于Internet使用的廉價性以及信息傳輸的及時性等特征，不同的委托人之間信息共享的交易成本近乎為零。因此，在Internet普及率較高的情景下，委托人能夠觀察到的信息較傳統模式更多，更全面，而且委托人之間的合作更具可能性。結合傳統委托代理框架和Internet帶來的信息交易成本降低的能力，本文構建委托人與代理人的博弈分析矩陣，如圖1所示。

圖1 委托人與代理人之間的代理問題矩陣圖

委托人 可觀察不可觀察 代理人努力A（可觀察的，努力）B（不可觀察的，努力） 不努力C（可觀察的，不努力）D（不可觀察的，不努力）

根據傳統的委托代理框架，代理人是自利的、風險厭惡的，即使與委托人訂立了契約，由于契約具有不完全性的特征和信息不對稱性的存在，代理人能夠選擇努力工作還是不努力工作，而作為企業所有者的委托人由于沒有實際運營企業，對于代理人的工作努力情況，只能是部分觀察到。由此，構成了2×2的博弈矩陣。在A區，代理人的努力是可觀察的，在這種情況下，不存在代理問題，Internet治理對代理人的這部分努力的激勵效果有限；在B區，代理人的努力，委托人是觀察不到的，存在信息不對稱性，由于代理人的努力沒有得到合理的定價，可能會導致代理問題的存在，Internet治理的存在，委托人能夠通過Internet，如：社交網絡，低成本地搜集到代理人的努力信息，不同的委托人可以把自己獲得的信息與其他委托人進行分享，由于Internet信息分享的及時性和低成本性，使得信息得以迅速傳播，委托人能夠獲得代理人的努力信息，進而對代理人的努力給以一定的激勵，促進代理人更加努力工作。在C區，代理人的不努力能夠被委托人觀察到，但可能由于委托人激勵的成本過高而導致代理問題的存在，Internet治理的存在，企業的其他股東會給予代理人更多的壓力，在多方壓力之下，代理人為了在經理人市場得到更好的定價不至于損害其個人的短期利益和長期利益，其必然會努力為委托人的利益努力工作。在D區，代理人的不努力，委托人無法觀察到代理人的不努力，這是代理問題最嚴重的部分之一，Internet治理的存在，在一定程度上解決這部分的代理問題具有得天獨厚的優勢，在傳統的信息交流和信息共享模式下，這部分代理問題一直是公司治理試圖解決的重點所在。Internet的普及，使得代理人的是為委托人努力工作的信息，能夠及時通過Internet傳播，委托人能夠通過Internet的應用（如：搜索引擎，BBS,社交網站等）獲得這些信息，委托人通過很少的成本就能夠獲得代理人的努力信息。

根據以上分析可知：Internet治理的形成對于處于弱投資者保護下的我國上市公司而言，具有積極的治理作用。現有文獻主要還是基于傳統的信息交流模式下的公司治理的研究，鮮有研究考察Internet深入影響委托人與代理人之間及時和低交易成本的信息溝通與信息分享的背景之下，Internet治理對于代理成本的影響。

委托人與代理人之間的信息不對稱是由于代理人擁有較多的與企業運營相關的私有信息，導致雙方對于企業營運的認知偏差（Barnea et al.,1980），由此產生了代理問題。根據企業所有權結構的差異，代理問題可分為所有人與經理人之間的代理問題（Jensen 和 Meckling，1976，第一類代理問題）與大股東與小股東之間的代理問題（ La Porta et al.，1999，第二類代理問題）兩類。這兩類代理問題在我國也普遍存在。公司治理是有效遏制這兩類代理問題的必要手段之一，其中，外部董事制度一直被認為是解決股東與經理人之間存在的代理問題的重要機制之一。但是，由于外部董事聘請的機制以及不參與公司的日常運營等活動，獨立董事能否真正發揮監督作用受到不少學者的質疑（葉康濤等，2011）。此外研究發現，信息技術的實施，有助于代理成本的降低（曾建光等，2012；曾建光等，2013）。但是，作為信息技術重要組成部分的Internet及其應用對于公司治理的影響的文獻，作者卻沒有發現。

La porta et al.（2000）卻認為公司治理效應有賴于投資者保護狀態。由于公司治理只有在良好的投資者法律保護之下，才能夠充分發揮其監督和約束管理者的機會主義行為（ LaPorta et al.，2000）。而一項制度安排能否真正有效發揮其作用取決于制度設計的質量問題，即：制度文本本身的質量以及制度的貫徹與實施質量（La Porta et al.，1997；1998）

La Porta et al.（1998，1999，2000）指出：在投資者保護較差的國家（地區）可能存在某些投資者保護的替代機制。由于我國大陸地區各個地方由于其經濟和文化的差異、特有的城鄉二元化結構以及政府政績考核的錦標賽特征等（周黎安，陶婧，2011），導致全國范圍內制定的統一的上市公司的公司治理制度，具體到每一個地方的實施質量千差萬別。我國上市公司的公司治理是否也存在某些替代機制能夠彌補由于投資者弱保護可能造成的負面效應？隨著IT技術特別是Internet的普及，Internet的顯性或隱性社會作用具有公司治理的功效（曾建光等，2013），我們自然提出一個問題：在現有的制度環境之下，Internet治理能夠有效對我國資本市場弱投資者保護下的公司治理起到補充或（和）替代的作用，那么其發生作用的路徑是怎樣的？Internet治理是否能減少企業的代理成本？本文從Internet治理的角度考察代理成本，以檢驗Internet治理對代理成本的影響，以期更好地考察在Internet影響無處不在的今天，我國上市公司的代理成本的變化。

三、研究假說與研究設計

由于所有權與經營權的分離，上市公司的管理層幾乎都沒有持有公司的全部股份，由此產生了管理層和股東之間的信息不對稱并導致了代理問題，管理層在決策時就不再以股東利益最大化為目標，而是更多地考慮個人私利最大化的實現（Jensen 和 Meckling，1976）。為了減輕代理問題，提升資源配置效率和我國資本市場的健康發展，我國上市公司也借鑒成熟市場的做法，制定了公司法以及一系列公司治理制度，包括：董事會制度、獨立董事制度等，以確保公司價值最大化。這些制度能否貫徹實施取決于制度的實施質量，而實施質量是否存在問題卻很難觀察到。

隨著Internet普及率的上升，Internet的影響無處不在，一方面，上市公司的外部董事、董事會成員、監管層以及上市公司的股東自然會受到Internet上的投資者保護訴求的感染，作為不直接參與企業日常運營的股東，對于管理層管理的管理存在的代理問題了解的更為細致和周全，減少了股東與代理人之間存在的信息不對稱性，對管理層的監督也更加具有針對性，進而會投入更加努力地去監督上市公司的管理層人機會主義行為；另一方面，關于管理層的行為信息通過Internet平臺的傳播，企業的利益相關者，特別是不直接參與企業日常運營的股東能夠把各自掌握的信息進行共享，使得每個人擁有的信息量都獲得了增加與長進，減少了委托人與代理人之間的信息不對稱。也即：Internet治理的顯性或隱性社會作用具有公司治理的功效（曾建光等，2013）。此外，根據圖1中的委托人與代理人之間的代理問題矩陣圖可知，在B區，C區和D區，Internet治理的出現，都能夠降低委托人與代理人之間的信息不對稱性。另外，由于我國大陸地區各個地方由于其經濟和文化的差異、特有的城鄉二元化結構以及政府政績考核的錦標賽特征等（周黎安、陶婧，2011），導致了在全國范圍內制定的統一的上市公司的公司治理制度，具體到每一個地方，其實施的質量存在較大差別。

根據以上分析我們認為，Internet治理越好的地區，投資者保護訴求越高，管理層受到的外界的壓力也更大（曾建光等，2013），而且股東能夠通過Internet獲得更多的管理層行為的信息，降低了股東與管理層之間的信息不對稱性，也能夠更有效地監督管理層行為，因此，Internet治理越好的地區的上市公司的管理層受到的外在壓力更大，受到股東的有效監督也更強。由此，我們認為，Internet治理越好的地區的上市公司，其代理成本也越低。故提出假說H1和H1a如下：

H1：Internet治理越好的地區的上市公司，其代理成本越低。

H1a：相對于非國有控股公司，Internet治理對國有控股公司代理成本的治理效應影響較小。

Jensen 和 Meckling（1976）指出，在代理問題中，包括債權人與管理層之間的利益沖突問題，管理層能夠通過過度投資來實現個人利益的最大化。為了避免股東可能的風險轉移，債權人會在合同中明確規定資金的使用（Jensen 和 Meckling，1976；Aghion 和 Bolton，1992），因此，負債是抑制過度投資的強有力的手段之一，負債的這種緩解過度投資的能力在新興市場更為有效。負債會影響一個公司的流動性，客觀上也就存在一定的治理效應。根據圖1可知，Internet治理的存在，關注資金安全的債權人，會更努力地去搜集更多的管理層行為信息。而在我國投資者保護相關的法律基礎還比較薄弱（杜巨瀾，黃曼麗，2013），投資者保護制度的實施質量也不夠理想，在破產法無法提供額外保護的情況下，債權人會要求更多的控制權（Brockman 和 Unlu，2009），甚至直接修改合同條款或者間接給管理層施壓。另外，債權人不易觀察到管理層的投資行為且獲知這些信息的成本較高，因此債權人對于管理層的行為信息會特別關注，有強烈的獲知欲，而Internet普及率的提高，為債權人能夠低成本且比較及時地獲取管理層行為的信息。

結合假說H1，我們認為，當負債的治理效應較高時，Internet治理對于企業代理成本的治理效應就會弱化一些。基于以上分析，提出假說H2和H2a如下：

H2：債權治理越好且所在地區的Internet治理也越好的上市公司，其代理成本降幅較低。

H2a：相對于非國有控股公司，Internet治理對債權治理較好的國有控股公司代理成本的治理效應影響較小。

為了檢驗上述假說的正確性，設定研究模型（1）如下：

本文借鑒Ang et al.（2000），Singh 和Davidson III（2003）等的做法，采用兩個指標度量代理成本：一是反映管理層在使用公司資源時決策情況的管理費用與營業總收入之比（Agency1），該指標越大，表明代理成本越高；另一個是反映管理層利用公司資源的效率情況的總資產周轉率（Agency2），該指標越大，表明代理成本越低。本文仿照曾建光等（2013）的做法，采用Google搜索引擎中的拆遷的網絡關注度作為Internet治理（SKI）的測度變量。為了測度中國式拆遷的關注度，本文采用https://www.google.com/trends/上的與拆遷相關的Google搜索指數作為測度變量。模型（2）中的變量的定義如表1所示。

表1 模型（1）中的變量定義表

變量名變量說明 長期負債率，期初長期負債與總資產之比 董事長與總經理是否為同一人，是為1，否為0 董事會成員的人數的自然對數 四大委員會的個數的自然對數 內部高管的持股比例 獨立董事占比 監事會的人數的自然對數 第一大股東與第二大股東的持股比例之比 前五大股東的持股比例之和 股東人數的自然對數 現金流權與控制權之比 自由現金流與總資產之比 上市年限加一的自然對數 資產回報率，等于凈利潤與總資產之比 上市公司的規模，等于總資產的自然對數 上市公司的成長性，營業總收入的增長率 財務杠桿，等于總負債與總資產之比 年度啞變量 行業啞變量,其中，制造業采用兩位制造業代碼

四、樣本選擇與回歸結果

（一）樣本選擇

本文選取的公司治理、財務數據樣本數據均來自于2004—2012年CSMAR數據庫，Internet治理的數據來自Google搜索引擎的Google趨勢[①]。之所以選擇2004—2012年的數據，是因為Google搜索指數始于2004年。本文選取的樣本數據為我國A股上市公司，并對數據進行了如下的處理：（1）金融行業與其他行業的會計準則具有較大差異，故遵循研究慣例，剔除金融行業上市公司；（2）剔除管理費用等于和高于營業總收入的觀測；（3）剔除相關變量缺失的觀測；（4）為了消除異常值的影響，對連續變量進行1%—99%水平的winsorize處理。最后得到9264個有效觀測值。其描述統計如表2。

從表2中Panel A的描述統計可知，管理費用率（Agency1）的均值和中位數分別為0.023和0.000，極值分別為0.544和-0.134，說明各個公司的管理費用率差異較大。總資產周轉率（Agency2）的均值和中位數分別為0.104和0.000，極值分別為2.474和-1.083，說明各個上市公司的總資產利用率存在較大差異。Internet治理的均值和中位數分別為3.587和3.951，極值分別為4.615和0.000，說明各個地方的Internet治理效應存在較大差異。表2中的Panel B描述的是Internet治理（SKI）2004-2012年間的描述統計。

表2中的Panel C描述的是Internet治理（SKI）與中國市場化指數（legal）的相關系數表的情況（由于中國市場化指數最新只到2009年，所以，我們的相關系數只是報告了2004-2009年的相關系數）。根據La Porta et al.（1997）等的研究，加強法律對投資者保護是各國改善公司治理和促進金融發展最為根本的途徑之一，也即：法律制度的質量有助于提升公司治理的質量及其在公司日常運營中發揮更有效的作用，是對現有的公司治理有益的補充和增益（曾建光等，2013）。此外，影響公司治理的非法律制度（extra-legal institutions）主要包括：公眾輿論壓力、產品市場競爭、道德規范的內在約束、文化、工會壓力以及稅務機制的監督等。在當今時代，Internet成為了形成公眾輿論壓力的主要平臺之一，因此，我們對Internet治理（SKI）與中國市場化指數（legal）的相關系數進行描述，結果見表2中的Panel C（右上角表示的是Pearson相關系數，左下角表示的是Spearman相關系數）。從表2的Panel B可知，各個省（直轄市）的Internet治理（SKI）與各個省（直轄市）的市場化指數高度相關，這從一個側面表明，Internet治理（SKI）與現有的各省的投資環境或治理環境具有較強的相關性。

Panel BInternet治理指數與中國市場化指數（樊綱等，2011）的相關系數表（Pearson和Spearman）

表2 描述統計

Panel A 樣本的描述統計 變量均值中位數標準偏差最大值最小值 Age2.2022.3030.5973.1350.000 ROA0.0280.0280.0670.209-0.284 Growth0.5100.3860.5794.8920.021 Leverage0.5380.5360.2281.5610.077 Lnsize21.60921.5421.15624.77818.895

　SKIlegal SKI1.000 0.681 legal0.744 1.000

（二）檢驗結果

表3和表4分別報告模型（1）的以銷售費用率（Agency1）和總資產周轉率（Agency2）為因變量的省直轄市——年度的聚類（Cluster）的回歸結果。

在表3中，模型1考察的是Internet治理（SKI）對銷售費用率度量的代理成本的影響。在模型1中，Internet治理（SKI）的系數顯著為負。表明，Internet治理越好的地區，上市公司的管理層受到的監督更多，管理層的機會主義行為會有所收斂，也即:上市公司所在地的Internet治理對上市公司以銷售費用率度量的代理成本具有顯著抑制作用。假設H1得到了檢驗。

表3的模型2考察的是Internet治理與國有控股公司（State）的交乘項（SKI×State）對于以銷售費用率度量的代理成本的影響。模型2中的SKI×State的系數為正，但不顯著。表明，Internet治理具有廣泛性，無論是否是國有控股公司，Internet治理都具有較強的監督等治理作用，也即：Internet治理對于以銷售費用率度量的代理成本的治理效應，國有企業與非國有企業沒有顯著差異影響。

表3的模型3考察的是Internet治理與長期負債（LongDebtRatio）的交乘項（SKI×LongDebtRatio）對以銷售費用率度量的代理成本的影響。模型3中的交乘項SKI×LongDebtRatio的系數顯著為正。表明，對于長期負債較高的公司而言，由于負債治理效應較強，關注資金安全的債權人，會更努力地去搜集更多的管理層行為信息，上市公司所在地的Internet治理對這些公司的治理效應就稍弱一些，也即：Internet治理對負債治理效應較強的上市公司的以銷售費用率度量的代理成本緩解程度較低。假設H2得到了檢驗。

表3的模型4綜合了模型2和模型3，Internet治理與國有控股公司（State）的交乘項（SKI×State）和Internet治理與長期負債（LongDebtRatio）的交乘項（SKI×LongDebtRatio）的系數都具有顯著性，與模型2和模型3相對應的系數的顯著性保持了較好的一致性，這表明，Internet治理對于以管理費用率度量的代理成本的治理效應具有較好的一致性。

模型1模型2模型3模型4 FreeFlow0.0040.0040.0040.004 （0.44）（0.46）（0.41）（0.46） LongDebtRatio0.028***0.029***-0.016-0.010 （2.83）（2.86）（-0.67）（-0.44） Age0.007***0.007***0.007***0.007*** （4.42）（4.33）（4.37）（4.35） ROA-0.244***-0.244***-0.240***-0.243*** （-6.46）（-6.46）（-6.34）（-6.43） Growth0.0020.0020.0020.002 （0.83）（0.86）（0.89）（0.83） Leverage-0.007-0.008-0.007-0.008 （-0.82）（-0.84）（-0.80）（-0.85） Lnsize-0.026***-0.026***-0.027***-0.026*** （-15.93）（-15.91）（-16.18）（-15.94） 年度controlledcontrolledcontrolledcontrolled 行業controlledcontrolledcontrolledcontrolled F值33.73***32.98***32.69***32.84*** Adj R-Sq0.22630.22660.22570.2268 N9264926492649264

注：（1）***，**，*分別表示在1%，5%和10%水平下顯著；（2）括號內的數值為雙尾T值，下同。

在表4中，模型1考察的是Internet治理（SKI）對資產周轉率度量的代理成本的影響。在模型1中，Internet治理（SKI）的系數顯著為正。表明，Internet治理越強，管理層受到的壓力和監督等也越強，管理層會更加努力，資產周轉率也較高，也即：上市公司所在地的Internet治理對當地的上市公司以資產周轉率度量的代理成本具有顯著緩解作用。假設H1得到了檢驗。

表4的模型2考察的是Internet治理與國有控股公司（State）的交乘項（SKI×State）對于以資產周轉率度量的代理成本的影響。模型2中的SKI×State的系數為正，但不顯著。表明，無論是否是國有控股公司，Internet治理對于資產周轉率都無顯著差異，也即：Internet治理在對上市公司代理成本的抑制作用方面，都具有較強的監督等治理作用，而與所有權的性質沒有顯著相關性。我們也可以認為，是否是國有控股企業并不會顯著影響Internet治理對于以資產周轉率度量的代理成本的治理效應。

表4 總資產周轉率（Agency2）為因變量的的回歸結果

模型1模型2模型3模型4 FreeFlow0.0500.0510.0550.051 （1.34）（1.35）（1.44）（1.35） LongDebtRatio-1.185***-1.183***-0.795***-0.800*** （-24.59）（24.52）（-8.72）（-8.61） Age0.000-0.0010.001-0.001 （-0.03）（-0.10）（0.12）（-0.16） ROA1.260***1.260***1.208***1.251*** （9.14）（9.15）（8.81）（9.05） Growth-0.096***-0.096***-0.098***-0.095*** （-9.73）（-9.73）（-9.86）（-9.67） Leverage0.360***0.359***0.358***0.360*** （10.75）（10.72）（10.70）（10.78） Lnsize0.046***0.047***0.051***0.047*** （5.13）（5.16）（5.49）（5.15） 年度controlledcontrolledcontrolledcontrolled 行業controlledcontrolledcontrolledcontrolled F值43.19***42.91***43.73***43.23*** Adj R-Sq0.13280.13300.13370.1340 N9264926492649264

表4的模型3考察的是Internet治理與長期負債（LongDebtRatio）的交乘項（SKI×LongDebtRatio）對以資產周轉率度量的代理成本的影響。模型3中的交乘項SKI×LongDebtRatio的系數顯著為負。表明，對于長期負債較高的公司而言，債權人出于資金的安全性考慮，會更主動對去影響管理層的投資行為，發揮了一定的治理作用，對于這些上市公司而言，他們自身的代理成本就較低，所以，所在地的Internet治理對這些公司的治理效應就稍弱一些，也即：Internet治理對負債治理效應較強的上市公司的以資產周轉率度量的代理成本緩解程度較低。假設H2得到了檢驗。

表4的模型4綜合了模型2和模型3，Internet治理與國有控股公司（State）的交乘項（SKI×State）的系數顯著為正，但很微弱；Internet治理與長期負債（LongDebtRatio）的交乘項（SKI×LongDebtRatio）的系數顯著為負，與模型2和模型3相對應的系數的顯著性得到了較好的保持，這表明，Internet治理對于以資產周轉率度量的代理成本的治理效應具有較好的一致性。

綜合表3和表4的結果可知，Internet治理給予了管理層努力的壓力，迫使管理層減少私利行為，有助于緩解代理問題，降低代理成本，是對投資者弱保護下的公司治理的一種有益的補充（替代）。

（三）穩健性檢驗

1. 本文采用總資產周轉率和管理費用率作為代理成本的度量變量，為了更有效地度量代理成本，采用總資產周轉率和管理費用率經行業中位數（行業均值）調整后作為代理成本的測度。對模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。

2. 我國從2007年開始全面采用新的《企業會計準則》，在2007年之前的會計準則把壞賬準備與存貨跌價準備計入管理費用，而新會計準則則計入資產減值損失賬戶，基于口徑的一致性考慮，對2004—2006年的管理費用減去壞賬準備與存貨跌價準備后計算管理費用率作為代理成本的測度。對模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。

3. 我國從2007年開始全面采用新的《企業會計準則》，新會計準則的實施可能會影響模型（1）中的多個變量的計算口徑問題，基于口徑的一致性考慮，直接刪除2004—2006年的樣本，重新對模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。

4. Google公司從2011年開始采用新的Google搜索指數的計算算法，為了確保Internet治理代理變量的計算口徑的一致性，刪除2011——2012年的樣本，重新對模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。

5.為了避免模型（1）中長期負債率（LongDebtRatio）與財務杠杠（Leverage）可能存在的共線性問題，把財務杠杠（Leverage）從模型（1）中刪除，對新模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。

6.為了更好地控制股權結構對于我國上市公司代理問題的影響，對Balance（第一大股東與第二大股東的持股比例之比）采用第一大股東與第二大至第五大股東的持股比例之和之比，CR5Index（前五大股東的持股比例之和）采用前十大股東的持股比例之和代替，對新模型（1）重新進行回歸，檢驗的結果與表4和表5的結果一致。。

以上穩健性檢驗表明，本文的研究結論具有較好的穩健性。

五、研究結論

當公司所有權與控制權發生分離，管理層與所有者的利益也出現分歧，由此導致代理問題產生。為了避免代理問題給所有者帶來的損失，公司治理等一系列的制度開始在上市公司實施。為了促進我國資本市場的健康發展，更好地服務我國經濟建設，政策制定者和監管層借鑒成熟市場的做法，制定了公司法以及公司治理等相關的制度，包括：董事會制度、獨立董事制度等，以確保公司價值最大化（Field et al.，2007）。但是，制度文本制定后，這些制度能否貫徹實施受制于整個制度環境下的制度實施質量（Pistor 和 Wellons，1999；Berkowitz et al.，2003），對于新興市場而言，制度實施質量欠佳，直接影響公司治理的水準（ La Porta et al.,1997,1998,2000）。更頭疼的問題是，這些實施質量是否存在問題卻很難觀察到，也即：管理層在日常運營中是否嚴格遵循公司治理的原則行事努力提升公司價值，我們不得而知。Internet的出現并在我國迅速獲得普及，為我們觀察并抑制管理層機會主義行為提供了一個低成本虛擬平臺，形成了Internet治理（曾建光等，2013）。Internet治理的發現，為我們更好地觀察在新的技術條件下的經理人行為及其代理問題提供了一個全新視角。

基于以上分析，本文研究Internet治理對于我國上市公司代理成本的影響。研究發現：Internet治理越強的地區，上市公司的代理成本越低；而對于負債治理越強的上市公司而言，Internet治理對于代理成本的治理效應則稍弱一些。本文的研究表明，Internet治理的出現為我國弱投資者保護制度之下的制度實施和監管提供了一個觀察點，Internet治理在一定程度上能夠緩解我國上市公司的代理問題，迫使管理層更加努力為企業創造價值，是對我國弱公司治理的一種有益的補充和（或）替代。

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