人民幣主動貶值原因及市場反應

2005年中國啟動了人民幣匯率的第一次重大改革，就是從當年7月21日起人民幣對美元的匯率升值2.11%，從此就一發不可收拾，人民幣對美元的匯率進入一個10年單邊升值周期。這十年人民幣對美元匯率升值了35%，人民幣實際有效匯率升值了54%以上。這十年人民幣的單邊升值，既增加了中國的經濟實力，也催生了中國經濟的三大泡沫（房地產泡沫、信貸泡沫、地方政府債務泡沫）。

十年后，2015年8月11日，中國央行再次啟動了新一輪的人民幣匯率改革。但是這次人民幣匯率改革與上一次改革正好逆之，即讓人民幣兌美元的匯率貶值近2%。對此，有人馬上就分析認為，這次人民幣匯率制度改革，不僅會結束人民幣長期單邊升值的態勢，也可能是人民幣周期性貶值的開始。

人民幣結束單邊升值態勢

這次人民幣匯率改革重點是放在完善中間報價機制上。央行《關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》指出，為了增強人民幣兌換美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國央行決定完善人民幣兌換美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

這個聲明一公布，頓時引起市場強烈反響，人民幣對美元匯率即時應聲下跌。與前一天相比，人民幣兌換美元的中間價貶值1136個基點或接近2%。在中間價大幅下調的引導下，無論是在岸市場還是離岸市場，人民幣的匯價都應聲下跌。在岸人民幣兌換美元（CNY）當天曾低至6.4369，貶值近3.6%；離岸市場反應更大，離岸人民幣兌換美元（CNH）當天報價跌至6.4002，創2011年12月以來最低水平，全日跌幅近3%，兩者都創下1994年人民幣匯率并軌以來最大單日貶值幅度。

在三天時間里，人民幣兌換美元現匯價及中間價都出現了3連跌，創4年新低。由于人民幣連續三天的下跌，央行不得不在入市干預同時也開會安撫市場，匯率才逐漸出現企穩，到8月14日，人民幣兌換美元的現匯價收報6.3918，中間價報6.3975。兩者不僅比上一個收市日微小回升，價格偏離度也完全縮小。這個星期，人民幣兌換美元的現匯價大幅貶值2.8%，創最大單周跌幅。當然，經過人民幣連續三天的大幅貶值，央行認為基本上達到了預期，并宣稱人民幣貶值一次性調整結束。估計在短期內人民幣兌換美元的現匯價會在6.40附近穩定。

現在的問題是，中國央行為何在這個時候主動地讓人民幣對美元大幅貶值，其原因何在？還有人民幣主動貶值后為何會引發國內外市場激烈反應？面對人民幣的大幅貶值，中國央行為何要立即出來重新確立人民幣貶值的邊界？如果不是這樣，人民幣貶值會走向哪里？這次人民幣主動貶值風波對國內外市場造成的影響與沖擊到底有多大？等。這些都是這次人民幣大幅貶值引發的一系列問題。

主動貶值是一場金融改革試驗

先來回答第一個問題。2015年8月11日，由于中國央行主動調整人民幣的中間價，從而引發了人民幣現匯價的突然大幅貶值（這主要是相對近年來人民幣匯率很少貶值而言，如果與其他國家的貨幣相比這種貶值2%是常事，比如2014年12月盧布貶值可達一倍以上，最近許多新興市場國家的貨幣貶值也遠大于此），而人民幣貶值立即引發國內外市場激烈反應，攪動了一江春水，從而引發全球股市匯市、大宗商品市場價格劇烈波動和下跌，特別是石油價格突然間大跌。盡管人民幣還沒有自由可兌換及中國資本項目沒有完全開放，但是人民幣主動貶值則成了全球資本市場的一只黑天鵝，立即引發強烈的蝴蝶效應。

但實際上，這次人民幣主動貶值，市場應該早就有準備，因為前不久國務院關于人民幣匯率改革的文件中，就明確提出了要擴大人民幣匯率彈性空間，以此來加快人民幣匯率形成機制市場化的改革。所以，這次人民幣主動貶值，并非主要是如大多數人所理解的以此來刺激中國企業的出口貿易，更不是由于中國經濟疲弱的問題，因為，從央行解釋來看，更多是通過人民幣對美元中間價小幅貶值來調整現貨價與中間價的偏離性，確立中間價的市場化程度與基準性，以此來完善人民幣匯率形成機制。

當時，國際市場比較納悶的是，為何中國政府會在人民幣爭取納入國際貨幣基金組織（IMF）的一攬子儲備貨幣特別提款權（或SDR）的關鍵時刻，人民幣突然主動大貶值。因為，在市場看來，如果人民幣要晉身SDR，中國政府就得在這個時段內保持人民幣匯率的穩定性，這樣才能令國際社會看到人民幣納入SDR是有助于維持國際市場的匯率穩定，各國更有意愿持有人民幣作為儲備貨幣。但實際上，調整現匯價與中間價的偏離度，更是為了能符合IMF所提出的人民幣匯率制度改革的要求。

還有，中國政府在這個時候讓人民幣主動貶值重要的考量基于當前國內外經濟形勢的變化。一是在中國股市大規模試驗失敗后，中央正在調整中國金融市場改革的戰略部署，匯率制度變化自然成了目前國內金融改革新的突破口。但是這個突破口有多大，又會走向哪里，中國政府同樣在試錯，在通過人民幣主動貶值來看國內外市場的反映，來看整個市場對人民幣匯率貶值的承受度。如果國內外市場反應良好，那么這種改革會深化下去，即不會滿足于僅是調整現匯價與中間價的偏離度，更是會擴大人民幣匯率彈性空間。如果說人民幣匯率改革遇到千難萬險，那么這種改革就會立即停止。

二是今年下半年美聯儲加息不僅是大概率的事件，而且這種趨勢基本上不會改變。最近，國際貨幣基金組織（IMF）的年度評估國際金融風險的《溢出影響報告》指出，下半年美國加息在望。而美國加息肯定會與當前其他大國的央行的貨幣政策背道而馳，同時對其他國家會產生嚴重的溢出效應風險，對此發達國家也難以幸免。

新興市場貨幣和資產在中國經濟持續放緩情況下已經疲態盡顯，美國加息無疑會對這些國家金融市場構成雙重夾擊，并對全球市場造成嚴重的負面影響。最近，國際市場的大宗商品價格暴跌，就是對美國加息的提前反映。無論是油價及黃金的暴跌，還是其他大宗商品下跌都是如此。所以，面對這種情況可能對中國的影響，中國政府也在調整政策，以便為下半年可能出現的情況做準備。所以，在美國加息前，中國的政策先動起來，不僅表明中國對此有所準備，而且也可先測試市場之反應。

三是不少分析認為，這次人民幣貶值是為了刺激企業的出口貿易，因為，從上半年的中國出口情況來看，不僅遠差于市場預期，更是覺得中國出口貿易下降與人民幣過于強勢有關。比如在一年的時間里，人民幣實際有效匯率升幅高達14%以上。由于人民幣對非美元貨幣的過度升值，從而導致了中國對這些國家的出口快速下降。

但這更多是認識上的一個嚴重誤區。因為，就當前全球的經濟形勢來看，出口衰退是今年一個全球性現象，不是僅中國出口下降。已有數據顯示，今年1至5月份，出口衰退最為嚴重的地區是歐洲，法國衰退16.8%、意大利衰退15.7%、德國衰退14.2%。這很可能是與受希臘金融風暴對歐洲嚴重的沖擊有關，再加上石油價格及全球大宗商品價格下跌導致下游產品價格走低所致。而這也連帶嚴重打擊大量出口歐洲的各國，比如，1-6月份印度出口衰退16.0%、巴西衰退14.7%、馬來西亞衰退13.7%、新加坡衰退13.1%、印尼衰退11.9%。連美國前5月的出口也衰退了5.1%，日本更是衰退7.8%。只有中國盡管出口增長有所下降，但就全球來說，中國出口下降的幅度最小。因此，中國的出口下降并非是人民幣強勢的問題，而是一個全球性普遍現象。對此，中國央行副行長易綱也給出否定答案。因此，這次人民幣突然大幅貶值并非是來刺激出口，而更多的是面對外在環境的變化一場金融改革的試驗。

人民幣貶值為何引發

國內外激烈反應？

不過，中國央行決策者沒有預料到的是，在人民幣主動貶值之后，立即引發國內外市場激烈的反應。比如，歐美及國內股市全面下跌、亞洲區內貨幣進一步全面回落，大宗商品價格暴跌、黃金等避險資產回升等，及美國政府質疑等。就人民幣主動貶值，整個全球資本市場的反應十分強烈。甚至于有人認為，在人民幣貶值預期強化的情況下，一場由人民幣貶值引發的全球貨幣價格戰一觸即發。

那么，對于人民幣大幅貶值，國內外市場為何會引發如此激烈反應呢？首先，這次人民幣貶值是一次主動貶值。按照中國央行的看法，人民幣貶值是改善中間價為主導的匯率形成機制，確立人民幣匯率中間價的基準性及權威性。但是國內外市場的看法則不是這樣，更多的認為是中國政府通過貨幣貶值救經濟，當前中國經濟增長下行的壓力更大。既然中國政府要通過人民幣貶值救經濟，其他國家同樣可以采取貨幣貶值的方式來對沖人民幣貶值對本國經濟的影響。這必然會引起國際市場的強烈反應。

其次，這些年來，隨著人民幣跟隨美元的強勢及中國經濟增長，中國經濟在全球市場所占的比重越來越高，中國經濟在全球市場的影響力也就越來越大。而匯率作為國家間利益的零和博弈，一個國家的匯率政策變化必然對另外一個國家造成巨大影響。因此，中國作為全球第二大經濟體，其匯率政策的變化必然是國與國之間的利益關系此消彼長。所以，人民幣的主動貶值，各國出招自保及投資者采取應對，必然會引發國內外市場的激烈反應。

第三，2005年人民幣匯率制度改革以來，出現了一個持續十年的單邊升值的過程，即使中間也有人民幣匯率價格些許波動，但人民幣匯率保持上升的趨勢一直沒有改變。尤其是近年來，人民幣隨著美元強勢更是成為國際市場同樣搶手的強勢貨幣。比如從2014年年中開始，人民幣實際有效匯率就上升了14%以上。在這種情況下，炒作人民幣升值衍生工具十分泛濫。比如借日元買人民幣和借歐元買人民幣的利差交易十分盛行；還有國內不少企業，如透過如“目標可贖回克期”（TargetRedemption，TRF）炒賣人民幣升值。同時，由于人民幣一直在升值，而海外信貸市場利率十分低，從而也吸引更多的國內企業和地方政府到海外市場發行各種債券和融資。目前國內企業的海外負債迅速增加到11000億美元。

所以，人民幣突然主動貶值必然會打亂這些投資者的慣性思維及部署，他們必然對人民幣的突然貶值做最為及時反應并采取對應的措施。在這種情況下，外匯市場、債務市場、衍生工具市場都會出現激烈的反應甚至于過激的反應。否則，投資者會認為將面臨巨大風險。比如，人民幣大幅貶值的那幾天，就出現了巨大的歐元兌換人民幣的套利交易的拆倉潮，從而使得那幾天歐元匯率快速上升，直到人民幣匯率企穩，歐元兌換美元才重新回到下跌的區間。中國企業及投資者也是如此。