我國央行票據可持續性相關問題研究

陳倩

【摘要】2000年之后，我國國際收支經常項目和資本項目雙順差的形勢不斷擴張，人民幣升值預期上漲，我國的外匯儲備迅速增長，帶來了一定程度的通貨膨脹壓力。在這種情形下，運用有價證券正回購和買賣現券交易以及再貸款沖銷政策，來回籠基礎貨幣及對沖大量過剩的流動性存在一定的局限性。為緩和人民幣升值壓力和國內通貨膨脹壓力，中國人民銀行新增金融債券——央行票據，作為公開市場操作工具。央行票據作為中央銀行沖銷操作的一種新式工具逐漸發揮越來重要的作用。但因央行票據存在著一系列問題，所以從長期發展來看其可持續性有待提升。

【關鍵詞】央行票據 可持續性 外匯儲備 沖銷操作 貨幣政策

央行票據是中央銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行銀行發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債券。目前，中央銀行根據利率招標或價格招標的方式發行有3個月期，6個月期，1年期，3年期，遠期繳納五個期限品種票據。央行票據的發行在公開市場上的直接作用是吸收商業銀部分過剩流動性，減少商業銀行的可貸資金量；間接作用是維持人民幣貨幣匯率的基本穩定，及避免通貨膨脹。中央銀行票據的發行不改變中央銀行的資產負債總量，也不改變商業銀行的資產負債總量。只是中央銀行在自身的負債方內調整負債結構和在商業銀行的資產方內調整資產結構。

一、央行票據出現的原因

（一）外匯方面的因素

1.我國外匯儲備增長過快。從2000年后，我國國際收支雙順差形勢加劇，人民幣預期升值，大量國際游資流入國內，導致我國外匯儲備迅速增長，商業銀行體系流動性大量過剩，通貨膨脹壓力增大。特別是自2003年以來，國際金融市場對人民幣升值預期強烈，企業經常項目下的外匯收入劇增，大批國際的投資資本涌入中國來謀取“套利”。

2.我國的外匯制度現狀不夠完善。我國外匯指定銀行具有對外匯進行結算，周轉和出售的業務，當操作外匯余額超過其上限額度的時候，指定銀行必須在外匯市場進行拋售補充。由于我國持續出現雙順差的局面，導致外匯儲備不斷增長，我國的外匯指定行必須在銀行間外匯市場上進行外匯的大量拋售。但是，事實上我國在2005年7月之前采取的是盯住美元的固定匯率制度，并非浮動匯率制度，央行為維持我國匯率穩定被動性的吸收大量外匯，從而被迫加強了我國基礎貨幣的投放力度。為對沖大量的投放貨幣，央行必須在公開市場上進行反向沖銷操作。

（二）國債方面的因素。

2000年之前，我國主要是通過國債在公開市場上來收回過多的基礎貨幣投放。然而，我國國債市場的絕對規模過小，國債的期限結構不合理，從而導致我國公開市場業務操作基礎薄弱。2002年到2010年這段時間內我國GDP中國債余額為14%～17%，變化其實不大，而M2中國債的比重都是10%。相比之下，同時期公開市場業務操作比較成熟的國家，比如美國，GDP中國債余額的比重約是50%。我國國債的期限結構在進行公開市場操作時也不大適用。國債中，3年至5年期的國債占2002年至2008年各年度發行國債總量的比率依次是47%、40%、53%、42%、61%、13%、40%。我國短期國債發行的交易最為活躍，流動性最好，然而我國可以操作的短期國債實在是缺乏，所以國債的發行已經不能滿足我國經濟市場公開業務的發展需求。

從理論上來講，我國央行票據沖銷商業銀行的流動性過剩的目標有兩個，一是維持人民幣匯率的基本穩定，二是緩和我國國內市場通貨膨脹壓力。依據“丁伯根法則”可以推測出央行票據的使用想要同時達到人民幣匯率以及貨幣供應量穩定這兩個宏觀經濟目標，最少得有兩個或者以上的政策工具。所以說央行僅僅依靠發行中央銀行票據來同步實現這兩個目標是具有一定難度的，不切實際的。

二、央行票據發行存在的問題

（一）央行票據沖銷外匯占款的成本過高

央行票據本質上是中央銀行的負債，所以央行票據的發行要支付一定利息的，從而會形成一定的財務成本和損失。如果中央銀行沒有及時的獲取收益來作為利息成本的支出，央行經營信譽也將受到一定程度的破壞。雖說，在實施央票對沖手段時依據我國國內經濟運行的基本情況和金融市場的大體走勢，實行“余額控制，雙向操作”，滾動發行等一系措施可以保證央票的有效性，但是對比于貨幣供應量實際增長時期，央行票據存在著一定的“時滯性”。所以，從遠期考慮中央銀行票據實際上不能真正的對沖商業銀行過多的流動性，收回過量的基礎貨幣投放，緩和我國流動性持續大量剩余的局面，反而會降低央行的沖銷和貨幣政策的效果。

（二）央票發行推高貨幣市場利率，形成自我積累的惡性循環

央行票據大量，多次數的發行，使市場對央票的購買量越來越少，央行被逼以更高的利率來提高市場對央票的購買積極性。近期大量的國際游資進入我國，外國投資者的獲利目標不再是定期的存貸利率，而是中央銀票據不斷發行而提高的貨幣市場利率。為了維持我國貨幣供應量的基本穩定，央行又不得不使用中央銀行票據對沖后來的外匯游資。這樣的不斷惡性循環引發了更加嚴重貨幣利率問題。這就表明，央票的長期對沖操作是導致外匯不斷流入我國以及我國外匯占款不斷增長的因素。2010年，我國央行票據兩度“被加息”，利差的拉大引發國際游資進一步拉大。央行票據的對沖強度很難控制，我國在貨幣供應量的穩定方面存在一定時滯性，因此發行央行票據會使貨幣市場利率出現大幅度波動的情形。如果貨幣市場利率存在一定的穩定性問題，資本市場和實體經濟也會遭受一定的破壞。

（三）大規模的央行票據對沖干預擾亂了貨幣政策的獨立性

由于央行票據的發行是采取滾動模式，中央銀行需要持續還本付息，持續地增加新票據的發行來替換舊的票據。到2012年底，我國已經累計了超過30%的人民幣對美元匯率升值，同時期M2的增長速度達到了2.29倍。隨著外匯占款數量不斷增大，央票的發行數量也越來越多，本年發行央票所回籠的基礎貨幣大多數也會用于承兌支付早期發行的、當年到期的央票。由于利息支付成本等因素的影響央票也就不可能無限擴大規模，央票邊際效應不斷遞減，功效不斷減弱。特別是2010年以后，央行票據的發行總量少于兌付總量，央行票據不但沒有收回過多的基礎貨幣，還加大凈資金的投放量。這樣一來，中央銀行實行公開市場業務操作對貨幣流動性的調節會受到相當程度的影響，貨幣政策操作的獨立性也會受到一定程度的干擾。

（四）央票對沖外匯占款將導致我國資金持有結構失衡，不利于我國的經濟增長

2003年至今，我國資金運用中貸款量持續減少，有價證券和外匯占款卻持續增加，金融機構的資金結構發生了很大的變化。大量的央票和外匯占款擠占了銀行對企業的貸款，外匯占款增加引起的基礎貨幣投放流向存在一定的把控難度，長期下去，經濟增長率可能下跌。

因此，從長期來看，央票的可持續性還是具有一定的局限性的。隨著中國人民銀行發行央票的增加，中央銀行的發行成本會不斷增大，所以央票的對沖效果會越來越弱，央行票被動發行的壓力也會越來越大。

三、改善央票的建議

（一）根據市場需求完善交易品種，創新央行票據發行的對象和期

我國央行可以根據我國的實際情況，參考國際經驗，央行票據的發行通過發行對象的增加，其期限結構的多樣化，或者結合其他操作工具來符合市場的發展需求，增強流動性管理的靈活性，進而有利于我國央行貨幣政策意圖更好的傳導。通過對各類票據，以及操作工工具的組合管理，緩解央票對沖的成本壓力，減輕央票功效的邊際遞減效應，提高貨幣正政策的操作效率。

（二）央行可以適當對央票發行減稅或免稅，讓央票享受“準國債”待遇

央行票據雖然是作為輔助國家貨幣政策的重要工具，但相比于國債，央行票據發行的利息成本要向國家繳納稅款，這樣央行的負擔就會增加。如果我國像發行國債一樣對央票實行利息免稅或者減稅，政策不僅可以吸引更多的金融機構自愿購買央行票據，而且能讓我國更好地實現央行的調控目標，對中央銀行上交政府收入的影響也不大。

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中央銀行學課程論文；中國人民銀行央行票據可持續性相關問題。