熔斷悲劇

謝九

證監(jiān)會推出熔斷交易機(jī)制的本意是為了給投資者一個(gè)冷靜期，當(dāng)市場快速下跌時(shí)暫停甚至終止交易，避免市場非理性過度暴跌，從美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，熔斷機(jī)制也的確在一定程度上起到這樣的作用。

不過，由于中國證券市場的運(yùn)行機(jī)制和美國等市場有著極大的區(qū)別，在美國能夠?qū)嵭杏行У娜蹟鄼C(jī)制，在中國反而成為暴跌的推手，此次中國股市因?yàn)槿蹟嘁l(fā)暴跌，也為管理層如何借鑒消化國外經(jīng)驗(yàn)再度提供了血的教訓(xùn)。從美國的熔斷機(jī)制來看，由于美國實(shí)行T+0，以及不設(shè)漲停板制度，所以推行熔斷機(jī)制可以阻斷股市暴跌。但是中國股市實(shí)行10%的漲跌停板制度，事實(shí)上已經(jīng)相當(dāng)于對股市的漲跌設(shè)置了一道閥門，在10%的漲跌板基礎(chǔ)上再度增設(shè)5%和7%的熔斷閥門其實(shí)意義不大。中國股市向來是一個(gè)波動(dòng)性極強(qiáng)的市場，追漲殺跌是中國股市最顯著的特色，一旦股市下跌觸及5%的熔斷閥門，在追漲殺跌的羊群效應(yīng)之下，投資者將會對市場繼續(xù)下跌抱有極強(qiáng)的預(yù)期，使得熔斷具有了極強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)能力，因此繼續(xù)觸及7%的第二道閥門成為大概率事件，從1月4日和1月7日的熔斷來看，都是在滬深300指數(shù)跌破5%之后，在恢復(fù)交易后極短時(shí)間內(nèi)迅速跌破7%，1月4日跌破5%到7%大概用了6分鐘，1月7日從跌破5%到跌破7%僅用了3分鐘，導(dǎo)致當(dāng)日僅僅交易半個(gè)小時(shí)就提前終止全天交易。

熔斷機(jī)制之所以成為暴跌加速器，很大原因在于打破了多空雙方的力量均衡，使得市場成為單一的空頭市場，而剝奪了多方反擊的權(quán)利。在推出熔斷機(jī)制之前，當(dāng)A股市場出現(xiàn)暴跌時(shí)，往往會有多頭力量趁勢抄底，A股市場也屢屢上演絕地反擊的大戲，但是在現(xiàn)有熔斷機(jī)制下，只要滬深300指數(shù)觸及7%的跌幅，全天交易即告終止，雖然名義上是為了給投資者以冷靜期，但實(shí)際上相當(dāng)于關(guān)閉了多頭抄底進(jìn)場的大門，這就使得A股市場一旦暴跌，就成為空頭主導(dǎo)的單邊市。

在熔斷連續(xù)引發(fā)A股暴跌之后，證監(jiān)會在1月7日晚間緊急發(fā)聲，宣布暫停熔斷機(jī)制，證監(jiān)會認(rèn)為：“熔斷機(jī)制不是市場大跌的主因，但從近兩次實(shí)際熔斷情況看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定‘磁吸效應(yīng)，即在接近熔斷閾值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。因此，為維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會決定暫停熔斷機(jī)制。”僅僅在4個(gè)交易日之后就宣布暫停，這大概也是A股歷史上最短命的一次制度創(chuàng)新。

此次A股市場的熔斷機(jī)制之所以失敗，和推出的時(shí)機(jī)也不無關(guān)系。由于中國版本的熔斷機(jī)制具有助跌功能，在市場已有較強(qiáng)回調(diào)需求的背景下推出熔斷，正好為空方力量提供了一次完美的進(jìn)攻時(shí)機(jī)。證監(jiān)會以2016年第一個(gè)交易日作為熔斷機(jī)制開啟的時(shí)間，此時(shí)A股市場剛剛經(jīng)歷了股災(zāi)之后的一輪反彈，已經(jīng)開始產(chǎn)生回調(diào)的需求。上證指數(shù)從去年股災(zāi)后的最低點(diǎn)2850點(diǎn)到年底的3700點(diǎn)，已經(jīng)有30%的反彈幅度，創(chuàng)業(yè)板的反彈幅度更是接近70%，部分強(qiáng)勢的個(gè)股甚至已經(jīng)超越了股災(zāi)前的股價(jià)。尤其是創(chuàng)業(yè)板，在經(jīng)過大幅反彈之后市盈率又重回100多倍的高估值區(qū)間，而戰(zhàn)略新興板已經(jīng)確定在2016年推出，屆時(shí)將成為創(chuàng)業(yè)板的最大競爭對手。在高估值和戰(zhàn)略新興板的雙重壓力下，創(chuàng)業(yè)板具有極強(qiáng)的回調(diào)壓力，此次A股市場的暴跌，創(chuàng)業(yè)板的回調(diào)是一個(gè)重要的導(dǎo)火索。由于熔斷機(jī)制以滬深300為基礎(chǔ)，并不考慮創(chuàng)業(yè)板的漲跌，因此在1月4日和7日的觸發(fā)7%的熔斷之后，創(chuàng)業(yè)板的跌幅都大于滬深300，1月4日的創(chuàng)業(yè)板暴跌8.6%，1月7日暴跌8.85%。雖然創(chuàng)業(yè)板并不會直接觸及熔斷閥門，但最終還是會拖累滬深市場的整體表現(xiàn)。

中國經(jīng)濟(jì)的疲軟數(shù)據(jù)，是本輪股市下跌的更深層次原因。近期公布的一些中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)不及預(yù)期，顯示出中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇暫時(shí)還難言樂觀，這就使得去年四季度的股市反彈失去了基本面支撐。在股市因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制暴跌之際，人民幣的走勢同樣驚心動(dòng)魄。去年底至今年初，人民幣匯率連續(xù)急跌，在岸人民幣匯率逼近6.6元的重要關(guān)口，市場化程度更高的離岸人民幣則已經(jīng)達(dá)到6.68元。雖然人民幣近期的走勢不排除投機(jī)力量的炒作，但更主要的還是體現(xiàn)了市場參與者的心理預(yù)期，在美元進(jìn)入加息周期，中國經(jīng)濟(jì)短期難有起色的背景下，資本外流依然是很多資金的選擇。在這樣的背景之下，人民幣和股市雙雙大跌也并不讓人太過意外，而熔斷機(jī)制只是在錯(cuò)誤的時(shí)間扮演了一個(gè)錯(cuò)誤的角色。

股市下跌的趨勢一旦形成，短期之內(nèi)逆轉(zhuǎn)的難度將會很大。去年上半年，因?yàn)樽C監(jiān)會清理場外配資引發(fā)股市雪崩，后來雖經(jīng)管理層傾盡全力救市，也難以扭轉(zhuǎn)市場的跌勢。這一次由熔斷機(jī)制引發(fā)的再度暴跌，雖然僅僅在4個(gè)交易日內(nèi)就被緊急暫停，客觀上管理層迅速糾錯(cuò)的能力明顯強(qiáng)于上次，但即便如此，想要迅速扭轉(zhuǎn)頹勢可能也并非易事。就在證監(jiān)會宣布暫停熔斷機(jī)制之后的第一個(gè)交易日，A股市場也并沒有出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，盤中甚至再度大跌，雖然收盤時(shí)滬深300和上證指數(shù)上漲了2%左右，但以前4個(gè)交易日的跌幅來看，2%左右的反彈幅度相當(dāng)有限，市場的謹(jǐn)慎心態(tài)可見一斑。即使是大盤藍(lán)籌股的有限反彈，很大程度上也是因?yàn)閲谊?duì)入場所致，相比之下，創(chuàng)業(yè)板更是以下跌報(bào)收，并不理會熔斷機(jī)制的暫停利好。

在證監(jiān)會緊急暫停熔斷機(jī)制之后，中國版本的熔斷何去何從成為一大懸念。暫停是否其實(shí)意味著熔斷機(jī)制已經(jīng)被廢止，將來永無重出江湖的可能，或者還是會經(jīng)過修改完善之后重新推出？如果是前者，暫停意味著廢止，估計(jì)很多投資者也可以理解，畢竟中國版本的熔斷機(jī)制已經(jīng)展現(xiàn)出巨大的做空動(dòng)能，對于決策者而言，將來想要重啟熔斷，也需要面臨極大的壓力。但是從熔斷機(jī)制自身而言，作為在很多發(fā)達(dá)國家都普遍采用的機(jī)制，熔斷并非洪水猛獸，中國版本的熔斷之所以失敗，主要還是沒有結(jié)合中國股市自身的特點(diǎn)，沒有深刻理解熔斷的內(nèi)在原理所致。

中國版本的熔斷機(jī)制由于結(jié)合了漲停板制度，使得市場的流動(dòng)性迅速陷入枯竭，投資者會因?yàn)閾?dān)心當(dāng)天無法賣出而恐慌性拋盤，加之中國的熔斷閥值設(shè)置過低，只需要5%和7%就可以觸發(fā)，因此最終熔斷的發(fā)生成為大概率事件，而在美國不設(shè)漲停板的市場，投資者只要報(bào)出足夠低的價(jià)格，理論上當(dāng)天都可以賣出成交，不存在流動(dòng)性枯竭的問題。加之美國投資者相對理性，投資者的跟風(fēng)效應(yīng)也小于中國股市，因此美國真正觸發(fā)熔斷的機(jī)會也很少。美國股市從1987年股災(zāi)之后正式推出熔斷機(jī)制，其后也是歷經(jīng)修改，才確立了現(xiàn)在的正式版本，設(shè)立了7%、13%和20%的三個(gè)閥值，如果觸發(fā)分別暫停交易15分鐘、15分鐘和提前終止全天交易。對于中國股市而言，將來熔斷機(jī)制經(jīng)過合理修改完善之后，重新推出也未嘗不可。資本市場的制度創(chuàng)新從來不會一蹴而就，對于即將推出的更為重要的注冊制，投資者也需要做好同樣的心理準(zhǔn)備。