熔斷悲劇

謝九

證監會推出熔斷交易機制的本意是為了給投資者一個冷靜期，當市場快速下跌時暫停甚至終止交易，避免市場非理性過度暴跌，從美國等發達國家的經驗來看，熔斷機制也的確在一定程度上起到這樣的作用。

不過，由于中國證券市場的運行機制和美國等市場有著極大的區別，在美國能夠實行有效的熔斷機制，在中國反而成為暴跌的推手，此次中國股市因為熔斷引發暴跌，也為管理層如何借鑒消化國外經驗再度提供了血的教訓。從美國的熔斷機制來看，由于美國實行T+0，以及不設漲停板制度，所以推行熔斷機制可以阻斷股市暴跌。但是中國股市實行10%的漲跌停板制度，事實上已經相當于對股市的漲跌設置了一道閥門，在10%的漲跌板基礎上再度增設5%和7%的熔斷閥門其實意義不大。中國股市向來是一個波動性極強的市場，追漲殺跌是中國股市最顯著的特色，一旦股市下跌觸及5%的熔斷閥門，在追漲殺跌的羊群效應之下，投資者將會對市場繼續下跌抱有極強的預期，使得熔斷具有了極強的自我實現能力，因此繼續觸及7%的第二道閥門成為大概率事件，從1月4日和1月7日的熔斷來看，都是在滬深300指數跌破5%之后，在恢復交易后極短時間內迅速跌破7%，1月4日跌破5%到7%大概用了6分鐘，1月7日從跌破5%到跌破7%僅用了3分鐘，導致當日僅僅交易半個小時就提前終止全天交易。

熔斷機制之所以成為暴跌加速器，很大原因在于打破了多空雙方的力量均衡，使得市場成為單一的空頭市場，而剝奪了多方反擊的權利。在推出熔斷機制之前，當A股市場出現暴跌時，往往會有多頭力量趁勢抄底，A股市場也屢屢上演絕地反擊的大戲，但是在現有熔斷機制下，只要滬深300指數觸及7%的跌幅，全天交易即告終止，雖然名義上是為了給投資者以冷靜期，但實際上相當于關閉了多頭抄底進場的大門，這就使得A股市場一旦暴跌，就成為空頭主導的單邊市。

在熔斷連續引發A股暴跌之后，證監會在1月7日晚間緊急發聲，宣布暫停熔斷機制，證監會認為：“熔斷機制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定‘磁吸效應，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權衡利弊，目前負面影響大于正面效應。因此，為維護市場穩定，證監會決定暫停熔斷機制。”僅僅在4個交易日之后就宣布暫停，這大概也是A股歷史上最短命的一次制度創新。

此次A股市場的熔斷機制之所以失敗，和推出的時機也不無關系。由于中國版本的熔斷機制具有助跌功能，在市場已有較強回調需求的背景下推出熔斷，正好為空方力量提供了一次完美的進攻時機。證監會以2016年第一個交易日作為熔斷機制開啟的時間，此時A股市場剛剛經歷了股災之后的一輪反彈，已經開始產生回調的需求。上證指數從去年股災后的最低點2850點到年底的3700點，已經有30%的反彈幅度，創業板的反彈幅度更是接近70%，部分強勢的個股甚至已經超越了股災前的股價。尤其是創業板，在經過大幅反彈之后市盈率又重回100多倍的高估值區間，而戰略新興板已經確定在2016年推出，屆時將成為創業板的最大競爭對手。在高估值和戰略新興板的雙重壓力下，創業板具有極強的回調壓力，此次A股市場的暴跌，創業板的回調是一個重要的導火索。由于熔斷機制以滬深300為基礎，并不考慮創業板的漲跌，因此在1月4日和7日的觸發7%的熔斷之后，創業板的跌幅都大于滬深300，1月4日的創業板暴跌8.6%，1月7日暴跌8.85%。雖然創業板并不會直接觸及熔斷閥門，但最終還是會拖累滬深市場的整體表現。

中國經濟的疲軟數據，是本輪股市下跌的更深層次原因。近期公布的一些中國經濟的關鍵數據不及預期，顯示出中國經濟的復蘇暫時還難言樂觀，這就使得去年四季度的股市反彈失去了基本面支撐。在股市因為熔斷機制暴跌之際，人民幣的走勢同樣驚心動魄。去年底至今年初，人民幣匯率連續急跌，在岸人民幣匯率逼近6.6元的重要關口，市場化程度更高的離岸人民幣則已經達到6.68元。雖然人民幣近期的走勢不排除投機力量的炒作，但更主要的還是體現了市場參與者的心理預期，在美元進入加息周期，中國經濟短期難有起色的背景下，資本外流依然是很多資金的選擇。在這樣的背景之下，人民幣和股市雙雙大跌也并不讓人太過意外，而熔斷機制只是在錯誤的時間扮演了一個錯誤的角色。

股市下跌的趨勢一旦形成，短期之內逆轉的難度將會很大。去年上半年，因為證監會清理場外配資引發股市雪崩，后來雖經管理層傾盡全力救市，也難以扭轉市場的跌勢。這一次由熔斷機制引發的再度暴跌，雖然僅僅在4個交易日內就被緊急暫停，客觀上管理層迅速糾錯的能力明顯強于上次，但即便如此，想要迅速扭轉頹勢可能也并非易事。就在證監會宣布暫停熔斷機制之后的第一個交易日，A股市場也并沒有出現強勁反彈，盤中甚至再度大跌，雖然收盤時滬深300和上證指數上漲了2%左右，但以前4個交易日的跌幅來看，2%左右的反彈幅度相當有限，市場的謹慎心態可見一斑。即使是大盤藍籌股的有限反彈，很大程度上也是因為國家隊入場所致，相比之下，創業板更是以下跌報收，并不理會熔斷機制的暫停利好。

在證監會緊急暫停熔斷機制之后，中國版本的熔斷何去何從成為一大懸念。暫停是否其實意味著熔斷機制已經被廢止，將來永無重出江湖的可能，或者還是會經過修改完善之后重新推出？如果是前者，暫停意味著廢止，估計很多投資者也可以理解，畢竟中國版本的熔斷機制已經展現出巨大的做空動能，對于決策者而言，將來想要重啟熔斷，也需要面臨極大的壓力。但是從熔斷機制自身而言，作為在很多發達國家都普遍采用的機制，熔斷并非洪水猛獸，中國版本的熔斷之所以失敗，主要還是沒有結合中國股市自身的特點，沒有深刻理解熔斷的內在原理所致。

中國版本的熔斷機制由于結合了漲停板制度，使得市場的流動性迅速陷入枯竭，投資者會因為擔心當天無法賣出而恐慌性拋盤，加之中國的熔斷閥值設置過低，只需要5%和7%就可以觸發，因此最終熔斷的發生成為大概率事件，而在美國不設漲停板的市場，投資者只要報出足夠低的價格，理論上當天都可以賣出成交，不存在流動性枯竭的問題。加之美國投資者相對理性，投資者的跟風效應也小于中國股市，因此美國真正觸發熔斷的機會也很少。美國股市從1987年股災之后正式推出熔斷機制，其后也是歷經修改，才確立了現在的正式版本，設立了7%、13%和20%的三個閥值，如果觸發分別暫停交易15分鐘、15分鐘和提前終止全天交易。對于中國股市而言，將來熔斷機制經過合理修改完善之后，重新推出也未嘗不可。資本市場的制度創新從來不會一蹴而就，對于即將推出的更為重要的注冊制，投資者也需要做好同樣的心理準備。