人民幣國際化背景下的SDR定值問題研究

胡巍　白欽先

摘要：肇始于2007年的美國“次貸危機”引發了嚴重的國際金融危機，美聯儲為了挽救美國經濟，實施了史無前例的擴張性貨幣政策與財政政策。在現行的全球儲備貨幣體系下，美聯儲的這一行為引起了中國持有以美元為主、規模巨大外匯儲備的中國高度重視。為了從根本上擺脫對美元的過度依賴，中國政府應當積極推動人民幣加入特別提款權，并倡議SDR在全球儲備貨幣體系中發揮更大作用。

關鍵詞：國際金融危機；美元；貨幣信用；特別提款權（SDR）；人民幣國際化；匯率；外匯儲備

中圖分類號：F061.3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）01-0073-07

一、引言

1960年，美國經濟學家羅伯特·特里芬在其《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中提出了著名的“特里芬難題”，為了解決這一難題，他建議將一國國際儲備中的外匯儲備部分實行國際化，將多余的外匯儲備部分作為儲蓄存入國際貨幣基金組織（IMF）這樣的國際性機構，特別提款權（SDR）的設立就源于此項建議的提出。SDR建立的意義不僅在于為全球找到了一個新的儲備工具以降低美元、黃金等在國際儲備體系中的地位，還在于SDR本身的多元化和可調整性能夠使其相較于其他主權貨幣的幣值更穩健，并且相對于黃金產量增長的不可持續性、SDR的可持續增發性更具有實際意義。

然而，隨著全球化的深入，金融危機爆發的頻率增強、強度變大，在現行的全球儲備貨幣體系下，以美國為代表的主要儲備貨幣發行國往往只注重貨幣主權，嚴重忽視貨幣信用而濫發貨幣，從而導致外匯儲備具有的價值內在穩定性減弱，儲備資產的持有者隨時面臨著嚴重的貨幣匯率貶值和通貨膨脹雙重風險的威脅。為了從根本上擺脫對美元的過度依賴，國際社會對加強SDR作為國際儲備資產作用的呼聲漸漲，SDR應當在全球儲備貨幣體系中發揮更大的作用。近年來，國內外學者們發表了大量的研究性文章研究與此相關的問題（吳念魯，2009；丁志杰，2010；白欽先、張志文，2011；趙冉冉，2013；Stiglitz，2010；Michel Camdessus，2010；Andrew Tweedie，2010；Agnes Benassy-Quere和Damien Capelle，2011-2012等）。Stiglitz（2010）指出：一個高效的國際儲備體系應當對包括美國在內的所有國家有利，他建議IMF定期發行SDR來緩解現實中遇到的特里芬難題；Benassy-Quere和Capelle（2012）認為：人民幣應當盡快加入SDR，如果人民幣加入SDR貨幣籃等待的時間越久，越不利于 SDR的功能實現。趙冉冉（2013）認為：人民幣加入 SDR 對我國有利，但是應當根據實際情況，循序漸進地推動人民幣國際化進程以促進人民幣加入SDR。筆者認為：近些年，人民幣國際化程度快速加深，這為人民幣加入SDR創造了條件，將人民幣加入SDR貨幣籃不僅有利于增強SDR定值的長期穩定性，而且也會給我國以及其他IMF成員國提供一種更加穩健的外匯儲備投資工具。SDR雖然早在1969年就得以創設，但其具有的超主權儲備貨幣潛力至今沒有能夠得到發揮，在進行SDR定值改革的同時，推動SDR替代美元成為世界貿易結算貨幣，并進一步推動其成為超主權儲備貨幣，對維護全球經濟金融健康穩定發展具有重要意義。

二、SDR定值方法演進

2008年金融危機后，美元的不斷貶值使美元信用殆失，而SDR的定值僅僅依靠美元、歐元、英鎊、日元4種貨幣的價值形成機制也顯得不科學（如圖1），要想SDR在國際儲備資產中發揮更大的作用，對現行的SDR貨幣籃定值方法進行分析就顯得非常重要。

（一）構成SDR貨幣籃幣種的選擇標準

SDR在1969年創立之初，是與美元等值的（1SDR等于0.888 671盎司黃金），因此又被稱為“紙黃金”。在1973年布雷頓森林體系崩潰之后，SDR與黃金脫鉤，以一籃子貨幣作為SDR的定值標準。當時，SDR定值籃子貨幣的入選標準是截至1972年的前5年中在全球商品和服務出口總額中占1%以上的IMF成員國的貨幣，共有16種貨幣入選SDR貨幣籃。隨著國際經濟環境的變化，這一標準在不斷地改變，最新的標準是在2000年由IMF執行委員會公布的標準，2011年開始實行，具體規定包括：（1）一國（地區）的商品和服務貿易額在全球商品和服務貿易出口額中所占的比例（IMF選取了全球商品和服務貿易份額前5位的國家（地區）的貨幣作為SDR貨幣籃候選貨幣）；（2）“自由使用的貨幣標準（FU）”在實際操作中，IMF通過一國（地區）貨幣能否被自由兌換來判斷其能否被自由使用。根據這些原則并結合效率性和穩定性的權衡，IMF對構成SDR貨幣籃的幣種進行了持續性的調整（見表1）。在最近一次的SDR貨幣籃估值修訂中，人民幣因未滿足這項條件未能進入SDR的貨幣籃子。

從表1中可以看出，自1974年7月IMF正式宣布SDR與黃金脫鉤，改用“一籃子”16種主權信用貨幣作為構成幣種。這16種貨幣包括截至1972年的前5年中在世界商品和勞務出口總額中占1%以上的成員國的貨幣。1976年7月IMF對構成SDR中的幣種作了調整，去掉南非蘭特和丹麥克郎，代之以沙特里亞爾和伊朗里亞爾。為了實現SDR定值方法效率性和穩定性的統一，1980年9月18日，IMF又宣布將組成SDR的幣種簡化為5種，即英鎊、美元、馬克、法郎和日元。歐元區成立之后，演變為美元、歐元、英鎊和日元4種貨幣。

（二）SDR定值方法的演變

自SDR產生以來，其定值方法在不斷地演變，主要經歷了以美元作為定值標準和以“一籃子”貨幣作為定值標準兩個階段。

1. 以美元為定值標準。SDR在創設之初規定1SDR與1美元等值，即1盎司黃金兌換35單位SDR。1971年12月18日，隨著美元的第一次貶值（1盎司黃金可兌換38美元），SDR兌美元的比價上升為1.085 71。此后，美元經歷了多次的貶值，SDR對美元的比價也不斷上升（1973年2月12日美元再度貶值，SDR兌美元的比價上升到1.206 35）。1973年之后，英法德日等西方主要發達國家的貨幣紛紛與美元脫鉤，實行浮動匯率以后，SDR兌其他貨幣的比價，按美元兌其他貨幣的匯率套算得到。可以看出，隨著美元匯率的大幅波動，SDR僅參照美元這一單一貨幣已經不能很好地實現其儲備功能，必須擴大其價值參考范圍。

2. 以“一籃子”貨幣作為定值標準。1974年7月，IMF正式宣布SDR與黃金脫鉤，改用“一籃子”16種貨幣作為定值標準（見表1），在這之后經歷了多次調整。相比較1974年之前的SDR定值計算方法，這里的SDR貨幣籃實現了多元化，其計算方法也變得更加復雜，這對SDR定值方法的連續性提出了更高要求。②在現有的SDR定值方法中，影響SDR內各幣種占比的因素主要有兩個：（1）過去5年內該貨幣被SDR其他成員國作為外匯儲備所持有的總額；（2）該國或地區商品和服務的貿易總額。SDR的權重決定公式如下所示：

2011年11月，國際貨幣基金組織董事會開始研究新的SDR貨幣標準，希望能夠在2015年調整時能夠使SDR的幣值更加合理、穩定。這一新的定值標準主要包含兩方面的內容：“新出口份額標準”和“RAC標準”。根據IMF提出的“新出口份額標準”，相對于原有標準中僅包含一國商品和服務貿易出口額其增加了資本流動額，強調了一國資本流動對該國貨幣對全球貿易作用的影響。根據IMF提出的“新出口份額標準”，筆者將其表示為：βi=α*TIi+（1-α）×FIi，其中：TIi為商品和服務的貿易量的價值加上資本流動額，FIi為以第i種貨幣形式持有的外匯儲備量份額，這一改變更能反映出各國經濟的真實情況。相比較這一變化（見表3），“RAC標準”能夠更好地實現擴充SDR貨幣籃幣種，增強SDR作為儲備資產的吸引力。

根據近幾年世界各主要經濟體的貨幣金融發展情況，非SDR貨幣在短期內難以達到FU標準中的第二和第三個量化指標。為此，在RAC標準中對其進行了修改，IMF運用即期外匯市場交易量考察貨幣的流動性；用外匯衍生品的發行數量考察貨幣的匯率風險是否可被對沖；用是否存在充足的、適合的利率市場化工具衡量該貨幣資產的可獲得性。這些改進更加符合SDR發展的現實情況，如果這一新標準能夠在下一次評估中獲得通過并執行，人民幣將有可能盡快進入SDR貨幣籃成為SDR的第5種組成貨幣。

三、人民幣加入SDR的動機及可行性分析

中國經歷了改革開放后的高速發展，經濟總規模和進出口總額已經躍居世界前列，尤其是在本次金融與債務危機過程中，人民幣的幣值依然保持了較高的穩定性并且不斷升值，這與SDR貨幣籃中的幣種形成了鮮明對比。

（一）人民幣加入SDR的動機

隨著我國經濟總體規模的迅速擴大，IMF分配給我國的SDR配額也將會持續擴大，③在IMF最近一次配額調整中，SDR的總配額增加了1倍左右，可以預見，我國獲得的配額將會越來越多。但是，近些年美元不斷貶值，1單位SDR兌換美元的數量在不斷上升，相反1單位SDR兌換人民幣的數量在不斷下降。由于我國外匯儲備總量的持續上升④（見圖2）和國際主要貨幣的持續貶值（見圖1），通過借助SDR緩解我國在外匯儲備資產中的損失也就有了重要意義。

根據中國人民銀行公布的數據顯示，截至2015年6月末，國家外匯儲備余額為3.69萬億美元，中國外匯儲備至2014年6月一度達到3.99萬億美元，如果人民幣能夠盡早加入SDR，不僅會增加SDR的定值穩定性，而且會給我國提供一種更加穩健的外匯投資工具，同時也將有利于人民幣的國際化。根據中國外匯資產中美元的最低占比21.29%⑤進行估算，2009—2013中國外匯資產中僅由美元貶值引起的損失額約2 268.9億美元⑥，這僅是根據最低占比計算的損失額。因此積極地進行談判，爭取人民幣早日加入SDR貨幣籃非常必要。

（二）人民幣加入SDR的可行性分析

根據IMF的規定，SDR貨幣籃幣種必須滿足如下兩方面要求：（1）商品和服務貿易出口占比標準；（2）“自由使用的貨幣標準（FU）”標準。從第一個要求來看，中國作為世界重要的經濟體，其出口規模非常巨大。近些年來，中國的商品和服務貿易量在全球商品和服務貿易份額中逐年增加，中國的商品和服務出口額在SDR貨幣籃中國家商品和服務出口總額占比，從2003—2008年的11.6%上升到2009—2014年的13.5%（見圖3）。截至2014年末，中國全年的進出口貿易總額達4.3萬億美元，其中進口貿易總額為1.96萬億美元，增長0.34%，出口貿易總額為2.34萬億美元，增長5.84%，中國與美國在出口貿易總額方面已不相上下，即使綜合考慮中國的商品、服務貿易量與資本流動之和，中國的排名仍然很靠前。相比之下，美元和歐元在SDR組成幣種中的權重之和在2006—2010年達到78%，到2014年繼續上升至接近80%，這樣的占比對于發展中國家很不公平。所以，從第一個要求來看，人民幣也已具備加入SDR組成貨幣的資格。

目前人民幣并未進入SDR貨幣籃子，主要有兩大障礙：一是人民幣匯率制度安排問題；二是人民幣在國際交易中的接受度問題。2005年7月之前人民幣的匯率由官方制定，波動很小。自2005年7月匯改以來，人民幣匯率浮動幅度由2007年的0.5%擴大至2012年的1%，至2014年3月17日，中國央行宣布第三次擴大匯率浮動幅度：銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，銀行的現匯買賣差價與當日中間價之差由2%擴大到3%。由于人民幣對美元雙邊匯率波幅逐步擴大，人民幣對美元的價值逐漸接近市場合理水平（見圖4），2005年8月—2008年8月，人民幣對美元匯率快速上升，三年內累計升值約15%；2010年8月—2014年1月，人民幣對美元仍以每年約2%穩步上升；從2014年1月，人民幣對美元一個半月內貶值超過4%，人民幣匯率單日波動幅度也明顯加大。從以上數據可以看出，人民幣匯率正逐漸接近均衡水平。

在人民幣的接受度問題上，筆者認為，由于人民幣長期以來幣值穩定且存在升值預期（見圖4），加之以中國的對外進出口總額和貿易國家數量已經很大而且還在不斷增加，預計中國有望成為世界最大經濟體，人民幣在全球支付中的使用量將逐步增加，外國央行持有人民幣儲備可以為支付來自中國的進口賬單提供支持。另外，人民幣雙邊互換近年來迅速增長，自2009年以來，中國人民銀行為了維護區域金融穩定和促進雙邊貿易投資，先后與24個境外貨幣當局簽訂了總規模超過2.6萬億元人民幣的雙邊本幣互換協議。⑧除此之外，隨著人民幣離岸中心的加速建設以及上海自貿區的成立，可以說人民幣正在快速接近可以自由使用。

（三）人民幣加入SDR的定值穩定性分析

由前面的分析可知，現行的SDR由四種主要貨幣構成，如果對現行的FU標準進行調整，人民幣加入其中是有可能的，筆者基于此展開研究。這里假設Ri/X+R恒定的情況下進行分析：方案一為原有模式；方案二為加入人民幣后的SDR（見表4）。由于英國倫敦在國際金融方面的地位、日本在國際貿易方面的優勢以及美元和歐元的重要地位，因此，筆者考慮將人民幣直接加入到SDR組成貨幣中，而不對其他貨幣進行替代。

從SDR具備儲備資產功能、不具備交易媒介功能的角度，SDR如果要作為主要儲備資產其必須具備定值的長期穩定性，不能對主要國際貨幣呈現單邊浮動趨勢。根據Balassa-Samuelson效應構建長期均衡匯率模型來分析SDR定值的長期穩定性（主要考察SDR相對于長期均衡匯率水平的偏離程度）。在這里RERij，t表示貨幣i對貨幣j在t時間的實際匯率，其數值主要由i和j兩國間的勞動生產率差異來衡量，lnRERij，t為RERij，t的對數值，可表示為：

代入相關數據可以得到如下結果（見表7）。

從表7中可以發現，人民幣的加入有助于原有貨幣的長期穩定性提高，它們的長期匯率偏離程度更低，這與前面的定性分析結論相一致。因此，人民幣加入SDR有助于提升SDR的長期穩定性。

四、結論

美聯儲在本輪金融危機中為了拯救美國經濟，在利率工具用盡的情況下，實施量化寬松的貨幣政策，這一行為給擁有以美元為主要外匯儲備資產的國家帶來了巨大的損失，這也凸顯了美元霸權的不合理性和改革全球儲備貨幣體系的迫切性。SDR應當在國際儲備體系中發揮更重要的作用。

隨著中國經濟實力的增強和人民幣國際化的加深，將人民幣加入SDR貨幣籃后，不僅有利于更好地分散SDR作為一種外匯儲備資產組合的風險，同時，將會增強SDR在儲備資產和計價單位兩方面的吸引力、增強SDR定值的長期穩定性，同時也會給我國以及其他IMF成員國提供一種更加穩健的外匯儲備投資工具，推動國際間的交流與合作。同時，我們也應當看到，由于現存的政治和制度阻力，SDR在短期內不可能取代美元成為最主要的國際儲備資產。但是，隨著SDR的持續增發，擴大SDR在國際儲備中的使用，加強其在國際貨幣體系中的作用，使之成為主權信用儲備貨幣的有效補充，應當是切實可行的，這也符合我們國家的利益。

當然，進入后危機時代以來，國際貨幣體系正迅速地“多元化”，人民幣作為一種儲備和交易貨幣的地位正在被各國央行所重視，IMF應當以事實和對人民幣被接受程度的科學分析為導向，而不應當受到現有的不合理限制因素或者與經濟金融發展相背離的政治偏見所左右，這樣才能有助于實現人民幣加入SDR貨幣籃，實現SDR定值的穩定性與合理性。

但是，由于我國正處于經濟轉型升級時期，國內金融市場還未完全成熟，緩沖外部沖擊能力有限，過快的人民幣國際化將使我國有可能承受巨大的人民幣升值壓力。我國政府應當穩步推進利率市場化、匯率制度、貨幣互換、資本項目可兌換等方面的深入改革，同時以貨幣互換等方式積極擴大在貿易國儲備中的人民幣配置比例，為人民幣早日加入SDR創造條件。如果人民幣成功加入SDR，這樣既可以更好地實現SDR的定值穩定性和降低外匯儲備損失風險，又可以減小人民幣進入SDR這一事件本身對SDR定值穩定性產生的沖擊，還可以促進人民幣國際化進程的穩步推進。

回顧貨幣發展的歷史，以銀本位、金本位為代表的超主權貨幣儲備體系的發展歷程漫長悠久，以主權信用貨幣作為主要國際儲備貨幣是這一過程中的特例，而不是常態。IMF為了解決“特里芬難題”而創立的SDR應當而且能夠發揮更大作用（SDR能夠避免主權信用貨幣或貴金屬作為儲備貨幣的內在缺陷并保持幣值的長期穩定），SDR雖然早在1969年就得以創設，但其具有的超主權儲備貨幣潛力至今沒有能夠得到發揮，在推動SDR定值改革的同時，倡導SDR替代美元成為世界貿易結算貨幣，并最終成為超主權儲備貨幣，對維護全球經濟金融健康穩定發展意義重大。

注釋：

①在不改變變化趨勢的情況下，為了便于觀察，筆者將人民幣兌SDR的比價縮小了10倍，將日元兌SDR的比價縮小了100倍。

②2010年11月，IMF執行董事會通過了份額改革方案，決定IMF總份額從目前的3 800多億美元提高到7 500億美元。中國的份額將從3.72%升至6.39%，投票權也將從3.65%升至6.07%，從而一舉超越德法英三國。

③經過最近一次的改革，中國在IMF中的份額將從目前的3.996%提升至6.390%，投票權將由3.806%提升至6.068%，躍升為僅IMF第三大份額國，相應的SDR配額也會得到提升。

④2013年中國大陸外匯儲備為38 395.477 7億美元，占全球外匯儲備總額的31.66%。

⑤數據來源：趙冉冉：《人民幣國際化背景下我國推動人民幣加入SDR的動機及路徑》，《國際金融研究》，2013年第3期。

⑥根據丁志杰等（2010）的估算，截至2010年6月底，用黃金作為參照測算的外匯儲備實際購買力縮水幅度高達53%。

⑦由于數據所限，這里的資本流動額由證券組合股權和外國直接投資構成。

⑧人民幣正逐漸被全球許多央行接受，如今有50多家央行正積極地利用在岸或離岸市場將外匯儲備中的一定比例投資于人民幣。2015年早些時候，法國央行（Banque de France）宣布其正活躍參與人民幣市場，7月，瑞士央行（Swiss National Bank）獲得中國央行（PBoC）150億元人民幣的投資配額。

⑨每項第二行為p值。

⑩每項第二行為t值。

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責任編輯、校對：李金霞