反思“中國式熔斷”

李欣

2016年1月4日，A股首次引入的熔斷機(jī)制經(jīng)歷了市場的實戰(zhàn)演習(xí)。當(dāng)日下午就觸發(fā)了A股市第一次熔斷，1月7日，A股再次熔斷，9：59分兩市交易暫停至收市。

中國股市的熔斷在該機(jī)制正式實施的第一天就已經(jīng)觸發(fā)，第四天再度觸發(fā)，對比下美國，自1988年實行熔斷機(jī)制至今，僅1997年10月實行了一次熔斷。結(jié)合A股自身的交易環(huán)境和制度，中國所引入的熔斷機(jī)制有何可反思之處？又該反思什么？

“中國式熔斷”

熔斷機(jī)制于1987年全球股災(zāi)時應(yīng)運(yùn)而生，以解決市場價格劇烈變化、成交量驟升所導(dǎo)致的流動性問題。

在美國，熔斷僅在市場下跌時采用，目的在于用有秩序、事先計劃的暫停交易，來取代突發(fā)性的暫停交易。與漲跌幅限制相似，熔斷也給市場及市場參與者提供了機(jī)會，以便理性評估市場狀況及可能的系統(tǒng)性壓力。

中國資本市場上熔斷機(jī)制的提出最早見于股指期貨上市前（2006年）。在彼時的市場規(guī)則建議討論階段，有國內(nèi)專家提出，可比照國際市場熔斷機(jī)制經(jīng)驗，將其引入中國的股指期貨交易機(jī)制。熔斷概念也因此被作為風(fēng)險緩釋的手段正式進(jìn)入國內(nèi)投資領(lǐng)域。該機(jī)制在其后滬深300指數(shù)期貨上市前的仿真測試階段一直試運(yùn)行。

從國際經(jīng)驗看，熔斷是一個跨市場運(yùn)用的機(jī)制，當(dāng)現(xiàn)貨市場因啟動熔斷而暫停交易時，相關(guān)的衍生市場也會暫停交易。如當(dāng)紐約證券交易所宣布暫停交易時，芝加哥商業(yè)交易所（CME）、紐約期貨交易所（NYBOT）等也會暫停相關(guān)衍生品合約的交易。

因此，受限于彼時中國A股滬深兩大交易所并未采取熔斷制度，且股指期貨以中國A股市場為現(xiàn)貨基礎(chǔ)，中金所2010年上市滬深 300股指期貨時并未引入熔斷機(jī)制。

2015年6月，A股市場股災(zāi)暴發(fā)。在接下來監(jiān)管層組織市場力量救市的過程中，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為下一步市場建設(shè)的重中之重。熔斷因其緩釋風(fēng)險的功能成為A股市場機(jī)制完善的重要一步。

隨后的9月7日至9月21日，上海證券交易所、深圳證券交易所和三家交易所就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見。12月4日，證監(jiān)會宣布2016年起A股引入熔斷制度。

“逐步調(diào)整適應(yīng)”

2015年1月5日開市前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在答記者問中指出，從1月4日市場情況看，熔斷機(jī)制發(fā)揮了一定的冷靜期作用，對于保護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義。引入指數(shù)熔斷機(jī)制是一項全新的制度，在我國還沒有經(jīng)驗，市場對新的規(guī)則有一個逐步調(diào)整適應(yīng)的過程。

雖然從2015年9月市場對熔斷的推出已有預(yù)期，加上12月監(jiān)管層正式公布，但2016年伊始新規(guī)實施第一天，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，加之人民幣貶值等多種因素疊加影響，走出如此走勢仍令已諳熟A股舊規(guī)則老玩法的投資者措手不及。

熔斷的時間間隔、具體閥值設(shè)置、熔斷期間的交易處理或可根據(jù)市場表現(xiàn)情況進(jìn)一步完善。

熟悉境外金融衍生品市場的資深市場人士左洪江對《財經(jīng)國家周刊》記者表示， 以1月4日熔斷期間的交易處理為例，當(dāng)滬深300指數(shù)跌幅至7%時，當(dāng)天交易暫停至收盤，而結(jié)合國際市場經(jīng)驗和實際操盤經(jīng)歷，極端市場環(huán)境下，這種暫停或加劇市場恐慌。對于交易者來說，市場最大的恐懼是不可交易。

這種恐慌在2015年12月廈門大學(xué)陳蓉教授領(lǐng)銜的一份《熔斷機(jī)制及其磁吸效應(yīng)分析》報告中已有預(yù)判。

該報告研究顯示，在市場實行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，這會造成證券價格加速達(dá)到該價格水平，這種現(xiàn)象即磁吸效應(yīng)。

上述報告還指出，熔斷的磁吸效應(yīng)可能大于個股漲跌停板的磁吸效應(yīng);而且，從目前國內(nèi)熔斷門檻設(shè)計看，中國較其它國家更容易觸發(fā)熔斷。

中金公司首席策略分析師王漢鋒就此分析稱，第一，目前一級閾值幅度（5%）較低，且二級閾值（7%）與一級閾值設(shè)置差距過小（僅2個百分點），正常交易可能會比較頻繁地被中斷。第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。

還應(yīng)該看到，監(jiān)管層引入熔斷機(jī)制本身是資本市場逐步完善的重要一步。

從交易技術(shù)角度看，那些早在元旦前充分了解熔斷機(jī)制的機(jī)構(gòu)們，很可能在第一次熔斷觸發(fā)后，把相關(guān)賣出位鎖定在滬深300指數(shù)當(dāng)日下跌7%一線。可以想見，如果沒有熔斷機(jī)制發(fā)揮作用，那么也不排除當(dāng)天市場總體下跌的幅度超過7%。

北京工商大學(xué)證券與期貨研究所所長胡俞越提出， 在熔斷過程中市場有三個方面可以作為：一是投資者冷靜后再交易;二是上市公司可以在熔斷期間發(fā)公布公告，向投資者披露股票異動情況和原因;三是監(jiān)管部門亦在此期間披露應(yīng)披露事項。但目前市場各方對此應(yīng)對不足。

他還表示， 特別是在A股市場T+0交易還沒有實行的情況下，期現(xiàn)貨市場規(guī)則不匹配的問題仍然存在。市場應(yīng)吸取2015年股災(zāi)教訓(xùn)，避免流動性危機(jī)再次發(fā)生。

綜合上述觀點，熔斷的時間間隔、具體閥值設(shè)置、熔斷期間的交易處理或可根據(jù)市場表現(xiàn)情況進(jìn)一步完善。

鄧舸在2015年12月4日答記者問時還表示，從境外經(jīng)驗看，熔斷機(jī)制的完善不是一步到位的，也沒有統(tǒng)一的做法，需要在實踐中逐步探索、積累經(jīng)驗、動態(tài)調(diào)整。我們將根據(jù)熔斷機(jī)制實際運(yùn)行情況，不斷完善相關(guān)機(jī)制。

例如，美國市場1987年發(fā)生股災(zāi)后引入了指數(shù)熔斷機(jī)制，后續(xù)調(diào)整過熔斷閾值、暫停交易的時間;2010年發(fā)生“閃電崩盤”后引入個股熔斷機(jī)制。倫敦交易所每隔一定時間就會對個股熔斷的閾值進(jìn)行評估和更新。

而國泰君安林采宜則在其博客中指出， 中國股市的投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠，市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機(jī)制所能解決的。