反思“中國式熔斷”

李欣

2016年1月4日，A股首次引入的熔斷機制經歷了市場的實戰演習。當日下午就觸發了A股市第一次熔斷，1月7日，A股再次熔斷，9：59分兩市交易暫停至收市。

中國股市的熔斷在該機制正式實施的第一天就已經觸發，第四天再度觸發，對比下美國，自1988年實行熔斷機制至今，僅1997年10月實行了一次熔斷。結合A股自身的交易環境和制度，中國所引入的熔斷機制有何可反思之處？又該反思什么？

“中國式熔斷”

熔斷機制于1987年全球股災時應運而生，以解決市場價格劇烈變化、成交量驟升所導致的流動性問題。

在美國，熔斷僅在市場下跌時采用，目的在于用有秩序、事先計劃的暫停交易，來取代突發性的暫停交易。與漲跌幅限制相似，熔斷也給市場及市場參與者提供了機會，以便理性評估市場狀況及可能的系統性壓力。

中國資本市場上熔斷機制的提出最早見于股指期貨上市前（2006年）。在彼時的市場規則建議討論階段，有國內專家提出，可比照國際市場熔斷機制經驗，將其引入中國的股指期貨交易機制。熔斷概念也因此被作為風險緩釋的手段正式進入國內投資領域。該機制在其后滬深300指數期貨上市前的仿真測試階段一直試運行。

從國際經驗看，熔斷是一個跨市場運用的機制，當現貨市場因啟動熔斷而暫停交易時，相關的衍生市場也會暫停交易。如當紐約證券交易所宣布暫停交易時，芝加哥商業交易所（CME）、紐約期貨交易所（NYBOT）等也會暫停相關衍生品合約的交易。

因此，受限于彼時中國A股滬深兩大交易所并未采取熔斷制度，且股指期貨以中國A股市場為現貨基礎，中金所2010年上市滬深 300股指期貨時并未引入熔斷機制。

2015年6月，A股市場股災暴發。在接下來監管層組織市場力量救市的過程中，防范系統性風險成為下一步市場建設的重中之重。熔斷因其緩釋風險的功能成為A股市場機制完善的重要一步。

隨后的9月7日至9月21日，上海證券交易所、深圳證券交易所和三家交易所就指數熔斷相關規定公開征求意見。12月4日，證監會宣布2016年起A股引入熔斷制度。

“逐步調整適應”

2015年1月5日開市前，證監會新聞發言人鄧舸在答記者問中指出，從1月4日市場情況看，熔斷機制發揮了一定的冷靜期作用，對于保護投資者合法權益具有積極意義。引入指數熔斷機制是一項全新的制度，在我國還沒有經驗，市場對新的規則有一個逐步調整適應的過程。

雖然從2015年9月市場對熔斷的推出已有預期，加上12月監管層正式公布，但2016年伊始新規實施第一天，受國內外經濟大環境影響，加之人民幣貶值等多種因素疊加影響，走出如此走勢仍令已諳熟A股舊規則老玩法的投資者措手不及。

熔斷的時間間隔、具體閥值設置、熔斷期間的交易處理或可根據市場表現情況進一步完善。

熟悉境外金融衍生品市場的資深市場人士左洪江對《財經國家周刊》記者表示， 以1月4日熔斷期間的交易處理為例，當滬深300指數跌幅至7%時，當天交易暫停至收盤，而結合國際市場經驗和實際操盤經歷，極端市場環境下，這種暫停或加劇市場恐慌。對于交易者來說，市場最大的恐懼是不可交易。

這種恐慌在2015年12月廈門大學陳蓉教授領銜的一份《熔斷機制及其磁吸效應分析》報告中已有預判。

該報告研究顯示，在市場實行漲跌停和熔斷等機制后，證券價格將要觸發強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，這會造成證券價格加速達到該價格水平，這種現象即磁吸效應。

上述報告還指出，熔斷的磁吸效應可能大于個股漲跌停板的磁吸效應;而且，從目前國內熔斷門檻設計看，中國較其它國家更容易觸發熔斷。

中金公司首席策略分析師王漢鋒就此分析稱，第一，目前一級閾值幅度（5%）較低，且二級閾值（7%）與一級閾值設置差距過小（僅2個百分點），正常交易可能會比較頻繁地被中斷。第二，目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。

還應該看到，監管層引入熔斷機制本身是資本市場逐步完善的重要一步。

從交易技術角度看，那些早在元旦前充分了解熔斷機制的機構們，很可能在第一次熔斷觸發后，把相關賣出位鎖定在滬深300指數當日下跌7%一線。可以想見，如果沒有熔斷機制發揮作用，那么也不排除當天市場總體下跌的幅度超過7%。

北京工商大學證券與期貨研究所所長胡俞越提出， 在熔斷過程中市場有三個方面可以作為：一是投資者冷靜后再交易;二是上市公司可以在熔斷期間發公布公告，向投資者披露股票異動情況和原因;三是監管部門亦在此期間披露應披露事項。但目前市場各方對此應對不足。

他還表示， 特別是在A股市場T+0交易還沒有實行的情況下，期現貨市場規則不匹配的問題仍然存在。市場應吸取2015年股災教訓，避免流動性危機再次發生。

綜合上述觀點，熔斷的時間間隔、具體閥值設置、熔斷期間的交易處理或可根據市場表現情況進一步完善。

鄧舸在2015年12月4日答記者問時還表示，從境外經驗看，熔斷機制的完善不是一步到位的，也沒有統一的做法，需要在實踐中逐步探索、積累經驗、動態調整。我們將根據熔斷機制實際運行情況，不斷完善相關機制。

例如，美國市場1987年發生股災后引入了指數熔斷機制，后續調整過熔斷閾值、暫停交易的時間;2010年發生“閃電崩盤”后引入個股熔斷機制。倫敦交易所每隔一定時間就會對個股熔斷的閾值進行評估和更新。

而國泰君安林采宜則在其博客中指出， 中國股市的投資者結構不合理、投資理性程度不夠，市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機制所能解決的。