可持續增長模型在上市公司運用過程中的問題及對策

（江蘇蘇農農資連鎖集團股份有限公司 江蘇南京 210000）

一、可持續增長及財務模型

（一）可持續增長的簡述

可持續增長來源于發展經濟學，其基本含義為：在社會和經濟發展過程中資源與環境保持長期、穩定的協調發展。在社會經濟學中可持續增長又是企業在不增加權益融資并保持當前經營效率和財務政策的條件下公司運營規模的最大增長，本質上是一種平衡式的增長。

（二）可持續增長的財務模型

最簡單而又易懂的可持續增長財務模型為希金斯模型，由著名財務專家羅伯特·C希金斯在1981年提出的財務管理概念-可持續增長率 （Sustainable Growth Rate，SGR），即：在無需耗盡任何資源的情況下，公司銷售規模所能達到的最大增長率。一般來說，達到這樣的增長率基于以下條件：（1）公司以市場條件所允許的增長下同比率增長；（2）經營者不發售新的股票；（3）公司保持一個目標資本結構和股利政策。SGR=銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×期初權益期末總資產乘數。

該模型指出了可持續增長的本質，認為企業的可持續增長率是不增發新股，即不采取股權融資的前提下所有者權益的增長率，是企業內部增長所能達到的最大值。

二、可持續增長在上市公司運用過程中存在的問題

（一）通過IPO或定向增發股票籌集資金，而不是采取發行債券或貸款等其他方式

當企業實際增長率高于可持續增長率，企業更多發行新股來籌集資金，以滿足自身發展的資金需要。與銀行貸款相比，發行股票的成本相對較低，不需要支付籌資利息，財務風險也較低，而是否支付股利由企業視效益而定，支付比例一般都由公司董事會決定。為此，國內不少公司不惜一切代價虛報粉飾經營業績，隱藏企業實際虧損，從而達到上市資格。由于現行相關法律違法成本較低，企業愿意“鋌而走險”，如華銳風電虛盈利潤2個億，虛增股票市值60個億，而證監會最終只對企業處罰60萬元了事。

（二）資產負債率過高，不能有效地發揮財務杠桿效應

企業負債融資，不論其經營業績如何，到期必須還本付息。如果企業業績不佳，沒有足夠資金來還本付息，造成資金鏈斷裂，或雖有資金，但因資金籌劃或周轉上的原因未能合理安排足夠現金償還到期的債務，企業將無法運行，陷入經營困境。隨著公司負債率的過高，利息成本增加，償還利息壓力過大，導致資產凈利率與每股收益都不斷下降，企業獲利能力隨負債率上升而下降。我國很多上市公司的經營業績并不理想，過度融資負債只會加重公司的財務負擔。因此，如何確定合理的資本結構，既有效發揮財務杠桿效應而又不過多增大財務風險，是我國上市公司必須要研究和考慮的問題。

三、可持續增長率在上市公司運用過程中的對策

（一）企業的實際增長率高于可持續增長率的具體對策

若企業籌資能力強，資金實力雄厚，能夠較容易地從資本市場上獲取資源，實際增長大于可持續增長，企業雖處于高速增長階段，也不會陷入資源短缺或資金斷裂的困境。但是企業不可能總處于高速增長階段，因而可將下面的幾種途徑綜合起來進行運用，以謀求平衡。

1.發售新股，籌集新的權益資本。對于能通過發行新股或定向增發股票來籌集資金的企業而言，發行新股是解決超速增長問題的首選。同時，在保持目標資本結構不變的條件下，權益資本的增加，企業通過銀行進一步貸款融資，以發揮財務杠桿效應。但是在我國由于企業難以取得上市資格，無法在證券發行市場進行IPO，無法獲得企業發展所需資金。而另一方面，某些公司業績較好，符合上市公司的條件，卻不愿意這樣做。一是因為權益資本的成本相當高。尤其是首次發行股票的成本更高，一般股票發行費率平均高達5%左右。對規模較小的股票發行來講，發行費率可能還會略高。這種水平的資金成本往往是同樣數量債券發行成本的2倍以上。二是對于管理層來說，表現自己業績的方式主要看企業的每股收益。因此，由于新增加的權益會使發行在外的股票數量增加，凈利潤難以立即提高，從而稀釋每股收益。三是我國上市公司的基本信息和在經營過程中發生的重大信息均要向社會公開和披露，否則要面臨證監會的處罰。

2.降低股利支付率。降低股利支付率，即提高留存收益比率，從而使更多留存收益留在公司以支持業務快速發展所需資金。如果股東相信留存收益被用于賺取令人滿意的投資回報，則會選擇該方法降低現在的股利分配以謀求未來獲取更多的現金紅利；但如果企業不能保證能夠獲得令人滿意的投資回報，減少股利只會令股東失去信心，企業管理層壓力增大，從而引起公司股價下跌。證監會為了規范上市公司的配股行為，2000年底提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對這一政策規定，為了達到再籌資的目的，許多公司開始對投資者派現發放股利，而且派現的比例屢創新高。因此，確定最佳的股利支付政策是公司實現可持續增長的有效手段之一。

3.企業合并。當公司在內涵式增長達到一定的程度且無法上升的情況下，就需要尋找一個綜合實力強的企業進行合作，其實質是尋求外部投資合作項目。有兩類公司有能力提供所需的現金：一類是處于成熟期的企業，它們正為多余的現金流量尋找有利于可持續增長模型及其應用分析的投資。另一類是相對保守，但能夠給雙方的結合帶來變現性和借款能力的投資性財務公司，合并后可以提高企業的流動性和借貸能力。收購或被收購均是解決增長問題的最佳辦法，不過，最好是在公司仍然有較強的資金實力時決策，在企業的發展中期而不是等到過度的增長已經出現問題才去考慮。比如企業對優秀的零部件配套企業進行整合和重組，可以迅速提高企業的業務效率和業務規模，從而全面提升企業在行業內的地位。

（二）企業的實際增長率低于可持續增長率的具體對策

企業實際增長率小于可持續增長率，處于成熟期和衰退期的公司容易產生多余的資金。如果資金多余只是暫時的，公司在尋找合適的投資項目后，公司將出現較大的增長；但公司的主營業務沒有得到實質性的改善，將長期保持低增長率或沒有增長，則可以采取以下幾點措施來解決問題。

1.購買增長。管理者為了保持企業平穩發展，避免被淘汰，需開辟新的規模和利潤增長點，一般往往通過多元化的經營戰略將多余的資金投入其他行業。在行業選擇上，一般會選擇正處于成長期的行業和與自身息息相關行業。如計算機行業和家電行業密切程度較高，他們同屬電子信息產業，因此步入行業成熟期的家電企業在尋求新的增長點時最優先選取民用電腦行業。海信集團在這方面領先一步，通過選擇合適的行業進行投資購買為海信集團的長期穩定發展做出巨大的貢獻。

但是，多元化經營策略的選擇上必須謹慎，企業要選擇與自身核心生產和技術能力相輔相成的行業，相互促進和提升。否則因行業跨度太大，缺少相關的技術和人才配套，多元化經營很可能導致資源分散，削弱競爭力，適得其反，阻礙企業的正常發展。

2.提高股利支付率。解決多余資金問題最直接的辦法是提高股利支付率。一方面，較高的股利支付向社會傳遞和釋放公司運營良好的信號，提高公司外在聲譽和形象；另一方面，意味著公司的收益留存率降低，從而降低公司的可持續增長率，縮小其與實際增長率的差距。但股利收入需繳稅，有些股東更愿意將利潤留在公司進行再投資。從公司管理層角度看，即使投資不能給股東創造很高的價值，他們仍然希望公司的規模不斷擴大，從而創造更多的效益。

3.股票回購。在公司股本擴張過快使業績嚴重下降時，通過股票回購，可達到縮小流通股股本，提高每股收益，從而達到改善業績的目的。但是通過股票回購，對二級市場炒作回購概念的投資者來說會很失望，從而造成股價回落。

四、結論

通過分析可以看出，上市公司要想獲得可持續性的盈利增長能力，首先必須注重自身經營管理水平和資金使用效率的提高，強化內功，然后才可以進行權益資本的籌集和調整來促使自身得到長期、穩定發展。作為公司的管理層，當實際增長率偏離可持續增長率時，先要區分增長過度和增長不足兩種增長模式，然后再根據企業自身所處的境況選擇合適的經營策略及財務戰略來解決公司的增長問題。當企業實際增長率大于可持續增長率時，企業處于超速增長狀況，銷售規模的增長需要投資購買大量生產設備和生產更多產品，資金相對比較緊張。此時企業可以通過提高銷價、控制各項費用開支等措施來提高銷售凈利率減小資金缺口，或者通過營銷手段，促銷商品，短期內實現銷售，快速回籠資金。

總之，可持續增長模型為企業的財務管理提供了一個分析的框架。企業總是有許多最好的愿望和目標：如最大的銷售增長，最強的財務能力以及最佳的經營效率，然而只有達到所有目標的綜合平衡，才是企業切實可行的選擇。在可持續增長模型中，企業的管理者在實際操作中才能夠發現對其選擇有用的工具。